โอกาสและความเสี่ยงของ Twist Steepening ยีลด์ในยุค Kevin Warsh

จากบทความเดือนที่แล้ว ผมได้ทิ้งคำถามไว้ว่า จะเกิดอะไรขึ้นถ้า Kevin Warsh ได้ดำรงตำแหน่งประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือ Fed แทนที่ Jerome Powell

ล่าสุด Warsh เข้าพิธีสาบานตนรับตำแหน่งประธาน Fed คนที่ 17 เป็นที่เรียบร้อย ทำให้เราสามารถวิเคราะห์กันต่อได้ว่านโยบายการเงินในยุคของ Warsh จะมีทิศทางเป็นเช่นไร

แม้ Warsh ให้คำมั่นว่าจะนำ “การเปลี่ยนแปลงระบอบ” มาสู่ Fed และประธานาธิบดี Trump ให้ความเป็นอิสระอย่างเต็มที่ในฐานะประธานธนาคารกลางคนใหม่ แต่ผมคงมุมมองเดิม และยังเชื่อว่า Warsh จะเลือกรักษาสมดุลระหว่าง Fed และทำเนียบขาว ด้วยความพยายามลดดอกเบี้ยนโยบายเพื่อสะท้อนมุมมองของ Trump ไปพร้อมกับการลดขนาดงบดุล (QT) เพื่อตอบโจทย์คณะกรรมการ Fed ที่ต้องการการสื่อสารเชิงนโยบายที่เข้มงวด

ในระยะสั้นเราอาจยังไม่เห็นผลลัพธ์เกิดขึ้นเร็ว แต่ในระยะยาว การใช้นโยบายการเงินลักษณะนี้จะส่งผลให้ยีลด์ชันขึ้นในแบบที่ตลาดเรียกว่า Twist Steepening นักลงทุนไทยจึงต้องรู้ให้ทันกับความชันรูปแบบใหม่ ผลกระทบ ความเสี่ยง และโอกาสที่กำลังจะเกิดขึ้นในตลาดทุนไปพร้อมกัน

เริ่มด้วยการทำความเข้าใจว่า Yield Curve ยุค Warsh จะไม่ใช่แค่ชันแบบปกติ แต่จะชันในแบบ Twist ที่เป็นเหมือนการรวม Bull และ Bear เข้าด้วยกัน

โดยทั่วไป นักลงทุนในตลาดจะรู้จักความชันของยีลด์อยู่สองรูปแบบ

แบบแรกคือ Bull Steepening หรือความชันแบบกระทิง

เป็นสถานการณ์ที่ยีลด์ระยะสั้นปรับตัวลงมากกว่ายีลด์ระยะยาว ส่วนใหญ่มักเกิดจากเศรษฐกิจมีปัญหา เช่น ในปี 2001–2004 (ยุค Alan Greenspan) ที่ Fed ลดดอกเบี้ยจาก 6.5% ลงเหลือ 1.0% หลังวิกฤติ Dot-com หรือปี 2007–2009 ช่วงยุค Ben Bernanke ที่เกิดวิกฤติ GFC กดดันให้ Fed ต้องลดดอกเบี้ยจาก 5.25% ลงเหลือเพียง 0.25% ขณะที่ยีลด์ระยะยาวส่วนใหญ่จะทรงตัว เพราะแนวโน้มเงินเฟ้อและการเติบโตของเศรษฐกิจระยะยาวไม่ได้เปลี่ยนแปลง

กรณี Bull Steepening ความชันของยีลด์จะกดดันให้ตลาดหุ้นเข้าสู่ภาวะ Risk-off ได้ง่าย ตลาดจะกลับมาเป็นขาขึ้นจริงก็ต่อเมื่อวิกฤติเริ่มผ่านพ้นไป ยีลด์ระยะสั้นที่ลดลงมักกดดันให้ดอลลาร์อ่อนค่า สวนทางกับราคาทองคำที่ปรับตัวขึ้น

แบบที่สองคือ Bear Steepening หรือความชันแบบหมี

หมายถึงเหตุการณ์ที่ยีลด์ระยะยาวปรับตัวขึ้นมากกว่ายีลด์ระยะสั้น มักเกิดขึ้นเมื่อความคาดหวังเงินเฟ้อปรับตัวสูง เช่น ช่วงปีแรกของ Alan Greenspan (1987) ที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ ร้อนแรง เงินเฟ้อเร่งตัวสูง ยีลด์ 10 ปีพุ่งจาก 7% ไปเป็น 10% ภายในปีเดียว หรือปี 2013 ที่ประธาน Fed อย่าง Ben Bernanke ส่งสัญญาณว่า Fed จะลดการทำ QE ส่งผลให้ยีลด์ 10 ปีตอบรับด้วยการปรับตัวขึ้นจาก 1.6% ไปถึง 3.0% ภายในไตรมาสเดียว จนได้รับชื่อว่า Taper Tantrum

กรณี Bear Steepening แม้ชื่อจะเป็นหมี แต่ตลาดหุ้นมักอยู่ในโหมดกระทิงมาก่อน ความชันของยีลด์จะหนุนให้ดอลลาร์แข็งค่า กดดันสินทรัพย์เสี่ยงนอกสหรัฐฯ และยีลด์จะชันขึ้นไปจนกว่าการเติบโตของเศรษฐกิจโลกจะเริ่มชะลอตัว

ในมุมมองของผม ความชันในยุค Warsh จะเป็นส่วนผสมของทั้งหมี และ กระทิงที่ตลาดเรียกว่า Twist Steepening

ยีลด์แบบ Twist ไม่ใช่รูปแบบใหม่ มีการกล่าวถึงครั้งแรกในปี 1961 จากนโยบายการเงินของ Fed ที่ชื่อว่า Operation Twist มีเป้าหมายทำให้ Yield Curve แบนลง ด้วยการขึ้นดอกเบี้ยนโยบายพร้อมกับการซื้อบอนด์ระยะยาว เพื่อดึงดูดเงินลงทุนและหนุนดอลลาร์ไม่ให้อ่อนค่า

แต่ครั้งนี้ Twist มีแนวโน้ม “กลับด้าน” กล่าวคือ ยีลด์ระยะสั้นจะลดลงตามแนวโน้มที่ Warsh จะลดดอกเบี้ย ขณะที่ยีลด์ระยะยาวมีโอกาสปรับตัวขึ้นจากความกังวลเรื่องการคลัง QT และเงินเฟ้อคาดหวังที่สูงขึ้น ผลลัพธ์ที่ได้คือเส้นยีลด์บิดตัวชันขึ้น

จุดเด่นของ Twist Steepening คือการส่งสัญญาณว่าระบบการเงินจะเร่งตัว หนุนการลงทุนและการเติบโตต่อเนื่อง

ในบริบทของโลกการเงิน ความชันของยีลด์เปรียบเสมือนความเร่ง และ Margin ของเศรษฐกิจ

เช่น ในภาคธนาคาร กำไรจากส่วนต่างระหว่างดอกเบี้ยเงินฝากระยะสั้นกับดอกเบี้ยสินเชื่อระยะยาว (NIM) จะกว้างขึ้นตามความชัน ทำให้ธนาคารมีแรงจูงใจในการปล่อยสินเชื่อเพิ่ม กลไกส่งผ่านนโยบายการเงินจะยิ่งได้ผลดี ทำให้การลดดอกเบี้ยมีประสิทธิภาพจริงในระบบเศรษฐกิจ

ประเด็นถัดมาคือ ภาคธุรกิจและการลงทุนจะได้อานิสงส์โดยตรงจากดอกเบี้ยระยะสั้น เพราะต้นทุนการกู้ยืมจะลดลงทันที ขณะที่การลงทุนจะเร่งตัวขึ้นตาม Valuation ของตลาดเพราะเป็นสัญญาณเชิงบวกต่อการตัดสินใจลงทุน และการจัดหาทุนระยะยาวของภาคเอกชน

อย่างไรก็ดี ความเสี่ยงสำคัญของ Twist Steepening ในมุมมองของผมคือ เป็นรูปแบบยีลด์ที่ควบคุมได้ยากที่สุด

ปัญหาแรกคือยีลด์ระยะยาว เพราะทุกครั้งที่ยีลด์ชันขึ้น อีกความหมายหนึ่งคือยีลด์ระยะยาวยิ่งห่างออกจากดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลาง ทำให้สูญเสียการควบคุมง่าย

ตัวอย่างเช่นในปี 1978 ประธาน Fed อย่าง William Miller ปล่อยให้ยีลด์ชันตามความต้องการของภาคการเมือง จนท้ายที่สุดไม่สามารถควบคุมทั้งเงินเฟ้อและยีลด์ได้ จนประธานาธิบดี Carter ต้องแต่งตั้ง Paul Volcker เข้ามาแทน เพื่อเร่งขึ้นดอกเบี้ย

ปัญหาที่สองคือความเสี่ยงของ Policy Inconsistency หรือความไม่สอดคล้องของนโยบาย ที่เกิดจากการ Twist

เพราะ Fed กำลังส่งสัญญาณ Easing และ Tightening ไปพร้อมกัน ตลาดจะตอบสนองด้วยความสับสน ก่อนจะเลือกเชื่อสัญญาณที่แรงกว่า ในครั้งนี้ หากเงินเฟ้อยังคงทรงตัวในระดับสูง การลดดอกเบี้ยอาจไม่ส่งผลบวกต่อเศรษฐกิจได้มากเท่าที่ควร

ปัญหาสุดท้ายคือ Asset Bubble ที่มักขยายตัวได้เร็วและแรงที่สุดในภาวะ Twist Steepening

เช่น ช่วงปี 2003–2006 ที่ยีลด์ชันขึ้นหลัง Fed ลดดอกเบี้ยระหว่างเศรษฐกิจเติบโต ตามมาด้วยราคาบ้านที่สูงขึ้นอย่างร้อนแรง

หรือในปัจจุบันที่การลงทุนใน AI เฟื่องฟูและมี Valuation สูงขึ้นต่อเนื่อง ส่วนหนึ่งก็เกิดจากความคาดหวังเชิงบวกต่อเศรษฐกิจ และโอกาสของการลดดอกเบี้ยในอนาคต

เมื่อรู้อย่างนี้ คำถามสุดท้ายคือ ควรวางกลยุทธ์การลงทุนอย่างไร

ฝั่งบวก ผมมองว่ากลุ่มการเงินเป็นกลุ่มแรกที่ได้ประโยชน์โดยตรงจาก NIM ที่กว้างขึ้น กลุ่มที่สองคือ Commodities & Energy เนื่องจากยีลด์ระยะยาวที่สูงขึ้นเปรียบเสมือนการยืนยันว่าความคาดหวังเงินเฟ้อจะอยู่ในระดับสูง น้ำมัน ทองแดง และทองคำ มักทำผลตอบแทนได้ดีในภาวะนี้

สุดท้ายคือหุ้นที่มีรายได้สม่ำเสมอหรือหุ้นปันผล เพราะกระแสเงินสดที่แน่นอนมีความผันผวนต่ำกว่าโอกาสการเติบโต ในภาวะที่ Discount Rate อยู่ในระดับสูง

ในทางกลับกัน ธีมการลงทุนที่ต้องระวังประกอบด้วย

กลุ่ม Long-duration Growth แม้โอกาสการเติบโตจะสูง แต่มูลค่าจะผันผวนอย่างมากในภาวะที่ดอกเบี้ยระยะยาวไม่นิ่ง

ตามด้วยกลุ่ม REITs และ Utilities ที่มีลักษณะผลตอบแทนคล้าย Long Duration Bonds ความแตกต่างจากหุ้นปันผลคือ ผลตอบแทนของกลุ่มนี้มักเป็นไปตามสัญญาระยะยาว ไม่สามารถปรับตัวขึ้นตามเศรษฐกิจหรือเงินเฟ้อระยะสั้นได้ ทำให้มูลค่าลดลงเมื่อยีลด์ชัน

และท้ายที่สุด Emerging Markets ที่อ่อนไหวต่อทิศทางกระแสเงินทุนและค่าเงินดอลลาร์ หลายประเทศอาจไม่สามารถกระตุ้นเศรษฐกิจไปพร้อมกับสหรัฐฯ ได้ หากดอลลาร์มีความผันผวนสูง อีกทั้งยีลด์สหรัฐฯ ระยะยาวที่สูงขึ้น เงินทุนจะไหลออกอย่างรวดเร็วเมื่อตลาดเข้าสู่โหมด Risk-off

โดยรวม Twist Steepening ในยุค Warsh คือรูปแบบยีลด์ที่มีทั้งโอกาสและความเสี่ยง เป็นบททดสอบสำคัญของตลาดการเงินที่เรากำลังจะต้องเผชิญไปพร้อมกันครับ

ภาพ: Steve Travelguide / Shutterstock