ในช่วง 10 กว่าปีที่ผ่านมา การลงทุนในตราสารหนี้นอกตลาด (Private Credit หรือ Private Debt ในที่นี้จะเรียกรวมกันว่า Private Credit) ได้รับความสนใจจากนักลงทุนทั่วโลกจากอัตราผลตอบแทนที่อยู่ในระดับที่สูงเมื่อเทียบกับดอกเบี้ยหรืออัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในตราสารหนี้ และการที่มูลค่า NAV (Net Asset Value หรือมูลค่าทรัพย์สินสุทธิของกองทุนรวมคำนวณจากการนำมูลค่าเงินลงทุนทั้งหมดของกองทุนรวม โดยรวมถึงผลประโยชน์ต่างๆ ที่กองทุนรวมได้รับจากการลงทุน หักออกด้วยค่าใช้จ่ายและหนี้สินของกองทุนรวมนั้นเพื่อสะท้อนผลตอบแทนที่นักลงทุนในกองทุนรวมได้รับ) ในส่วนของการลงทุน Private Credit ผ่านช่องทางกองทุนรวมมักจะมีเสถียรภาพ ไม่หวั่นไหวตามตลาดการเงินที่มักจะเคลื่อนไหวจากเหตุการณ์และปัจจัยจำนวนมาก ทำให้ผู้ลงทุนใน Private Credit ผ่านกองทุนรวมจะเห็นมูลค่า NAV มีเสถียรภาพหรือนิ่งกว่าเมื่อเทียบกับ NAV จากการลงทุนในกองทุนรวมตราสารหนี้หรือหุ้น เป็นต้น
ในช่วงแรก Private Credit ส่วนใหญ่จะเป็นการระดมทุนผ่านบริษัทลงทุนที่มีความเชี่ยวชาญในการลงทุนสินทรัพย์นอกตลาด เช่น KKR และ Blackstone เป็นต้น ทว่าในระยะหลัง บริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุน (Asset Management) ชั้นนำของโลกจำนวนมากเริ่มเข้ามามีส่วนร่วมในตลาด Private Credit มากขึ้นโดยมาทำหน้าที่เป็นบริษัทลงทุนในสินทรัพย์ดังกล่าวและนำสินทรัพย์ดังกล่าวไปเสนอแก่นักลงทุนเนื่องจากอัตราผลตอบแทน (Yield) ที่อยู่ในระดับสูง NAV ที่นิ่ง ล้วนดึงดูดนักลงทุนทั้งสถาบันการเงินขนาดใหญ่ กองทุนบำนาญ (Pension Fund) กองทุนของมหาวิทยาลัย (Endowment Fund) ชั้นนำทั่วโลก กลุ่มผู้ลงทุนที่มีความมั่งคั่งสูง (High Net Worth และ Ultra High Net Worth) และสถาบันการเงินอื่นๆ เพื่อหาผลตอบแทนส่วนเพิ่มเพื่อทดแทนผลตอบแทนจาก Yield ที่ต่ำจากการลงทุนในตลาด Public Market
ตลาด Private Credit มีการขยายตัวอย่างรวดเร็ว โดยมูลค่าทรัพย์สินภายใต้การบริหารจัดการ (Asset Under Management: AUM) ของกองทุน Private Credit ชนิดที่เป็นกองทุนปิด เพิ่มขึ้นจาก 7 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ในช่วงสิ้นปี 2018 แตะราว 1.7 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อเดือนมิถุนายน 2023
Private Credit หรือ Private Debt อ้างอิงนิยามจากหนังสือ Asset Allocation and Private Markets: A Guide to Investing with Private Equity, Private Debt, and Private Real Assets เขียนโดย Cyril Demaria, Rémy He, Maurice Pedergnana, Roger Rissi และ Sarah Debrand โดย Howard Marks เขียนคำนิยมให้ คือการลงทุนที่มีรูปแบบเป็นการจัดหาเงินทุนสำหรับผู้กู้ที่ไม่สามารถกู้ยืมเงินจากธนาคารพาณิชย์ได้ หรือไม่สามารถออกหุ้นกู้ระดมทุนในตลาดทุน (Public Market) จึงเป็นโอกาสสำหรับนักลงทุนที่เข้าใจความเสี่ยงของการลงทุนให้กับผู้กู้นอกตลาดเข้ามาแทนช่องว่างนี้ โดยเข้ามาทำหน้าที่เสมือนเป็นสถาบันการเงินที่ปล่อยเงินกู้โดยรับผลตอบแทนที่สูงเป็นการตอบแทน
โดยทั่วไปแล้วบริษัทที่เข้าไปลงทุนใน Private Credit หรือ Private Debt มักมีรูปแบบการลงทุนทั่วไป 3 รูปแบบ ได้แก่
- การลงทุนในหนี้ที่มีปัญหา (Distressed Debt / Non-Performing Loans)
โดยรูปแบบการลงทุนสามารถแบ่งออกเป็น 2 ประเภท ตามความเชี่ยวชาญ ประเภทที่หนึ่งคือการซื้อหนี้ที่มีส่วนลด (Discount) ที่สูง ก่อนจะปรับโครงสร้างธุรกิจและขายทำกำไร โดยทางปฏิบัติคล้ายกับกองทุนบริหารความเสี่ยง (Hedge Funds) และประเภทที่สองคือการลงทุนในหนี้เพื่อควบคุมกิจการ หรือที่เรียกกันว่า Loan-to-Own ซึ่งอาจมีกระบวนการเปลี่ยนหนี้ให้เป็นทุนและขายทำกำไร
- การระดมทุนผ่านตราสารกึ่งหนี้กึ่งทุน หรือหุ้นกู้ด้อยสิทธิ (Mezzanine and Subordinated Debt Financing) เป็นการปล่อยกู้ที่มีความยืดหยุ่น โดยผู้ให้กู้มีสิทธิที่จะเปลี่ยนหนี้เป็นทุน (Equity) ตามข้อตกลงระหว่างผู้กู้และผู้ให้กู้ ทำให้ผู้ให้กู้มีโอกาสได้รับผลตอบแทนทั้งดอกเบี้ยและส่วนต่างของราคา (Capital Gains)
- การให้กู้ยืมโดยตรง (Direct / Senior and Unitranche Lending) ที่เป็นการให้สินเชื่อธุรกิจขนาดกลางและขนาดเล็ก แต่มีวัตถุประสงค์เฉพาะในการปล่อยสินเชื่อและมักจะเป็นการปล่อยสินเชื่อเพียงครั้งเดียว (One-Off Operation)
พัฒนาการขยายตัวของ Private Credit ขยายตัวมากหลังวิกฤตการเงินโลกในปี 2551 จากธนาคารกลางที่ปรับเกณฑ์การควบคุมความเสี่ยงและมาตรฐานการปล่อยสินเชื่อของธนาคารพาณิชย์ให้สูงขึ้น ซึ่งส่งผลให้ธนาคารพาณิชย์ (Commercial Bank) ปรับมาตรฐานการปล่อยกู้ให้เข้มงวดมากขึ้น และลดกิจกรรมการปล่อยกู้ลง โดยเฉพาะการปล่อยกู้ที่มีขนาดเล็ก หรือไม่สามารถนำสินเชื่อมาแปลงเป็นหลักทรัพย์หรือทำ Securitized เพื่อขายสู่ตลาดทุนได้ เป็นที่มาของผู้ปล่อยกู้ที่ไม่ใช่ธนาคาร (Non-Bank Lender) หรืออีกนัยหนึ่งคือผู้ลงทุนใน Private Credit ที่เข้ามาปล่อยกู้แทน โดย Non-Bank Lender ดังกล่าวนำโดยกลุ่มบริษัทที่มีความเชี่ยวชาญโดยระดมทุนจากนักลงทุน เพื่อนำมาปล่อยกู้ให้กับผู้ที่ต้องการกู้เงิน ส่งผลให้บริษัทที่ไม่สามารถเข้าถึงแหล่งเงินทุนในตลาดรอง (Public Market) หรือธนาคาร สามารถเข้าสู่แหล่งเงินทุนในส่วนนี้แทน
ผนวกกับการที่ภาวะดอกเบี้ยที่ต่ำอันเป็นผลจากธนาคารกลางทั่วโลกกดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในระดับต่ำตลอดช่วง 10 กว่าปี และใช้นโยบายผ่อนคลายเชิงปริมาณ หรือ QE เป็นระยะๆ ในช่วงที่ผ่านมา ทำให้ผลตอบแทนของการลงทุนในตราสารหนี้นอกตลาด (Private Credit) โดดเด่นกว่าการลงทุนในตราสารหนี้ในตลาด (Public Market) กล่าวคือ ผลตอบแทนในตลาดตราสารหนี้ในตลาด Public จะอิงกับดอกเบี้ยนโยบายในลักษณะที่มีส่วนต่างเพิ่มขึ้นหรือมีส่วนชดเชยความเสี่ยงเพิ่มขึ้นจากดอกเบี้ยนโยบาย เมื่อดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในระดับที่ต่ำผลคือผลตอบแทนของตราสารหนี้ใน Public Market จะอยู่ในระดับที่ต่ำเมื่อนำไปเปรียบเทียบกับผลตอบแทนของการลงทุนในตราสารหนี้ในส่วน Private Credit ตามข้อมูลของ Moonfare ประเมินว่ากองทุน Private Credit มีค่ามัธยฐานของอัตราผลตอบแทนภายในจากการลงทุน (Median Net IRR) ระหว่างปี 2009-2018 ที่ 9.4% ถือว่าเป็นผลตอบแทนที่โดดเด่นมาก และนี่คือสิ่งที่ทำให้ตลาด Private Credit เติบโตในอัตราเร่งต่อเนื่องตลอดหลายปีที่ผ่านมา
ในด้านความเสี่ยงที่วัดด้วยความผันผวนของผลตอบแทนของ Private Credit ถือว่าใกล้เคียงกับตราสารหนี้กลุ่ม High Yield Bond ที่มีตลาดรอง แต่ให้ผลตอบแทนที่สูงกว่า ส่งผลให้นักลงทุนมองว่า Private Credit สามารถจำกัดความผันผวนและเพิ่มผลตอบแทนให้กับพอร์ตการลงทุนได้ อย่างไรก็ตาม ความผันผวนของผลตอบแทน Private Credit ที่ใกล้เคียงกับ High Yield Bond มาจากราคาสินทรัพย์ที่จำเป็นต้องใช้ผู้ประเมินในการประเมินราคา ซึ่งการใช้ผู้ประเมินหรือแบบจำลองทางการเงินในการประเมินมูลค่านี้เองคือสิ่งที่ทำให้ NAV จากการลงทุนใน Private Credit มีเสถียรภาพมากกว่าการลงทุนที่มีราคาซื้อขายตลาดกำหนดราคาสินทรัพย์ ทั้งนี้ เราจะต้องเข้าใจว่าการประเมินมูลค่าการลงทุนโดยใช้ผู้ประเมินไม่ว่าจะเป็นจากภายนอกหรือภายใน หรือแบบจำลองทางการเงิน จะแตกต่างจากตราสารที่มีการซื้อขายในตลาดรอง (Public Market) ที่ใช้ราคาที่เกิดการซื้อขายจริงซึ่งมีความโปร่งใสและอาจจะสะท้อนมูลค่าของการลงทุนที่แท้จริงมากกว่าการประเมินราคาแบบ Private Credit
แม้การลงทุนใน Private Credit จะให้ผลตอบแทนที่สูงในช่วง 15 ปีที่ผ่านมา แต่จากนี้ไป ในมุมมองของเรา บริษัท หลักทรัพย์ ไพน์ เวลท์ โซลูชั่น มองว่าการลงทุนใน Private Credit หลังจากนี้มีความท้าทายแตกต่างจากในอดีตมาก ขณะนี้เรากำลังอยู่ในสภาพแวดล้อมทางการเงินที่เปลี่ยนแปลงไป รวมทั้งโครงสร้างเศรษฐกิจและการเมืองที่ประเด็นภูมิรัฐศาสตร์กำลังกระทบห่วงโซ่อุปทานการผลิตโลก และเทคโนโลยีที่มีแนวโน้ม Disrupted ธุรกิจขนาดกลางและเล็กมากขึ้นจากความก้าวหน้าของเทคโนโลยี AI หรือปัญญาประดิษฐ์ ทำให้ความเสี่ยงธุรกิจหรือ Business Risk ของธุรกิจขนาดกลางและเล็กเพิ่มขึ้นกว่ายุคก่อนมาก ที่สำคัญเราคาดว่าดอกเบี้ยนโยบายจากนี้ไปแม้จะปรับลงแต่ในภาพรวมอัตราดอกเบี้ยจะอยู่ในระดับที่สูงกว่าในช่วง 10 ปีที่ผ่านมา ทำให้ต้นทุนทางการเงินยังคงอยู่ในระดับที่สูงเมื่อเทียบกับในช่วง 10 ปีที่ผ่านมา ภาวะของตลาดการเงินยังคงมีระดับที่ตึงตัว ส่งผลเชิงลบต่อความสามารถในการชำระหนี้ของบริษัทขนาดกลางและเล็กที่ธนาคารพาณิชย์ไม่ปล่อยสินเชื่อและต้องมาระดมทุนนอกตลาดจดทะเบียน หรือตลาด Private Market ในรูป Private Credit
กล่าวในรายละเอียด เรากำลังอยู่ในความท้าทายของการลงทุนใน Private Credit หรือ Private Debt 3 ประเด็นดังนี้
ประเด็นแรก โดยทั่วไปบริษัทนอกตลาดประสบกับความยากลำบากทางการเงินมากกว่าบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ จากรายงานของ Marblegate Asset Management เมื่อเดือนมกราคม 2024 ได้มีการสำรวจข้อมูลของบริษัทนอกตลาดที่มีรายได้ระหว่าง 100-750 ล้านดอลลาร์สหรัฐ จำนวน 1,200 บริษัท ซึ่งเป็นกลุ่มตัวอย่างของบริษัทขนาดกลางในสหรัฐฯ และบริษัทที่จดทะเบียนที่มีรายได้มากกว่า 750 ล้านดอลลาร์สหรัฐในตลาดหลักทรัพย์ จำนวน 2,230 บริษัท ช่วงระหว่างปี 2019-2022 ซึ่งเป็นเวลาที่นโยบายการเงินทั่วโลกมีการเปลี่ยนผ่านจากการผ่อนคลายเพื่อฟื้นเศรษฐกิจจากการแพร่ระบาดของไวรัสโควิด-19 เป็นการใช้นโยบายการเงินตึงตัวเพื่อควบคุมเงินเฟ้อ พบว่า กำไรจากการดำเนินงานของบริษัทก่อนหักดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของกลุ่มบริษัทนอกตลาด ลดลงมากกว่า 20% โดยเฉลี่ยสวนทางกลุ่มบริษัทจดทะเบียนที่มี EBITDA เพิ่มขึ้นเกือบ 20% โดยเฉลี่ยในช่วงระยะเวลาดังกล่าว
นอกจากนี้อัตราการทำกำไรของกลุ่มบริษัทขนาดกลางหดตัว แต่กลับมีการขยายตัวในกลุ่มบริษัทขนาดใหญ่ แรงกดดันจากปัญหาทางการเงินส่งผลให้หลายบริษัทเผชิญกับการล้มละลาย โดยจำนวนการยื่นฟ้องล้มละลายเพิ่มขึ้นมากกว่า 250% ในปี 2023 เทียบกับปี 2022 นำโดยกลุ่มบริษัทขนาดกลางและขนาดเล็ก ขณะเดียวกันบริษัทขนาดใหญ่มีความสามารถในการต่อรองราคาสินค้าจากซัพพลายเออร์ ซึ่งล้วนแล้วแต่เป็นบริษัทขนาดกลางและขนาดเล็กในห่วงโซ่การผลิต และสามารถผลักภาระต้นทุนที่เพิ่มขึ้นไปยังผู้บริโภคได้ แต่บริษัทขนาดกลางและขนาดเล็กไม่สามารถผลักภาระต้นทุนได้เนื่องจากการแข่งขันในตลาดที่สูงเพราะอำนาจต่อรองของตนเองอยู่ในระดับต่ำ
ถึงแม้ว่าวัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) จะสิ้นสุดลง และทิศทางการลดดอกเบี้ยในปีนี้ค่อนข้างชัดเจน แต่เราไม่คิดว่าดอกเบี้ยนโยบาย Fed จะกลับมาที่ระดับต่ำคือน้อยกว่า 2% อย่างในอดีต หากแต่ระดับดอกเบี้ยนโยบายในอีก 1-2 ปีจากนี้ไป อาจจะอยู่ที่ระดับสูงกว่า 2.75% ถือว่าเป็นระดับที่สูงกว่าดอกเบี้ยนโยบายของ Fed ในช่วง 10 ปีที่ผ่านมา ซึ่งเฉลี่ยอยู่ที่ 1.36% (เดือนมีนาคม 2014 – เดือนกุมภาพันธ์ 2024) ที่กระทบต่อต้นทุนทางการเงินและกดดันต่อฐานะทางการเงินของบริษัทขนาดกลางและเล็ก ส่งผลให้การลงทุนในการปล่อยกู้นอกตลาดหรือ Private Credit โดยมากคือปล่อยแก่บริษัทขนาดกลางและเล็กมีแนวโน้มที่จะเผชิญความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ที่สูงขึ้น เห็นได้จากนักวิเคราะห์ของ Bank of America โดยอ้างอิงจาก Bloomberg ณ วันที่ 3 ตุลาคม 2023 คาดการณ์ว่าอัตราการผิดนัดชำระหนี้ของการปล่อยกู้นอกตลาด (Private Credit Default Rate) จะแตะระดับ 5% ในปี 2024 โดยเพิ่มขึ้นจาก 1.64% ในไตรมาสที่ 2 ของปี 2023
ประเด็นที่สอง การเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยี โดยเฉพาะความก้าวหน้าของปัญญาประดิษฐ์ (AI) เป็นอีกปัจจัยที่กดดันให้ความสามารถในการแข่งขันของบริษัทขนาดกลางและขนาดเล็ก ความสามารถในการแข่งขันของบริษัทขนาดกลางและขนาดเล็กต่ำกว่าบริษัทขนาดใหญ่ที่มีทรัพยากร ทั้งปัจจัยทุนและบุคลากร ที่สามารถปรับใช้เทคโนโลยีเพื่อพัฒนาความสามารถในการแข่งขันได้ บริษัทขนาดกลางและขนาดเล็กจึงมีความเสี่ยงการดำเนินธุรกิจ (Business Risk) ที่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ เพราะการมาของเทคโนโลยี AI จะทำให้ระดับการแข่งขันในธุรกิจเพิ่มขึ้นอย่างมาก ขณะที่ความท้าทายทางภูมิศาสตร์ทางการเมืองระหว่างสหรัฐฯ กับจีน ระหว่าง NATO อันมีสหรัฐฯ เป็นผู้นำ และอีกฝ่ายอันมีรัสเซียและจีนเป็นพันธมิตรร่วม ส่งผลกระทบต่อห่วงโซ่การผลิตทั่วโลกอย่างมาก ทำให้ธุรกิจขนาดกลางและเล็กเผชิญกับความเสี่ยงภูมิศาสตร์การเมืองที่กระทบต่อการดำเนินงานและธุรกิจของตน ขณะที่ศักยภาพในการรับมือความเสี่ยงลักษณะนี้ของธุรกิจขนาดกลางและเล็กมีน้อยกว่าธุรกิจขนาดใหญ่
ประเด็นสุดท้าย ภาวะตลาดการเงินที่ยังคงตึงตัวเมื่อเทียบกับยุคก่อน ระดับหนี้ที่สูงขึ้น ทำให้ดอกเบี้ยนโยบายในช่วงที่เหลือของปีนี้จะปรับลงแต่ยังคงอยู่ในระดับที่สูงกว่ายุคก่อน ทำให้ความตึงตัวทางการเงินยังอยู่ในระดับสูง ทั้งนี้ เรามีมุมมองว่าโลกผ่านไวรัสโควิด-19 มาได้ แต่ด้วยระดับหนี้ที่สูงขึ้นมากอย่างที่ไม่เคยปรากฏมาก่อน เป็นระดับหนี้ที่ก่อทั้งในประเทศและบริษัทเอกชน ตลอดจนบุคคลและครัวเรือนมีภาวะการเงินที่ตึงตัวมาก อาจจะนำไปสู่ปัญหาด้านสภาพคล่องในอนาคต ดังตัวอย่างใน 2 ปีมานี้ที่กองทุนใช้เครื่องมือในการบริหารสภาพคล่องด้วยจำกัดการไถ่ถอนเงินลงทุนออกจากกองทุน ในกรณีที่มีการบริหารสภาพคล่องไม่เพียงพอจากการไถ่ถอนหน่วยลงทุนพร้อมกันของนักลงทุนจำนวนมากจนอาจกระทบต่อมูลค่าสินทรัพย์สุทธิของกองทุน หรือเกิดเหตุการณ์ที่บริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุนจำกัดการไถ่ถอนเงินลงทุนออกจากกองทุน ดังที่ได้เคยเกิดขึ้นในปลายปี 2022 Blackstone หนึ่งในบริษัทผู้เชี่ยวชาญในการลงทุนสินทรัพย์นอกตลาดขนาดใหญ่ ได้มีการจำกัดการไถ่ถอนเงินลงทุนของกองทุน BREIT ซึ่งเป็นกองทุนที่ลงทุนใน Private Real Estate แม้ว่ากองทุน BREIT จะไม่ใช่การลงทุนใน Private Credit ก็ตาม แต่กองทุนกลุ่ม Private Credit หากเกิดปัญหาด้านสภาพคล่อง ก็อาจนำไปสู่การจำกัดการไถ่ถอนเงินลงทุนได้เช่นกัน
จากทั้งสามประเด็นข้างต้น เราประเมินว่าจากนี้ไปการลงทุนใน Private Credit มีความท้าทายจากในอดีตมาก และอาจส่งผลให้ผลตอบแทนแตกต่างจากในอดีต อีกทั้งการลงทุนประเภทนี้คือทำหน้าที่เสมือนธนาคารเงาในส่วนธุรกิจที่ธนาคารไม่ปล่อยสินเชื่อให้ ต้องอาศัยความชำนาญและความเชี่ยวชาญของบริษัทลงทุนหรือผู้จัดการกองทุนอย่างสูงมาก ดังนั้นการประเมินผู้จัดการกองทุนหรือบริษัทลงทุนว่ามีความเชี่ยวชาญในการลงทุนใน Private Credit ระดับไหนจึงเป็นสิ่งที่นักลงทุนควรให้ความสำคัญลำดับต้นๆ ในการพิจารณาเข้าลงทุน ทั้งนี้ ดังที่เรากล่าวในข้างต้น เราคิดว่าสภาพแวดล้อมทางธุรกิจจากนี้จะต่างจากเมื่อก่อนมาก ทำให้ผู้จัดการกองทุนหรือบริษัทลงทุนจะต้องมีทักษะและความเชี่ยวชาญที่สูงกว่าอดีตในการประเมินและคัดเลือกบริษัทหรือสินทรัพย์เพื่อเข้าลงทุนท่ามกลางความเสี่ยงที่สูงขึ้น โดยเฉพาะความเสี่ยงในการดำเนินธุรกิจ (Business Risk) พร้อมกับบริหารความเสี่ยงด้านอื่นๆ ที่สำคัญ อาทิ ความเสี่ยงด้านสภาพคล่องท่ามกลางภาวะที่ตลาดการเงินมีความตึงตัวมากขึ้น อย่างไรก็ตาม หากนักลงทุนมีการลงทุนใน Private Credit ที่มีคุณภาพในสัดส่วนที่เหมาะสมตามการจัดสรรสินทรัพย์ (Asset Allocation) จะมีแนวโน้มช่วยเพิ่มผลตอบแทนของพอร์ตการลงทุนในระยะยาวได้
