สหรัฐฯ ดอกเบี้ยสูงยาวไป ไทยดิจิทัลวอลเล็ต เศรษฐกิจ-ลงทุนจะเป็นเช่นไร

ผลการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐอเมริกา (FOMC) วันที่ 19-20 กันยายน เป็นไปตามที่หลายฝ่ายคาด โดย FOMC ลงมติอย่างเป็นเอกฉันท์ให้คงอัตราดอกเบี้ยไว้เท่าเดิมที่ 5.25-5.5% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบ 22 ปี แต่ประเด็นสำคัญคือ การที่ Fed ปรับการคาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยจะสูงยาวนานขึ้น (Higher for Longer) ในปี 2023-2024 เนื่องจากเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ฟื้นตัวต่อเนื่อง ตลาดแรงงานที่แข็งแกร่ง และอัตราเงินเฟ้อที่ลดลงยาก

โดยหากพิจารณาจาก ‘Dot Plot’ หรือการที่ตัวคณะกรรมการ FOMC คาดการณ์ทิศทางดอกเบี้ยของ Fed เองในอนาคต บ่งชี้ว่า FOMC ยังคงคาดการณ์การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้งในปีนี้ แต่การคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยในปี 2023 และ 2024 เพิ่มขึ้น 50 bps (0.5%) ต่อครั้ง ทำให้หลายฝ่ายมองว่านี่คือสัญญาณว่า Fed คาดว่าอัตราดอกเบี้ยจะคงอยู่สูงขึ้นไปอีกนาน 

อย่างไรก็ตาม ในส่วนของแนวโน้มดอกเบี้ยในปีนี้ กรรมการเสียงแตกมากขึ้น โดยการประชุมในปีนี้ที่เหลืออีก 2 ครั้งน่าจะมีการถกเถียงกันค่อนข้างมาก เนื่องจากในครั้งนี้คณะกรรมการ FOMC 12 จาก 19 รายคาดว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้งในปีนี้จะมีความเหมาะสม ส่วนที่เหลืออีก 7 รายให้คงที่ไปจนถึงสิ้นปี ขณะที่ประธาน Fed กล่าวว่าการตัดสินใจจะขึ้นอยู่กับข้อมูลที่เข้ามา (Data Dependent)

ในส่วนของประธาน Fed กล่าวว่าเป้าหมายของ FOMC คือ Soft Landing หรือให้เศรษฐกิจชะลอตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป ซึ่งก็เป็นไปตามการคาดการณ์เศรษฐกิจของ FOMC ซึ่งประธาน Fed มองว่าเป็นไปได้แต่ไม่ได้เป็นสิ่งที่แน่นอน โดยมุมมองประธาน Fed ค่อนข้างสมดุล (ทั้งในแง่ความเสี่ยงเศรษฐกิจ และความเสี่ยงเงินเฟ้อ) กว่าประมาณการเศรษฐกิจของ Fed 

ในช่วงสั้น ตลาดการเงินตอบรับในแง่ลบกับผลการประชุมครั้งนี้ (ทั้งๆ ที่ไม่ได้ผิดคาด) โดยผลตอบแทนพันธบัตร 2 ปีของสหรัฐฯ พุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2006 และหุ้นตกต่ำลง S&P 500 ย่อตัวลง ขณะที่ Nasdaq 100 ตกต่ำกว่า เงินดอลลาร์มีความผันผวน ราคาน้ำมันอ่อนตัวลงหลังการขึ้นราคาของเบรนต์แตะ 95 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลเมื่อต้นสัปดาห์นี้

ในมุมมองของเรา มองว่ามติคณะกรรมการ FOMC ครั้งนี้ รวมถึงสัญญาณจากประธาน Fed คือค่อนข้างสมเหตุสมผล โดยภาพใหญ่มองว่าเศรษฐกิจดีขึ้น ขณะที่เงินเฟ้อปรับตัวลดลงกว่าที่เคยคาดไว้ ทำให้เป็นสถานการณ์ที่เหมาะสมต่อการลงทุน เนื่องจากไม่ร้อนแรงเกินไปและไม่แย่เกินไป (หรือที่เรียกว่าสถานการณ์ Goldilocks) 

อย่างไรก็ตาม เรามีมุมมองที่แตกต่างจาก Fed โดยมองว่าความเสี่ยงเศรษฐกิจและภาคการเงินในระยะต่อไปมีมากขึ้น และ Fed จะต้องลดดอกเบี้ย 1.25% มากกว่าที่ Fed คาด โดยเฉพาะความเสี่ยงเศรษฐกิจสหรัฐฯ 3 ประการ ได้แก่ 1. อสังหาริมทรัพย์เพื่อการพาณิชย์ (Com RE) ที่ราคาหดตัวลงมากกว่าภาคอสังหาโดยรวม เนื่องจากผลของดอกเบี้ยขาขึ้นและกระแสการ Work from Home ทำให้ผู้ประกอบการขาดรายได้และผิดนัดชำระหนี้มากขึ้น 2. ความเสี่ยงต้นทุนการเงินที่เพิ่มขึ้น กระทบต่อผลประกอบการธนาคารภูมิภาค (Regional Bank) ในสหรัฐฯ ทำให้เกิดการปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือ (Credit Rating Downgrade) ขณะที่ในส่วนพันธบัตรรัฐบาลเองก็ถูกปรับลดความน่าเชื่อถือด้วยเช่นกัน ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลจากการเมืองที่มีปัญหาในการตกลงใน พ.ร.บ.งบประมาณ ไม่สามารถผ่านกฎหมายต่ออายุการใช้งบประมาณชั่วคราว หรือ Continuing Resolution ได้ และอาจนำไปสู่สถานการณ์  Government Shutdown 3. การเงินภาคครัวเรือน (Household Finance) ที่ถูกกระทบจากภาระดอกเบี้ยที่แทบจะสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ทั้งดอกเบี้ยบ้าน ดอกเบี้ยรถ และดอกเบี้ยบัตรเครดิต ท่ามกลางตลาดแรงงานที่ตึงตัวขึ้นอย่างรวดเร็ว เห็นได้จากตำแหน่งงานเปิดใหม่ที่ลดลงขณะที่ผู้ว่างงานเริ่มมีมากขึ้น นอกจากนั้น ในไตรมาส 4 เป็นต้นไป ประชาชนที่มีหนี้กู้ยืมเพื่อการศึกษาจะต้องจ่ายหนี้ดังกล่าว ซึ่งคิดเป็นเกือบ 10% ของเงินเดือน และจะยิ่งกดดันการใช้จ่ายมากขึ้น 

ท่ามกลางเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่จะมีความเสี่ยงมากขึ้นจากดอกเบี้ยที่เป็นขาขึ้นและรายได้ที่ลดลง เศรษฐกิจขนาดใหญ่ของโลกก็จะมีความเสี่ยงมากขึ้นเช่นกัน โดยเศรษฐกิจโลกไตรมาส 3 ปี 2023 ชะลอลงอย่างพร้อมเพรียงกัน (Synchronized Slowdown) หากพิจารณาจากดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อ (PMI) และเมื่อมองไปข้างหน้า แม้เศรษฐกิจสหรัฐฯ จะขยายตัวดีเกินคาด แต่จะชะลอลงในไตรมาส 4 ปี 2023 และจะเข้าสู่ภาวะถดถอยในต้นปี 2024 ขณะที่ยุโรปมีความเสี่ยงที่จะเกิดภาวะถดถอยในช่วงครึ่งหลังของปี 2023 ขณะที่ในฝั่งของจีน แม้ในระยะสั้นอาจฟื้นตัวขึ้นได้บ้าง แต่ปัจจัยเสี่ยงทั้งจาก 1. วิกฤตอสังหาที่ลากยาว 2. นโยบายเศรษฐกิจที่ยืดเสถียรภาพมากกว่าการเติบโต และ 3. สงครามเย็นระหว่างชาติตะวันตกและจีน ทำให้เศรษฐกิจจีนจะขยายตัวชะลอลงในระยะยาวและเสี่ยงต่อภาวะเงินฝืดลากยาว (Deflationary Spiral) 

ท่ามกลางฟ้าที่หม่นของเศรษฐกิจโลก ในส่วนของไทย ฟ้าดูสดใสขึ้น จากความชัดเจนการเมืองและนโยบายกระตุ้น โดยภาพเศรษฐกิจไทยในปัจจุบันค่อนข้างแย่ ขณะที่ในระยะต่อไป เรามีมุมมองต่อเศรษฐกิจไทยดีขึ้น จากความชัดเจนทางการเมืองที่เพิ่มขึ้น และนโยบายเศรษฐกิจที่เกื้อหนุนการเติบโต การคำนวณเบื้องต้นบ่งชี้ว่าจะทำให้เศรษฐกิจฟื้นตัวขึ้นได้อีก +1% โดยเราคาดว่าเศรษฐกิจไทยในปี 2024 จะขยายตัวได้ 4.1% จากปี 2023 ที่ขยายตัว 2.7% ทั้งนี้ นโยบายหลักที่เป็นเรือธงอย่างเงินดิจิทัล 10,000 บาทจะเป็นนโยบายที่ท้าทายในเชิงปฏิบัติอย่างยิ่ง อย่างไรก็ตาม เรามองว่ากระบวนการในการดำเนินนโยบายดังกล่าวจะเป็นดังนี้

ในชั้นต้น รัฐบาลจะยืมเงินของสถาบันการเงินของรัฐมาใช้ไปก่อน โดยที่รัฐบาลจะตั้งงบประมาณชดเชยคืนให้ในภายหลัง โดยในทางปฏิบัตินายกรัฐมนตรีในฐานะประธานกรรมการนโยบายการเงินการคลังของรัฐ จะต้องขยายกรอบวงเงินเพดานการชดเชยค่าใช้จ่ายตามมาตรา 28 แห่ง พ.ร.บ.วินัยการเงินการคลังของรัฐ พ.ศ. 2561 ที่กำหนดว่า ยอดคงค้าง หรือภาระที่รัฐต้องรับชดเชยค่าใช้จ่าย หรือการสูญเสียรายได้ในการดำเนินกิจกรรม มาตรการ หรือโครงการ ต้องไม่เกิน 32% ของงบประมาณรายจ่ายประจำปี ในขณะที่ปัจจุบันเหลือวงเงินใช้ได้ประมาณ 1-1.2 แสนล้านบาท ดังนั้นก็อาจจำเป็นต้องมีการขอขยายกรอบวงเงินของมาตรา 28 ไปถึง 40-50% ขณะที่เมื่อระยะเวลาผ่านไป (อาจเป็นปีงบประมาณ 2568) รัฐบาลอาจต้องตั้งงบประมาณคืนธนาคารของรัฐในภายหลัง 

ทั้งนี้ หากทำในรูปแบบดังกล่าว ประเด็นหนี้สาธารณะอาจไม่เป็นปัญหา เนื่องจาก 1. ในชั้นต้น จะใช้เงินของธนาคารของรัฐก่อน 2. ในระยะต่อไป รายได้ของภาครัฐอาจทดแทนการกู้ยืมที่เพิ่มขึ้นได้ (หนี้สาธารณะจะเพิ่ม 3-4% ขณะที่ GDP จะเพิ่มประมาณ 7-8%) ทำให้หนี้สาธารณะอาจไม่เพิ่มขึ้น อย่างไรก็ตาม ประเด็นความเสี่ยงหลักได้แก่ การที่จะทำให้ประชาชนและนักลงทุนเชื่อมั่นในมาตรการของรัฐในการหารายได้ โดยในปัจจุบันผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล 10 ปีปรับขึ้นไปแรงมากที่ระดับ 3% ซึ่งเป็นผลจากการที่ตลาดการเงินไม่เชื่อมั่นว่ารัฐบาลจะไม่กู้เงินมาใช้ในโครงการดังกล่าว ซึ่งการที่ผลตอบแทนพันธบัตรขึ้นไปเช่นนี้จะกดดันให้ภาคเอกชนระดมทุนยากขึ้น (หรือที่เรียกว่า Crowding out Effect) ดังนั้นรัฐบาลจึงควรออกมาให้ความเชื่อมั่นโดยเร็ว

อีกประเด็นความเสี่ยงในเชิงปฏิบัติคือ เงินเฟ้อจะพุ่งขึ้น โดยเฉพาะช่วงแรกของการทำนโยบาย เพราะจะทำให้มีความต้องการซื้อสินค้าจำนวนมาก ขณะที่ของจะผลิตไม่ทันและนำมาสู่ราคาที่เพิ่มขึ้น นอกจากนั้น ปัจจัยเงินเฟ้อที่ฐานต่ำมากในปีนี้จะทำให้เงินเฟ้อปีหน้าพุ่งขึ้น (เราคาดเงินเฟ้ออยู่ที่ 3.6% จาก 1.7% ปีนี้) ดังนั้นธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) น่าจะต้องขึ้นดอกเบี้ยอีก 2 ครั้งในปีหน้า ท่ามกลางการลดดอกเบี้ยของธนาคารกลางระดับโลก  

ภาพดังกล่าวจะทำให้เงินทุนเคลื่อนย้าย และเงินบาทผันผวนมาก เนื่องจากในด้านเศรษฐกิจการค้า การที่เศรษฐกิจโลกจะเข้าสู่ภาวะถดถอยในปีหน้า ขณะที่เศรษฐกิจไทยฟื้นตัวรุนแรงจากนโยบายดิจิทัลวอลเล็ต จะทำให้ไทยต้องนำเข้ามากแต่ส่งออกไม่ขยายตัว นำมาสู่การขาดดุลการค้าและดุลบัญชีเดินสะพัด ซึ่งตามปัจจัยนี้ บาทจะต้องอ่อนค่ามาก แต่การที่ ธปท. จะขึ้นดอกเบี้ยเพราะเงินเฟ้อสูง ท่ามกลางเงินทุนที่อาจไหลเข้ามาลงทุนในตลาดเงินตลาดทุนไทย จะเป็นปัจจัยต้าน ทำให้บาทไม่อ่อนค่าลงมาก หรือแข็งค่าในบางช่วงด้วยซ้ำ 

ดังนั้น ในปี 2024 เศรษฐกิจไทยจะเติบโตดีสวนกับเศรษฐกิจโลก แต่จะเผชิญกับความผันผวนทางการเงินและค่าเงินบาท รวมถึงเงินเฟ้อและดอกเบี้ยที่แตกต่างจากประเทศอื่นๆ 

ทั้งนี้ ในส่วนของการลงทุน เรามองว่าในปี 2024 กระแสเงินทุนจะไหลกลับเข้าสู่ตลาดไทยอีกครั้ง โดยมีปัจจัยที่ต้องติดตามได้แก่ 1. การฟื้นตัวของเศรษฐกิจจีนว่าจะชัดเจนเพียงใด 2. ปัจจัยเฉพาะตัวของเศรษฐกิจไทย เช่น สัญญาณจากบริษัทจัดอันดับเครดิต รวมถึงผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนไทย 3. การเปลี่ยนทิศทางนโยบายการเงินของ Fed 4. ห้วงเวลาของการออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ ทั้งดิจิทัลวอลเล็ต รวมถึงมาตรการสนับสนุนการท่องเที่ยว และ 5. ภาวะภัยแล้งอันเป็นผลจากปรากฏการณ์เอลนีโญ ทั้งนี้ เรามองว่าปัจจัยบวกลบที่คละเคล้า ทำให้ตลาดผันผวนสูง ทำให้เราเล็งเห็นถึงการเข้าซื้อหุ้นที่กำไรมีแนวโน้มฟื้นตัวชัดเจนและได้ประโยชน์จากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ โดยหุ้นเด่นในไตรมาส 4 ได้แก่ AOT, BCH, CRC, KCE และ KTB

ขอให้นักลงทุนโชคดี