บทความก่อนเราได้เรียนรู้จากมหากาพย์การเดินทางของค่าเงินเยนหลายเรื่อง ไม่ว่าจะเป็น ระดับราคาของเงินที่มีผลต่อทิศทางในอนาคต การกลับทิศที่มักเกิดขึ้นเมื่อมีวิกฤตเศรษฐกิจ และเป้าหมายของอัตราแลกเปลี่ยนที่ขยับไปตามยุคสมัย
เราทิ้งท้ายไว้ด้วยคำถามว่าแรงส่งของเงินเยนจากการเข้าแทรกแซง จะทำให้เงินเยนแข็งค่าได้จริงหรือ
เริ่มจากฝ่ายที่มองว่าการเปลี่ยนทิศรอบนี้จะไม่สำเร็จ ให้เหตุผลว่าลึกๆ ในใจผู้กำหนดนโยบายอาจไม่ได้ต้องการให้เยนแข็งทันที
การแทรกแซงครั้งนี้เป็นแบบ Sterilized Intervention คือกระทรวงการคลังนำเงินสำรองไปซื้อเยนแต่ปริมาณเงินในระบบเท่าเดิม จึงเป็นเพียงการเปลี่ยนมือผู้ถือสินทรัพย์ระยะสั้น
ข้อที่สอง การแทรกแซงเกิดขึ้นแทนที่การขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่อง คาดว่าเป็นเพราะญี่ปุ่นระวังกับระดับหนี้สาธารณะ/GDP ที่สูงกว่า 200% ทำให้ผลจากการพยุงค่าเงินเกิดขึ้นแค่ในช่วงเวลาจำกัด
ข้อที่สามคือการเมือง รัฐบาล Takaichi ยังคงต้องการกระตุ้นเศรษฐกิจและควบคุมเงินเฟ้อ ปริมาณเงินเยนที่เพิ่มขึ้นจะสร้างความกังวลด้านความยั่งยืนของนโยบายภาษี หรือกดดันให้เยนอ่อนค่าลงเร่งเงินเฟ้อได้อีก
ระยะสั้นถึงสิ้นปี 2026 กรณีที่เป็นไปได้มากที่สุดคือกรอบ 150-165 เยนต่อดอลลาร์
สำหรับมุมมองด้านแข็ง การจะลงไปต่ำกว่า 150 เยน/ดอลลาร์ ผมมองว่าโอกาสมีน้อย เพราะพื้นฐานเศรษฐกิจญี่ปุ่นคงเดิม ดอกเบี้ยโดยรวมต่ำกว่าสหรัฐ เยนแข็งเร็วอาจเกิดขึ้นได้ในกรณีเดียวคือ Fed ต้องกลับเข้าสู่รอบการลดดอกเบี้ย เพราะเมื่อเศรษฐกิจสหรัฐเข้าสู่ภาวะชะลอตัวพร้อมกับเงินเฟ้อลดลง
ในทางกลับกัน การปล่อยให้อัตราแลกเปลี่ยนอ่อนทะลุ 165 เยน/ดอลลาร์ ก็มีความเป็นไปได้ต่ำ เนื่องจากทั้งสองประเทศเพิ่งประกาศจุดยืนร่วมกันว่าเยนต่ำกว่ามูลค่าอย่างมีนัยสำคัญ การปล่อยเยนอ่อนจากจุดแทรกแซงเดิม เท่ากับยอมรับว่าปฏิบัติการล้มเหลว เป็นต้นทุนทางการเมืองที่สูงมากสำหรับทั้งสองประเทศ
นอกจากนี้ ในระยะยาว โครงสร้างของเศรษฐกิจโลกปัจจุบันชี้ว่าจุดที่เหมาะสมจริงอาจไม่จำเป็นต้องใกล้จุดเริ่มต้นของการเดินทางเสมอไป
แม้แบบจำลองมูลค่าที่เหมาะสมของสถาบันวิจัยชั้นนำหลายแห่งชี้ตรงกันว่าเยนถูกกว่าพื้นฐานอยู่ราว 30-40% ค่ากลางอยู่ในช่วง 110-115 เยน/ดอลลาร์
แต่ในมุมมองของผม จุดสมดุลใหม่ที่สะท้อนโครงสร้างเศรษฐกิจปัจจุบันไม่จำเป็นต้องอ้างอิงอดีต เพราะโครงสร้างที่เปลี่ยนไปเช่นญี่ปุ่นตอนนี้ต้องนำเข้าพลังงานเกือบทั้งหมด ดุลบริการก็หดตัวจากธุรกิจ digital นอกจากนั้นบริษัทญี่ปุ่นก็ย้ายฐานการผลิตออกนอกประเทศไปแล้วเป็นส่วนใหญ่
เป้าหมายดอลลาร์/เยนใหม่จะปรากฏชัดเจน เมื่อญี่ปุ่นสามารถปลดล็อกสามเงื่อนไขสำคัญได้
เงื่อนไขแรก คือส่วนต่างดอกเบี้ยนโยบายต้องกลับสู่จุดที่สมดุล
ไม่ใช่แคบลงเพียงเพราะ BOJ ขึ้นดอกเบี้ย แต่ Fed ต้องลดดอกเบี้ยควบคู่ไปด้วย เพราะส่วนต่างดอกเบี้ยเป็นเหตุผลสำคัญที่เงินทุนของสถาบันขนาดใหญ่จะถูกปรับสัดส่วนกลับมาถือสินทรัพย์ญี่ปุ่นอย่างถาวร ไม่ใช่แค่ปิดสถานะเก็งกำไรชั่วคราว
เงื่อนไขที่สอง คือทิศทางนโยบายการคลังต้องกลับเข้าสู่สมดุล
ในทางทฤษฎีมีสามทางคือ ตัดลดรายจ่าย เก็บภาษีเพิ่ม หรือปล่อยให้เงินเฟ้อและการเติบโตช่วยลดสัดส่วนหนี้ แต่ในทางปฏิบัติ ผมมองว่ารัฐบาล Takaichi อยากเลือกแค่ทางเลือกที่ 3 แต่อาจต้องรอจนกว่าจะมีจุดเปลี่ยนสำคัญ เช่นวิกฤตเศรษฐกิจโลกเกิดขึ้นก่อน
เงื่อนไขที่สาม คืออัตราแลกเปลี่ยนต้องสร้างสมดุลใหม่ให้กับธุรกิจญี่ปุ่นได้ทั้งในประเทศและระหว่างประเทศ
หมายความว่าเงินเยนต้องอยู่ในระดับที่ทำให้เงินเฟ้อไม่สูงเกินไป ขณะเดียวกันก็ต้องไม่แข็งจนลดความสามารถในการแข่งขันของภาคส่งออกไปพร้อมกัน ซึ่งอาจไม่ใช่ตัวเลขคงที่ตัวเดียวเหมือนในอดีต
สำหรับนักลงทุนไทย สิ่งที่ผมมองว่าจะเกิดขึ้นจริงคือ เยนอาจไม่แข็งค่าเร็ว ขณะเดียวกัน BOJ ก็อาจปรับขึ้นดอกเบี้ยช้ากว่าที่ตลาดคาด
แต่สิ่งที่เปลี่ยนคือมุมมองเรื่องความสัมพันธ์
ในอดีต เยนแข็งเป็นสัญญาณลบเสมอ เพราะมักเกิดจากวิกฤตที่ผลักเงินทุนถอยกลับเข้าหาสินทรัพย์ปลอดภัย ในยุค Abenomics ความสัมพันธ์ระหว่างเยนอ่อนกับตลาดหุ้นที่ขึ้นสูงถึงระดับ 0.8
แต่ช่วงนี้ Correlation ลดเหลือเพียง 0.2 ถ้าการแข็งค่ารอบนี้เกิดจากความตั้งใจของนโยบายเหมือนช่วง Plaza Accord พร้อมดอกเบี้ยที่กลับสู่ระดับปกติ และกำลังซื้อในประเทศที่ฟื้น เยนแข็งจะเปลี่ยนสถานะจากศัตรูของตลาดหุ้นญี่ปุ่น มาเป็นสัญญาณว่าเศรษฐกิจกลับสู่ภาวะปกติได้เป็นครั้งแรกในรอบสามทศวรรษ
ท้ายที่สุด บทเรียนจากมหากาพย์การเดินทางของค่าเงินเยน อาจเป็นเรื่องการพิสูจน์ความตั้งใจของผู้กำหนดนโยบายญี่ปุ่นเอง
โอดิสซิอุสมีทางเลือกที่จะเป็นอมตะอยู่บนเกาะของนางคาลิปโซตลอดไป แต่เขาเลือกที่จะกลับบ้านแม้ต้องเสี่ยงตายอีกหลายครั้ง
ญี่ปุ่นก็มีทางเลือกไม่ต่างกัน ตลอดหลายทศวรรษที่ผ่านมาเยนอ่อนคือทางที่สบายที่สุด จนวันนี้ที่ผลข้างเคียงเริ่มกลายเป็นความเสี่ยง
อย่างไรก็ดี การตั้งเป้าหมายกลับตัวไม่ใช่จุดจบ เหมือนโอดิสซิอุสที่ต้องยิงธนูพิสูจน์ตัวเองก่อนจะได้บ้านคืนจริง ญี่ปุ่นก็ต้องพิสูจน์ตัวเอง และนั่นคือบททดสอบที่ยากกว่าการตัดสินใจกลับตัวเสียอีกครับ
ทิศทางตลาดหุ้นญี่ปุ่นและความสัมพันธ์กับค่าเงินเยนช่วง 60ปีที่ผ่านมา
ที่มา: BOJ, Bloomberg และ FSS
ภาพ: Dragon Claws / Shutterstock
