อัตราดอกเบี้ยนโยบายไทย ในวันที่มีปัญหาเชิงโครงสร้าง

“Neutral, then, is not a destination we necessarily reach, but more a pole-star to guide us.”

Luci Ellis, Former Assistant Governor, Reserve Bank of Australia 

เราเคยสังเกตกันไหมครับว่า อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจและอัตราเงินเฟ้อปรับตัวขึ้นลงเป็น ‘วัฏจักร’ มีทั้งช่วงขาขึ้นในเศรษฐกิจขยายตัวสูง กดดันให้อัตราเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้น และช่วงขาลงที่เศรษฐกิจซบเซา ขณะที่อัตราเงินเฟ้อชะลอตัวลง

ในทางเศรษฐศาสตร์มองว่า ‘วัฏจักรเศรษฐกิจ’ (Economic Cycle) เป็นผลจากการเกิดและดับของ ‘ปัจจัยแวดล้อม’ ที่ส่งผลกระทบต่อความต้องการซื้อ-ขายสินค้าและบริการในระยะสั้น แม้ปัจจัยแวดล้อมเหล่านี้จะส่งผลต่อเศรษฐกิจเพียงชั่วคราว แต่ความผันผวนที่เกิดขึ้น จะส่งผลลบต่อความกินดีอยู่ดีของคนในระบบเศรษฐกิจที่ต้องการบริโภคสินค้าและบริการอย่างต่อเนื่องและสม่ำเสมอ Disyatat and Chai-anant (2006) ประเมินว่า ผลลบจากความผันผวนทางเศรษฐกิจของไทยในช่วงปี 1970-2006 คิดเป็น 0.57% ของมูลค่าการบริโภค 

อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจและอัตราเงินเฟ้อของไทย

ภาพ: IMF และ SCB EIC

‘นโยบายการเงิน’ เป็นนโยบายเศรษฐกิจมหภาคที่มีบทบาทสำคัญในการลดความผันผวนทางเศรษฐกิจที่เกิดขึ้นตามวัฏจักร ผู้ดำเนินนโยบายการเงินจะปรับ ‘อัตราดอกเบี้ยนโยบาย’ เพื่อปรับ ‘ภาวะการเงิน’ หรือต้นทุนทางการเงินและปริมาณสภาพคล่องในระบบการเงิน เพื่อสร้างแรงจูงใจให้คนปรับพฤติกรรมการบริโภคและการลงทุน ซึ่งจะส่งผลให้อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจและอัตราเงินเฟ้อเปลี่ยนแปลงไปตามลำดับ 

สมมติว่ามีปัจจัยแวดล้อมที่ส่งผลให้ความต้องการซื้อสินค้าและบริการลดลง ส่งผลให้เศรษฐกิจชะลอตัวลง ผู้ดำเนินนโยบายการเงินจะปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้ภาวะการเงินผ่อนคลายลง เพื่อกระตุ้นให้เกิดการบริโภคและการลงทุนที่จะประคับประคองให้เศรษฐกิจกลับมาฟื้นตัวได้

ในทางปฏิบัติ ผู้ดำเนินนโยบายการเงินจะปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบาย โดยเปรียบเทียบกับอัตราดอกเบี้ยในระดับที่เหมาะสมกับเศรษฐกิจ ‘ในยามปกติ’ นั่นคือเศรษฐกิจที่ไม่มีผลของปัจจัยแวดล้อมมารบกวน เราเรียกอัตราดอกเบี้ยดังกล่าวว่า ‘Neutral Interest Rate’ ในกรณีที่ปัจจัยแวดล้อมส่งผลให้เศรษฐกิจชะลอตัว ผู้ดำเนินนโยบายการเงินจะปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงให้ต่ำกว่า Neutral Interest Rate ภาวะการเงินจึงจะผ่อนคลายลงมากพอที่จะสร้างแรงกระตุ้นให้เศรษฐกิจฟื้นตัว (Wicksell, 1907, Woodford, 2003)

ในระยะหลังผู้ดำเนินนโยบายการเงินทั่วโลกหันมาให้ความสนใจกับ Neutral Interest Rate มากขึ้น หากติดตามอ่านสุนทรพจน์ของผู้ว่าการธนาคารกลางหรือผู้ดำเนินนโยบายการเงินอื่นๆ จะพบว่า สุนทรพจน์ที่พูดถึง Neutral Interest Rate ในช่วงปี 2015-2021 มีจำนวนเพิ่มขึ้นจากในช่วงก่อนปี 2014 ถึง 5 เท่า (Borio, 2021)  ธนาคารกลางสหรัฐฯ เป็นหนึ่งในผู้ดำเนินนโยบายการเงินที่กล่าวถึง Neutral Interest Rate อยู่บ่อยครั้ง เช่นเดียวกับที่ เจอโรม พาวเวลล์ ประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) กล่าวในการประชุมประจำปีของธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่เมืองแจ็กสัน โฮล ในปีที่แล้วว่า ธนาคารกลางสหรัฐฯ กำลังประคองให้อัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในระดับที่สูงกว่า Neutral Interest Rate เพื่อดึงให้อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจและอัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ กลับลงอยู่ในระดับที่เหมาะสมและสอดคล้องกับการเติบโตในระยะยาว 

ทฤษฎีทางเศรษฐศาสตร์อธิบายว่า Neutral Interest Rate จะปรับตัวตาม ‘ความต้องการใช้ทรัพยากรทางการเงิน (อุปสงค์) และปริมาณเงินที่เก็บสะสมอยู่ในระบบเศรษฐกิจ (อุปทาน) ให้สมดุลกันในระยะยาว’ Neutral Interest Rate จึงสามารถเปลี่ยนแปลงได้ไปตามบริบทเชิงโครงสร้างของระบบเศรษฐกิจ ปัจจุบันไทยกำลังเผชิญกับการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างที่ส่งผลกระทบต่ออุปสงค์และอุปทานของทรัพยากรทางการเงินอย่างมีนัยสำคัญ 

1. อุปสงค์ที่มีต่อทรัพยากรทางการเงินขึ้นอยู่กับศักยภาพการเติบโตทางเศรษฐกิจ หากเศรษฐกิจมีศักยภาพในการเติบโตสูง ไม่ว่าจะเป็นผลจากความก้าวหน้าทางเทคโนโลยีหรือการพัฒนาทักษะแรงงาน คนในระบบเศรษฐกิจจะต้องการทรัพยากรทางการเงินมาลงทุนเพื่อขยายกำลังการผลิต (Solow, 1956) แต่สำหรับไทย SCB EIC ประมาณการว่า ศักยภาพในการเติบโตทางเศรษฐกิจของไทยในระยะยาว (ปี 2024-2045) จะเติบโตได้เพียง 2.7% เมื่อศักยภาพในการเติบโตลดลง ความต้องการใช้ทรัพยากรทางการเงินก็ยิ่งลดลงตาม (รูปที่ 2)

ประมาณการศักยภาพการเติบโตทางเศรษฐกิจ

ภาพ: SCB EIC

2. การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างประชากร เนื่องจากอายุขัยของคนไทยมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง คนไทยในปัจจุบันจึงต้องออมเงินกันมากขึ้น เพื่อสำรองไว้ใช้จ่ายในช่วงบั้นปลายชีวิต (Carvalho, Ferrero, and Nechio, 2016 ) อุปทานของทรัพยากรทางการเงินจึงมีมากขึ้น ขณะเดียวกันเนื่องจากเด็กเกิดใหม่ลดลง (รูปที่ 3) ไทยจึงมีประชากรวัยทำงานลดลง ส่งผลให้อุปสงค์ต่อทรัพยากรทางการเงินเพื่อประกอบธุรกิจและขยายกำลังการผลิตลดลงตามไปด้วย 

อายุขัยเฉลี่ยและอัตราการเจริญพันธุ์รวม

ภาพ: United Nations

เมื่ออุปสงค์ต่อทรัพยากรทางการเงินลดลง สวนทางอุปทานที่เพิ่มขึ้น Neutral Interest Rate จึงปรับตัวลดลง โดย SCB EIC ประเมินว่า ปัจจุบัน Neutral Interest Rate ของไทยอยู่ที่ราว 2.1% ลดลงจาก 2.5% ในช่วงก่อนวิกฤตโควิด Neutral Interest Rate ที่ปรับลดลงมีนัยต่อการดำเนินนโยบายการเงิน เพราะหากอัตราดอกเบี้ยนโยบายยังคงอยู่ที่ระดับเดิม ‘ภาวะการเงินจะตึงตัวขึ้นโดยไม่ได้ตั้งใจ’ ดังนั้นผู้ดำเนินนโยบายจึงจำเป็นต้องติดตามและประเมินค่าของ Neutral Interest Rate อย่างสม่ำเสมอ เพื่อที่จะได้ปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้สอดคล้องกัน

ในระยะต่อไป ผู้ดำเนินนโยบายการเงินไทยจึงน่าจะปรับลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อให้สอดคล้องกับ Neutral Interest Rate ที่ปรับลดลง การปรับลดดอกเบี้ยจะรักษาสถานะของนโยบายการเงินที่เป็นกลาง (Neutral Stance) เหมาะสมกับเศรษฐกิจที่ขยายตัวใกล้เคียงกับศักยภาพการเติบโตของไทยในระยะยาว