ตลาดการเงินเข้าโหมดผันผวนสูงสุดในรอบหลายปี นับตั้งแต่วันปลดแอกสหรัฐฯ หรือ Liberation Day ที่ Trump ประกาศตั้งกำแพงภาษีการค้ากับทั่วโลก
ผ่านไปเพียงไม่ถึงเดือน นักลงทุนต้องรับมือกับพายุข่าวสารที่สลับกันระหว่างความตึงเครียดและการผ่อนคลายอย่างต่อเนื่อง ตั้งแต่การขึ้นภาษีเพิ่ม การยกเว้นสินค้าบางรายการ การอ่อนค่าของดอลลาร์ ไปจนถึงการเปลี่ยนแปลงในตลาดพันธบัตรที่สะท้อนความกังวลต่อภาระหนี้ของสหรัฐฯ
สถานการณ์ที่เกิดขึ้นทำให้ฉากทัศน์ที่ผมวางไว้ในบทความก่อน ประกอบด้วย Negotiation (โอกาส 50%) สหรัฐฯ ยืดหยุ่น ยอมเจรจา Retaliation (30%) โลกตอบโต้ กลับมาตั้งกำแพงภาษีใส่สหรัฐฯ หรือ De-escalation (20%) Trump ถอย ลดความร้อนแรงของสงครามการค้า เกิดขึ้นซ้อนกันทำให้การวิเคราะห์กลายเป็นเรื่องยากยิ่งกว่าเดิม
ความซับซ้อนนี้ไม่เพียงแต่เปลี่ยนโครงสร้างเศรษฐกิจโลก แต่กำลังเปลี่ยนสมการของการประเมินมูลค่าตลาดหุ้นไปพร้อมกัน
บทความที่เกี่ยวข้อง:
“ราคาของสงครามการค้า” แตกต่างกันไปตามภูมิภาค เช่น สหรัฐฯ ถ้าต้องหันมาผลิตเอง Margin จะต้องหดหาย มูลค่าหุ้น (Multiple) ต้องถูกปรับลด ขณะทั่วโลกที่เคยพึ่งพากำลังซื้อจากสหรัฐฯ จะต้องเผชิญตลาดที่แคบลง ส่งผลลบต่อการเติบโตของกำไร (Earning Growth)
บทความนี้ ผมจะวิเคราะห์ฉากทัศน์ที่ซ้อนทับด้วยสมมุติฐาน มุมมองตลาด และสมการใหม่ เพื่อหาเหตุผลประกอบมูลค่าของแต่ละตลาดในปัจจุบัน
หุ้นสหรัฐฯ คือตลาดที่ถูกกระแทกแรงที่สุดทั้งมูลค่าและกำไร
ในกรณีฐาน ผมประเมินว่ากำไรของ S&P 500 จะเติบโตเพียง 5% ในปีนี้ ขณะที่ P/E ถูกกดดันจากความไม่แน่นอนลงมาเหลือ 20x เท่ากับค่าเฉลี่ย 5 ปีล่าสุดเป้าหมายใหม่ของ S&P 500 คือ 5,200 จุด
แต่ในกรณีเลวร้าย ความรุนแรงจากการตอบโต้ จะกดให้กำไรไม่เติบโต margin ลดลง ส่งให้ตลาดกลับลงไปซื้อขายที่ระดับ 17.5x เท่ากับค่าเฉลี่ยหลังวิกฤติ GFC 2008 แม้ในกรณี De-escalation กำไรอาจเติบโตเท่าเดิม แต่ความไม่แน่นอน จะทำให้ multiple ไม่กลับไปสูงเกิน 20x เป้าหมายใหม่แบบค่าเฉลี่ยตามความน่าจะเป็นจึงอยู่ที่ 5,000 จุด บนความผันผวนราว 20%
ตลาดหุ้นจีน อารมณ์จะไม่ฮึกเหิมเหมือนก่อน
ทั้ง Hang Seng (HSI) และ CSI 300 ก่อน Liberation Day คาดว่าจะมีการเติบโตของกำไร 5% และ 10% ตามลำดับ ทั้งสองตลาดได้รับผลกระทบทางอ้อมจากเศรษฐกิจจีนและโลกที่ชะลอตัว
ในกรณี Retaliation ผมคาดว่าทางการจีนจะกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติม หนุนกำไรของ CSI 300 ให้ทรงตัวได้ดีกว่า HSI อย่างไรก็ดี หุ้นจีนจะกลับไปโดดเด่นได้ก็ต่อเมื่อโลกการเงินกลับสู่โหมด De-escalation หรือหุ้น Tech ต้องไม่ถูกกีดกันการค้าซึ่งไม่ใช่เรื่องที่เกิดขึ้นได้ง่าย
เป้าหมายใหม่แบบค่าเฉลี่ยตามความน่าจะเป็นของ HSI จะเป็น 21,000 จุด ขณะที่ CSI 300 จะอยู่ที่ราว 3400 คิดเป็น 10x และ 13x ของกำไรปี 2024 บนความผันผวนที่ใกล้เคียงกันราว 30%
เห็นได้ชัดว่าตลาดหุ้นที่เคยถูกมองว่าเติบโตสูงและมี Valuation premium กลายเป็นตลาดที่เสี่ยงต่อการปรับฐาน
ในทางกลับกัน ตลาดหุ้นยุโรปและญี่ปุ่น กลับดูดีขึ้นเพราะเริ่มต้นที่ Discounted Valuation
จุดเด่นของ STOXX 600 ไม่ใช่แนวโน้มกำไรที่เติบโตดีหรือ margin ที่สูง แต่เป็นการเติบโตที่ต่ำและระดับมูลค่าที่ไม่สูงอยู่ตั้งแต่ต้น ทำให้ downside น้อยกว่าสหรัฐฯ และจีน
ในกรณี Negotiation และ De-escalation ผมมองว่ากำไรอาจไม่เติบโตจากปีก่อน แต่ P/E ในกรณีที่มีการเจรจา จะสามารถขยับขึ้นไปซื้อขายที่ระดับ 14x เท่าค่าเฉลี่ยช่วงปีก่อนหน้า ส่วนถ้า Trump เลือกที่จะถอย อาจเห็น P/E ขยับกลับไปที่ 15x เท่ากับค่าเฉลี่ยหลังวิกฤติ European Debt Crisis
คิดเป้าหมายใหม่แบบเฉลี่ยได้ 510 จุด บนความผันผวนระดับ 20%
ท้ายสุดคือญี่ปุ่น ดัชนี TOPIX การพึ่งพาการบริโภคภายในประเทศสูง ก่อนหน้านี้เป็นจุดอ่อนแค่ตอนนี้กลับเป็นจุดแข็ง เพราะไม่ว่าจะเป็นกรณี Retaliation Negotiation หรือ De-escalation ก็คาดว่าการเติบโตของกำไรอาจไม่แตกต่างกันมาก
ส่วนกรณี De-escalation คาดว่าตลาดอาจกลับขึ้นไปซื้อขายใกล้เคียงช่วงปีก่อนที่ 15x ได้ และแม้จะเกิด Retaliation ก็คาดว่าจะกดดันได้มากที่สุดแค่ระดับ P/E 13x ซึ่งต่ำที่สุดในกรอบปี 2005 ถึงปัจจุบันแล้ว
เป้าหมายใหม่ของ TOPIX จึงอยู่ที่ 2,600 จุด บนความผันผวนแค่ 16% ต่ำกว่าตลาดอื่น
โดยสรุป ผมเชื่อว่าโลกการเงินหลัง Liberation Day ไม่เหมือนเดิม ทั้งในด้านแนวโน้ม การเติบโต มูลค่าของหุ้น และจุดแข็งจุดอ่อนของตลาด
สำหรับนักลงทุนไทย ในช่วงที่การเมืองเดาทางไม่ได้ สิ่งสำคัญไม่ใช่มองหาคำพยากรณ์ที่แม่นยำที่สุด แต่เป็นกรอบความเป็นไปได้ สมมติฐาน เพื่อกำหนดกลยุทธ์การลงทุนอย่างมีเหตุผล
นักสถิติชาวอังกฤษ George Box เคยกล่าวไว้ว่า “All models are wrong, but some are useful.”
ในยุคที่ความไม่แน่นอนสูง อย่ายึดติดกับแค่เป้าหมายและความเชื่อเดิม ๆ ของตลาด แต่ต้องเข้าใจที่มาเพื่อให้สามารถประยุกต์ใช้ได้อย่างเหมาะสมกับสถานการณ์ครับ
บรรยาย: เป้าหมายสิ้นปี 2025 ของดัชนีตลาดหุ้นหลักทั่วโลกในแต่ละกรณี
ภาพ: Douglas Rissing / Getty Images
อ้างอิง: Bloomberg, FSS estimates
