‘สองสูง’ ยีลด์ขึ้น ดอลลาร์แข็ง เริ่มแล้วหยุดยาก

ช่วงนี้นักลงทุนหลายท่านกำลังกังวลกับความเสี่ยง ‘สองสูง’

หนึ่งคือบอนด์ยีลด์สหรัฐฯ ที่ปรับตัวขึ้นไม่หยุด ล่าสุดยีลด์สหรัฐฯ อายุ 10 ปีสูงที่สุดนับตั้งแต่วิกฤต GFC สองคือดอลลาร์ที่แข็งค่าต่อเนื่อง เกือบถึงจุดสูงสุดช่วงวิกฤตโควิด

เมื่อทั้งยีลด์สูงและดอลลาร์สูงเกิดขึ้นพร้อมกัน ความผันผวนของสินทรัพย์ทางการเงินทั่วโลกจะเพิ่มขึ้น เช่นที่เราเจอเข้าอย่างจังในปลายไตรมาส 3 ที่ผ่านมา นักลงทุนจึงควรต้องรู้ให้ทันว่าความเสี่ยงนี้จะอยู่กับตลาดไปอีกนานไหม และเหตุการณ์ใดที่จะสามารถกลับทิศความสูงเหล่านี้ได้

เริ่มต้นต้องเข้าใจที่มาของความสูงของทั้งยีลด์และดอลลาร์ก่อน

สำหรับบอนด์ยีลด์ ตัวแปรหลักคือนโยบายการเงิน ทิศทางเศรษฐกิจ และสภาพคล่อง ด้วยดอกเบี้ยนโยบายระดับ 5.25-5.50% บนแนวโน้มที่จะไม่ลดลงจากระดับนี้ไปอีกเป็นปี ยีลด์ระยะยาวที่ปัจจุบันอยู่ในระดับต่ำกว่าดอกเบี้ยระยะสั้นจึงมีโอกาสปรับขึ้น ตอกย้ำด้วยภาพเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ไม่ถดถอย ตลาดแรงงานแข็งแกร่ง โครงสร้างเงินเฟ้อมีแนวโน้มสูงขึ้นกว่าทศวรรษก่อนจาก Deglobalization รวมเป็นภาพเศรษฐกิจที่สนับสนุนให้ยีลด์สูงทั้งหมด

สิ่งที่ยิ่งทำให้ยีลด์สูงขึ้นไปอีกช่วงนี้ คือสภาพคล่องที่ลดลง ทั้งแรงซื้อที่หายไปจากการทำ Quantitative Tightening ของ Fed ร่วมกับรัฐบาลที่ต้องขายพันธบัตรมากขึ้นเพื่อรองรับการขาดดุลทางการคลังที่สูงระดับ 6-7% ต่อปี ทำให้สภาพคล่องลดลงกว่า 2 แสนล้านดอลลาร์ต่อเดือน

เหตุผลทั้งหมดนี้ไม่ง่ายที่จะกลับทิศ

ส่วนดอลลาร์ ประเด็นสำคัญคือการเปรียบเทียบโอกาส และความเสี่ยงของการลงทุนในสหรัฐฯ กับทั่วโลก

ชัดที่สุดคือผลทางตรงที่เกิดจากดอกเบี้ยและบอนด์ยีลด์ที่สูง

ระดับยีลด์ของสหรัฐฯ ปัจจุบันมากกว่าทั้งเยน หยวน ยูโร ไปถึงปอนด์ ตลาดบอนด์สหรัฐฯ จึงเป็นตลาดที่มีเงินลงทุนไหลเข้าต่อเนื่อง หนุนให้ดอลลาร์แข็งค่า

ส่วนในฝั่งหุ้น แม้ปกติดอลลาร์มักเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยที่เคลื่อนไหวสวนทางกับหุ้น แต่ปัจจุบันแม้เป็นช่วงที่ตลาดเปิดรับความเสี่ยง (Risk On) เงินดอลลาร์ก็สามารถแข็งค่าได้ เพราะหุ้นเทคโนโลยีและหุ้นใหญ่ในสหรัฐฯ มีแนวโน้มการเติบโตที่ดีกว่าหุ้นทั่วโลก

หมายความว่าโครงสร้างการแข็งค่าของดอลลาร์ก็เปลี่ยนแปลงยากไม่แพ้ยีลด์ และอาจต้องรอจนกว่าจะมีเศรษฐกิจหรือสกุลเงินหลักอื่นที่แนวโน้มดีกว่าสหรัฐฯ เร่งตัวขึ้นมาให้เห็นก่อน

ประเมินจากสถานการณ์ล่าสุด ความน่าจะเป็นที่เราอาจต้องอยู่กับ ‘สองสูง’ ต่อไปอีกสักระยะจึงมีมากที่สุด

สิ่งที่ต้องจับตาจากนี้ไม่ใช่นโยบายการเงินของ Fed แต่จะเปลี่ยนเป็นผลกระทบกับตลาดทุน เมื่อสหรัฐฯ ไม่มีท่าทีที่จะลดการขาดดุลการคลังลงได้ ภาวะเช่นนี้จะส่งผลให้สภาพคล่องกระจุกตัวอยู่แค่ในพันธบัตรระยะสั้น Term Premium หรือส่วนต่างระหว่างยีลด์ระยะยาวกับระยะสั้นมีโอกาสปรับตัวสูงขึ้นได้

นอกจากนี้ความผันผวนของเงินเฟ้อในอนาคตก็เป็นอีกหนึ่งปัจจัยที่จะ Term Premium ทรงตัวในระดับสูง

เมื่อยีลด์สูง ดอลลาร์จึงมีแรงหนุนให้แข็งค่าได้ต่อ

กลยุทธ์การลงทุนในรูปแบบนี้ไม่ต่างจากปัจจุบัน ต้องเน้นซื้อขายสินทรัพย์เสี่ยงในกรอบแคบ หรือลงทุนเฉพาะสินทรัพย์ที่มีเหตุผลการเติบโตได้ด้วยตัวเอง

กรณี Risk On หรือตลาดเข้าสู่โหมดเปิดรับความเสี่ยง ดอลลาร์อ่อนแต่ยีลด์ไม่ลง เป็นเหตุการณ์ที่มีโอกาสเกิดขึ้นมากที่สุดอันดับสอง

ตลาดอาจพลิกผันได้ด้วยหลายสาเหตุ เช่น เศรษฐกิจใหญ่อย่างจีนหรือยุโรปฟื้นตัวได้ในที่สุด คาดว่าจะเริ่มเห็นโอกาสหรือไม่ปลายปีนี้ หรืออาจเป็นการเมืองในสหรัฐฯ วุ่นวาย จังหวะที่ต้องจับตาคือช่วงต้นเดือนมกราคม 2024 ตั้งแต่ Iowa Caucuses ที่การเลือกตั้งใหญ่ในสหรัฐฯ เริ่มต้นอย่างเป็นทางการ หรืออาจเป็นธนาคารกลางญี่ปุ่นที่หันมาเข้มงวดทางการเงินเช่นเดียวกับประเทศอื่นๆ หลังการเจรจาปรับขึ้นค่าแรงในช่วงฤดูใบไม้ผลิปี 2024

ในกรณีนี้ โอกาสจะอยู่ที่อัตราแลกเปลี่ยนรวมกับผลตอบแทนของตลาดหุ้น ประเทศที่หุ้นไม่แพง และค่าเงินอยู่ในระดับต่ำจะได้เปรียบที่สุด

รูปแบบสุดท้ายคือ ยีลด์ลงแต่ดอลลาร์แข็ง จะเกิดขึ้นได้ในกรณี Risk Off ถ้าสหรัฐฯ เผชิญกับภาวะเศรษฐกิจถดถอย

แม้ปัจจุบันมีความน่าจะเป็นที่ต่ำ แต่น่าสนใจว่าถ้ารัฐบาลสหรัฐฯ จำเป็นต้องปิดความเสี่ยงหนี้สูง ยีลด์สูง นโยบายเก็บภาษี หรือลดรายจ่ายภาครัฐ อาจเป็นสิ่งจำเป็นแม้ระยะสั้นอาจต้องแลกมาด้วยภาวะเศรษฐกิจถดถอย

ในกรณีนี้ สินทรัพย์ที่คาดว่าจะได้ประโยชน์คือหุ้นใหญ่ในสหรัฐฯ บอนด์ และทองคำ ทั้งหมดจะมีแรงหนุนจากยีลด์ที่ปรับตัวลงเป็นหลัก

นอกจากนั้น อาจมีกรณีที่ Fed ลดดอกเบี้ยลงตามที่ตลาดคาดหวัง ทำให้ยีลด์ลง ดอลลาร์อ่อน แต่ผมมองว่ากรณีดังกล่าวจะเกิดขึ้นก็ต่อเมื่อมีวิกฤตเศรษฐกิจเกิดขึ้นก่อน

โดยสรุป ผมมองว่าความเสี่ยง ‘สองสูง’ มีเหตุผลสนับสนุนทั้งด้านวัฏจักรและโครงสร้าง เมื่อเกิดขึ้นแล้วอาจดำเนินต่อไป จนกว่าจะมีการปรับเปลี่ยนโครงสร้างหรือนโยบายเศรษฐกิจครั้งใหม่ ปรับพอร์ตลงทุนให้พร้อมนะครับ