เปิดเบื้องหลัง ‘บาทแข็งค่าเร็ว’ เมื่อดอลลาร์เผชิญวิกฤตความเชื่อมั่น หนุนทองคำพุ่ง

เบื้องหลังการแข็งค่าอย่างรวดเร็วของเงินบาท ที่ไม่ได้มาจากปัจจัยในประเทศเพียงอย่างเดียว แต่กำลังสะท้อนรอยร้าวครั้งใหญ่ในตลาดการเงินโลก เมื่อความกังวลเรื่องหนี้สหรัฐฯ และปรากฏการณ์ Debasement กำลังดันราคาทองคำพุ่ง และส่งผลชิ่งกลับมาดันบาทไทยให้แข็งค่า

วชิรวัฒน์ บานชื่น นักกลยุทธ์ตลาดการเงินอาวุโส (SCB FM) ธนาคารไทยพาณิชย์ ให้สัมภาษณ์ผ่านรายการ Morning Wealth ระบุว่า หากย้อนกลับไปในช่วงปลายเดือนกรกฎาคมที่ผ่านมา ค่าเงินบาทของไทยยังคงเคลื่อนไหวอยู่ที่ระดับประมาณ 33 บาทปลายๆ ต่อดอลลาร์สหรัฐ แต่เพียงไม่นานหลังจากนั้น ค่าเงินบาทได้ปรับตัวแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็วจนลงมาแตะระดับ 32.70 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ

สำหรับจุดเริ่มต้นของความผันผวนครั้งนี้มีรากฐานมาจาก ความกังวลด้านเสถียรภาพทางการคลังของสหรัฐฯ โดยตลาดต่างมีความกังวลเพิ่มขึ้นเกี่ยวกับการขาดดุลการคลังในระดับสูง ดังนี้

• การจัดเก็บรายได้ต่ำกว่าเป้า รัฐบาลสหรัฐฯ จัดเก็บรายได้ภาครัฐได้น้อยกว่าที่เคยประเมินไว้
• รายจ่ายสวัสดิการที่สูงลิ่ว งบประมาณด้านสาธารณสุข และ Social Security Net ยังคงอยู่ในระดับสูง
• ภาระงบประมาณสงคราม การสนับสนุนงบประมาณด้านภูมิรัฐศาสตร์และสงครามในปีนี้ ยิ่งซ้ำเติมสถานการณ์การคลัง ส่งผลให้ หนี้สาธารณะของสหรัฐฯ พุ่งสูงที่สุดเป็นประวัติการณ์

วิกฤตซัพพลายพันธบัตรล้นตลาด

ความต้องการระดมทุนมหาศาลทำให้เกิดความกังวลเรื่อง Bond Supply ล้นตลาด ซึ่งนอกจากฝั่งรัฐบาลแล้ว ยังถูกซ้ำเติมจากกลุ่มธุรกิจเทคโนโลยีรายใหญ่อย่าง Hyper Scaler ที่แห่ออกพันธบัตรภาคเอกชนจำนวนมากเพื่อระดมทุนในอุตสาหกรรม AI ส่งผลให้บอนด์ยีลด์ (Bond Yield) ระยะยาวของสหรัฐฯ พุ่งสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องมาตรการ Buyback ของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ

เมื่อบอนด์ยีลด์ระยะยาวพุ่งสูงขึ้น ของ สกอตต์ เบสเซนต์ รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ย่อมไม่ต้องการปล่อยให้สถานการณ์นี้ดำเนินต่อไป เนื่องจากยีลด์ตัวยาวที่สูงจะส่งผ่านไปยังอัตราดอกเบี้ยกู้ซื้อบ้าน (Mortgage Rate) และต้นทุนทางการเงินภาคครัวเรือน ส่งผลกระทบโดยตรงต่อผู้บริโภคชาวอเมริกัน

กระทรวงการคลังสหรัฐฯ จึงได้ประกาศมาตรการ Buyback หรือการซื้อคืนพันธบัตรอายุยาว เพื่อเป้าหมายในการกดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวลง ซึ่งเป็นกลไกที่ทำงานคล้ายคลึงกับการทำมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) ของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) แต่เปลี่ยนบทบาทมาดำเนินการโดยกระทรวงการคลังแทน

อย่างไรก็ดี SCB FM ประเมินว่ามาตรการ Buyback นี้มี ข้อจำกัดเชิงขนาด เนื่องจากวงเงินซื้อคืนคิดเป็นเพียงประมาณ 10% ของมูลค่าการออกประมูลพันธบัตรใหม่ทั้งหมดในแต่ละไตรมาส เท่านั้น ด้วยขนาดที่เล็กเกินไป ประสิทธิภาพ (Effectiveness) ในการกดบอนด์ยีลด์ระยะยาวจึงอาจไม่สูงนัก และในระยะถัดไป กระทรวงการคลังสหรัฐฯ อาจมีความจำเป็นต้องใช้มาตรการ Operation Twist เพิ่มเติม โดยหันมาลดสัดส่วนการออกพันธบัตรระยะยาว และเพิ่มสัดส่วนการออกตั๋วเงินคลังระยะสั้นแทน

รอยร้าวในความเชื่อมั่น และทฤษฎี Debasement ที่หนุนทองคำพุ่ง

มาตรการแทรกแซงและสถานะหนี้ที่พุ่งสูงของสหรัฐฯ กำลังส่งผลกระทบโดยตรงต่อ ความเชื่อมั่น ของนักลงทุนทั่วโลก ดังนี้

• ความเป็นอิสระของเฟด (Fed Independence) สั่นคลอน: ตลาดเริ่มเกิดความกังวลว่า ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) อาจสูญเสียความเป็นอิสระและถูกแทรกแซงโดยกระทรวงการคลัง โดย Fed อาจถูกกดดันให้ต้องลดดอกเบี้ยหรือพิมพ์เงินออกมาเพื่อช่วยพยุงและไฟแนนซ์หนี้สาธารณะที่สูงลิ่ว แทนที่จะมุ่งเน้นเฉพาะกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อและการจ้างงาน
• ความกังวลเรื่อง Debasement: ความกังวลว่ารัฐบาลสหรัฐฯ จะแก้ปัญหาหนี้ด้วยการ ‘พิมพ์เงินเพิ่ม’ นำไปสู่สภาวะค่าเงินดอลลาร์ด้อยค่าลง หรือ Debasement ส่งผลให้นักลงทุนต่างเร่งลดน้ำหนักและเทขายสินทรัพย์ดอลลาร์สหรัฐ เพื่อกระจายความเสี่ยงออกไป

จุดเชื่อมโยงสู่ ทำไม ‘เงินบาทแข็งค่าเร็ว’

ในอดีต เงินบาทมีความสัมพันธ์เชื่อมโยงกับราคาน้ำมันค่อนข้างสูงจากความกังวลด้านสงคราม แต่ในปัจจุบัน ราคาน้ำมันดิบในตลาดโลกเคลื่อนไหวในลักษณะทรงตัวแคบๆ (Range-bound) ส่งผลให้ Correlation ระหว่างเงินบาทกับราคาทองคำกลับมาทำหน้าที่ขับเคลื่อนหลักอีกครั้ง เมื่อทองคำพุ่งแรงจากการอ่อนค่าของดอลลาร์ เงินบาทจึงปรับตัวแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็วและสอดคล้องกันอย่างมีนัยสำคัญ

เปิดคาดการณ์ทิศทาง ‘เงินบาท-เศรษฐกิจสหรัฐฯ’ ในระยะสั้น-ยาว

ตัวเลขเศรษฐกิจล่าสุดของสหรัฐฯ ไม่ว่าจะเป็น CPI (ดัชนีราคาผู้บริโภค), PPI (ดัชนีราคาผู้ผลิต), Retail Sales (ยอดค้าปลีก) และ Industrial Production (ผลผลิตภาคอุตสาหกรรม) ล้วนออกมา ต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ทั้งหมด ส่งผลให้ตลาดปรับลดการคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ในปีนี้ลง เหลือเพียง 1 ครั้ง

SCB FM ประเมินสวนทางกับตลาด โดยคาดว่า Fed จะ ‘ไม่ขึ้นดอกเบี้ยเลย’ ในปีนี้ ซึ่งจะส่งผลให้บอนด์ยีลด์ระยะสั้นย่อตัวลงเพิ่มเติม และกลายเป็นแรงขับเคลื่อน (Push Factor) ที่กดดันให้เงินดอลลาร์มีแนวโน้มอ่อนค่าลงต่อเนื่องในระยะกลางถึงยาว

เป้าหมายปลายปีและปัจจัยหนุนเชิงโครงสร้างของบาท

สำหรับเป้าหมายค่าเงินบาทในช่วงปลายปีนี้ SCB FM ประเมินว่าเงินบาทมีแนวโน้มที่จะแกว่งตัวอยู่ที่ระดับประมาณ 32 บาทปลายๆ ต่อดอลลาร์สหรัฐ โดยคาดว่าจะไม่ได้แข็งค่ารุนแรงไปมากกว่านี้อย่างมีนัยสำคัญ เนื่องจากปัจจัยจำกัดทางเศรษฐกิจ ดังนี้

• การขาดดุลการค้าครั้งประวัติศาสตร์: ปัจจุบันไทยยังเผชิญกับสถานการณ์ขาดดุลการค้าที่หนักที่สุดในรอบกว่า 10 ปี
• แนวโน้มปลายปี: แม้ประเมินว่าในไตรมาสสุดท้าย ดุลการค้าและดุลบัญชีเดินสะพัดจะเริ่มปรับตัวดีขึ้นจากการขยายตัวของการส่งออก และแรงหนุนจากภาคการท่องเที่ยวช่วง High Season แต่ก็เพียงพอที่จะช่วยพยุงให้บาททรงตัวอยู่ในกรอบเป้าหมายปลายปีที่ 32 บาทปลายๆ เท่านั้น

ในระยะสั้น นักลงทุนยังคงต้องจับตาสถานการณ์ภูมิรัฐศาสตร์ สงคราม และการคว่ำบาตรอย่างใกล้ชิด หากความตึงเครียดบานปลายหรือเกิดการปะทะกันจนส่งผลกระทบต่อเส้นทางเดินเรือหลักใน ช่องแคบฮอร์มุส (Strait of Hormuz) ความต้องการถือสินทรัพย์ปลอดภัยอาจดีดตัวกลับ ส่งผลให้ดอลลาร์สหรัฐกลับมาแข็งค่าเป็นบางช่วง และอาจดันให้ค่าเงินบาทอ่อนค่าลงไปทดสอบแนวต้านใกล้เคียงระดับ 33 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ ได้ในกรอบ 1-2 เดือนนี้

คลายปมร้อน ปิดประตูความเสี่ยง Unwinding Yen Carry Trade?

สำหรับประเด็นร้อนแรงเกี่ยวกับความเสี่ยงของการแห่ปิดสถานะ Yen Carry Trade (Unwinding Yen Carry Trade) ที่เคยสร้างความตื่นตระหนกให้ตลาดทุนทั่วโลกในช่วงเดือนกรกฎาคม-สิงหาคม ปี 2024 นั้น SCB FM ประเมินว่า ความเสี่ยงในการเกิดวิกฤตซ้ำรอยในปัจจุบันนั้นอยู่ในระดับที่ต่ำมาก ด้วยเหตุผลสำคัญ 3 ประการ ได้แก่

• การกระจายความเสี่ยงของพอร์ตโฟลิโอ (Diversification): รูปแบบการทำ Carry Trade ของกลุ่มนักลงทุนโลกเปลี่ยนไปจากอดีตอย่างสิ้นเชิง ปัจจุบันนักลงทุนไม่ได้กระจุกตัวกับการกู้ยืมเงินเยน (Short JPY) เพียงอย่างเดียว แต่มีการกระจายไปทำ Short สกุลเงินอื่นๆ ที่ดอกเบี้ยต่ำ เช่น แคนาดาดอลลาร์ (CAD) และ ยูโร (EUR) ส่งผลให้ความเสี่ยงเชิงกระจุกตัว (Concentration Risk) ลดลงอย่างมาก
• ข้อจำกัดของนักลงทุนสถาบันญี่ปุ่น: เม็ดเงินส่วนใหญ่ที่ออกไปลงทุนในต่างประเทศเป็นเงินของกลุ่มสถาบันการเงินและกองทุนบำเหน็จบำนาญ (เช่น Pension Fund) ของญี่ปุ่น กลุ่มนี้ต่างจากนักลงทุนรายย่อย (Retail) เนื่องจากมีกรอบนโยบายการจัดสรรสินทรัพย์ลงทุนระยะยาว (Target Asset Allocation) ตายตัว การจะดึงเงินทุนกลับประเทศอย่างปุบปับ (Rapid Repatriation) จึงเป็นไปได้ยากมากและต้องใช้เวลาปรับกรอบพอร์ตการลงทุนอย่างเป็นขั้นตอน
• ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่ยังคงกว้างมาก: แม้ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) จะพยายามส่งสัญญาณตึงตัว แต่นักวิเคราะห์ประเมินว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะทำได้อย่างเชื่องช้า โดยคาดว่าจะปรับขึ้นได้เพียง 1 ครั้งเท่านั้นในปีนี้ (ขณะที่ตลาดเคยมองไว้ 2 ครั้ง) เนื่องจากรัฐบาลญี่ปุ่นเองก็เผชิญความกดดันทางการเมืองและข้อจำกัดจากภาระดอกเบี้ยจ่ายจากหนี้สาธารณะที่พุ่งสูงเช่นกัน

ด้วยเหตุนี้ โอกาสที่เงินเยนจะแข็งค่าแบบ One-way รวดเร็วและรุนแรงจึงมีน้อยมาก โดย SCB FM ประเมินว่า ปลายปีนี้เงินเยนจะเคลื่อนไหวอยู่ที่ระดับ 150 ปลายๆ ต่อดอลลาร์ และเมื่อเทียบกับเงินบาท คาดว่าราคาจะไม่เกินระดับ 21 บาทต่อ 100 เยน

โอกาสการแทรกแซงเงินเยนรอบใหม่ของญี่ปุ่น เมื่อไหร่ และอย่างไร?

หลังจากการเข้าแทรกแซงครั้งล่าสุดของทางการญี่ปุ่นที่ต้องพึ่งพาแบ็กสต็อปจากสหรัฐฯ ตลาดยังคงเฝ้าจับตาว่าญี่ปุ่นจะมีโอกาสเข้ามาพยุงค่าเงินเยนอีกครั้งหรือไม่ โดยSCB FM ประเมินว่าเกณฑ์ที่ทางการญี่ปุ่นจะใช้เป็นสัญญาณในการตัดสินใจแทรกแซงมี 2 ปัจจัยหลัก คือ

• ด้านระดับราคา (Level): เมื่อเงินเยนอ่อนค่าผ่านหลักจิตวิทยาที่ สูงกว่า 160 เยนต่อดอลลาร์
• ด้านอัตราเร่ง (Pace): หากทิศทางการอ่อนค่านั้นมีความเร็วที่ผิดปกติ เช่น อ่อนค่ามากกว่า 5 เยนต่อดอลลาร์ภายในเวลาเพียง 2 สัปดาห์

ญี่ปุ่นยังคงมีขีดความสามารถและวงเงินสำรอง (Excess Cash Balance) ในรูปของดอลลาร์สหรัฐสูงถึงประมาณ 200,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งถือว่าเพียงพอสำหรับการทำเงินเยนให้มีเสถียรภาพ เนื่องจากรอบที่ผ่านมาทางการญี่ปุ่นใช้เงินทุนไปราว 80,000-90,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐเท่านั้น

นอกจากนี้ ญี่ปุ่นยังมีกลไกความช่วยเหลือด้านสภาพคล่อง (Backstop) จากธนาคารกลางสหรัฐฯ ผ่านมาตรการ FIMA Repo Window (FIMA Repo) ที่อนุญาตให้ญี่ปุ่นสามารถนำพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ถือครองอยู่ไปวางค้ำประกันและกู้ยืมสภาพคล่องสกุลเงินดอลลาร์ออกมาใช้แทรกแซงได้โดยตรง โดยไม่ต้องใช้วิธีเทขายพันธบัตรในตลาดเพื่อลดความผันผวน

อย่างไรก็ดี ต้องยอมรับว่าการเข้าแทรกแซงนั้นทำได้เพียงช่วย ประคอง Sentimentในระยะสั้นเท่านั้น ซึ่งน่าจะช่วยดึงค่าเงินเยนให้กลับมาแข็งค่าขึ้นได้ประมาณ 4-5 เยนต่อดอลลาร์สหรัฐ แต่จะไม่สามารถเปลี่ยนทิศทางโครงสร้างระยะยาวจากอ่อนค่าเป็นแข็งค่าได้ จนกว่าธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) จะดำเนินการเปลี่ยนผ่านนโยบายการเงินเข้าสู่วงจรดอกเบี้ยขาขึ้นอย่างเต็มรูปแบบและแท้จริง

ภาพ: Sergey Dudikov / Shutterstock