ตลาดเกิดใหม่จะเกิดวิกฤตหรือไม่

ในปัจจุบัน ความเสี่ยงวิกฤตการเงินในตลาดเกิดใหม่รวมถึงเอเชียดูเหมือนจะมากขึ้น โดยสำนักข่าว Bloomberg รายงานว่า รัฐบาลในเอเชียได้ใช้เงินทุนสำรองระหว่างประเทศไปแล้ว 5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนกันยายนในการปกป้องค่าเงิน ขณะที่ธนาคารกลางเวียดนาม (SBV) ประกาศขยายกรอบซื้อขายอัตราแลกเปลี่ยนของค่าเงินดองเพื่อยอมให้เงินดองอ่อนค่าได้มากขึ้น และได้ขึ้นดอกเบี้ยนโยบายถึง 2% เพื่อไม่ให้ค่าเงินอ่อนค่ามาก ส่วนทางการญี่ปุ่นส่งสัญญาณเข้าแทรกแซงค่าเงินเป็นครั้งแรกหลังทศวรรษที่ 90 หลังเงินเยนอ่อนค่าลงแตะระดับจิตวิทยาที่ 150 เยนต่อดอลลาร์

ปัญหาส่วนหนึ่งเกิดจากการทำนโยบายการเงินที่ผิดพลาดของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ที่ขึ้นดอกเบี้ยอย่างรุนแรงหลังไม่สามารถคุมเงินเฟ้อได้อยู่ ซึ่งภาพเหล่านั้นจะทำให้ภาคการเงินรวมถึงประเทศตลาดเกิดใหม่และประเทศในเอเชียที่ไม่สามารถขึ้นดอกเบี้ยได้แรงเท่า Fed มีปัญหามากขึ้น โดยในอดีต การขึ้นดอกเบี้ยของ Fed จะนำไปสู่วิกฤตตลาดเกิดใหม่ทั้งสิ้น เช่น ช่วงสมัยปี 1980 ในยุคที่ Paul Volcker ดำรงตำแหน่งเป็นประธาน Fed สมัย 1995 ที่เกิดวิกฤตเตกีลาของเม็กซิโก และนำไปสู่วิกฤตต้มยำกุ้งในปี 1997 รวมถึงปี 2013 ที่ Fed ประกาศเริ่มถอน QE นำไปสู่ Taper Tantrum และกระทบต่อเศรษฐกิจเกิดใหม่ขนาดใหญ่ เช่น บราซิล อินเดีย และอินโดนีเซีย

ข่าวที่เกี่ยวข้อง:

แต่ในปัจจุบัน ตลาดเกิดใหม่ส่วนใหญ่เข้มแข็งขึ้น ขณะที่ประเทศพัฒนาแล้วมีความเสี่ยงวิกฤตการเงิน เช่น ในสหราชอาณาจักรที่เพิ่งจะเผชิญกับวิกฤตตลาดตราสารหนี้ที่เกิดจากมาตรการลดภาษีที่ผิดพลาด โดยหากเทียบพัฒนาการค่าเงินในประเทศกำลังพัฒนากับประเทศเจริญแล้วในปัจจุบัน จะเห็นว่าค่าเงินของประเทศพัฒนาแล้วอ่อนลงรุนแรงกว่ามาก โดยนับจากต้นปี เมื่อ Fed ขึ้นดอกเบี้ย ค่าเงินดอลลาร์ในปัจจุบันก็แข็งค่าขึ้นกว่า 18% ขณะที่ค่าเงินบราซิลกลับแข็งค่าขึ้นในปีนี้ ส่วนเงินรูปีและรูเปียห์อ่อนค่าลง 7-10% แต่เงินยูโรหรือปอนด์สเตอลิงกลับอ่อนค่าไปถึง 15-18%

สาเหตุที่เศรษฐกิจตลาดเกิดใหม่แข็งแกร่งกว่า เป็นเพราะปัจจัยพื้นฐานของประเทศตลาดเกิดใหม่ที่ดีขึ้นอย่างมากด้วยการเติบโตที่ดี ทุนสำรองที่มากขึ้น และตลาดทุนในท้องถิ่นที่ลึกขึ้น และสามารถช่วยดูดซับแรงกระแทกได้มากขึ้น

นอกจากนั้น ธนาคารกลางของประเทศตลาดเกิดใหม่ก็พร้อมตอบสนองในด้านนโยบายการเงินดีกว่าประเทศเจริญแล้ว ทำให้สามารถคุมอัตราเงินเฟ้อได้ดีเมื่อเทียบกับประเทศพัฒนาแล้ว โดยเงินเฟ้อประเทศตลาดเกิดใหม่เฉลี่ย 10% ในไตรมาสที่ 2 ของปีนี้ ใกล้เคียงกับยุโรปและอเมริกา แตกต่างจากช่วงก่อนหน้าที่เงินเฟ้อประเทศตลาดเกิดใหม่จะสูงกว่าประเทศพัฒนาแล้วมาก ส่วนหนึ่งเป็นเพราะในปัจจุบัน ธนาคารกลางประเทศตลาดเกิดใหม่มีความน่าเชื่อถือมากขึ้น

นอกจากนั้น ประเทศตลาดเกิดใหม่ได้เข้าแทรกแซงตลาดสกุลเงินในระดับที่เหมาะสม โดยเป้าหมายคือการป้องกันค่าเงินตกต่ำอย่างรวดเร็วเกินไป และลดผลกระทบจากเงินเฟ้อของค่าเงินดอลลาร์ที่แข็งค่าขึ้น โดยประเทศตลาดเกิดใหม่ยกเว้นจีนใช้เงินไปประมาณ 2 แสนล้านดอลลาร์ในปีนี้ นับว่าน้อยเมื่อเทียบกับทุนสำรองทั้งหมดเกือบ 4 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ

อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงสำคัญคือการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ที่จะขึ้นจนกว่าจะเห็นหลักฐานชัดเจนว่าเงินเฟ้อกำลังลดลง โดยอาจขึ้นถึงกว่า 1.5% จากระดับปัจจุบัน ซึ่งจะทำให้เศรษฐกิจได้รับผลกระทบมากขึ้น โดยการคาดการณ์ของ IMF มองว่า 1 ใน 3 ของเศรษฐกิจโลกจะประสบกับภาวะถดถอยในปีนี้หรือปีหน้า โดยการเติบโตในอเมริกา ยุโรป และจีนจะชะลอแรง ซึ่งจะกระทบกับการส่งออกของประเทศตลาดเกิดใหม่ ขณะที่นโยบายการเงินทั่วโลกจะตึงตัวขึ้น และความตื่นตระหนกของนักลงทุนที่จะส่งผลกระทบต่อตลาดการเงินในโลกทั้งในประเทศพัฒนาแล้วและตลาดเกิดใหม่เช่นเดียวกัน

นอกจากนั้น อีกความเสี่ยงหนึ่งของประเทศตลาดเกิดใหม่คือ อาจใช้ทุนสำรองต่างประเทศมากเกินไปในการปกป้องสกุลเงินของพวกเขาและเพื่อหลีกเลี่ยงการขึ้นดอกเบี้ย ซึ่งอาจทำให้ทุนสำรองมีระดับต่ำเกินไปและเป็นความเสี่ยงได้

เพื่อเป็นการวิเคราะห์ว่าเศรษฐกิจเอเชียมีความเสี่ยงที่จะเกิดวิกฤตการเงินมากน้อยเพียงใด เราจึงได้ทำการศึกษาและจัดทำ Asian Vulnerability Index หรือดัชนีชี้วัดความเสี่ยงของเอเชีย 14 ประเทศเป็นการเบื้องต้น อันได้แก่ ไต้หวัน, อินโดนีเซีย, เกาหลีใต้, จีน, เวียดนาม, ไทย, อินเดีย, มาเลเซีย, สิงคโปร์, ญี่ปุ่น, ฟิลิปปินส์, ฮ่องกง, ออสเตรเลีย และนิวซีแลนด์ โดยเราได้ตั้งมาตรวัด 5 ประการ คือ

Growth/Inflation Tradeoff หรือความสมดุลระหว่างการขยายตัวเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ
FX Vulnerability หรือความเสี่ยงต่อค่าเงิน
Capital Flow Reversal Vulnerability หรือความเสี่ยงต่อการไหลออกของเงินทุน
Fiscal Vulnerability วัดความเสี่ยงภาคการคลัง และ
Interest Rate Vulnerability วัดความเสี่ยงการตึงตัวของดอกเบี้ย

ในมาตรวัดแรก Growth/Inflation Tradeoff หรือความสมดุลระหว่างการขยายตัวเศรษฐกิจและเงินเฟ้อนั้น เราตั้งสมมุติฐานว่า ถ้าเศรษฐกิจขยายตัวดีแต่เงินเฟ้อต่ำ ก็ถือได้ว่ามีความเสี่ยงต่ำ โดยในมาตรวัดนี้ เราพบว่าเวียดนามแข็งแกร่งสุด จาก GDP ที่ขยายตัวสูงถึง 13.7% ขณะที่เงินเฟ้อต่ำที่ 3.9% ขณะที่นิวซีแลนด์เสี่ยงสุด โดย GDP ที่ขยายตัวต่ำที่ 1.7% ขณะที่เงินเฟ้อสูงที่ 7.3%

ในมาตรวัดที่สอง ได้แก่ FX Vulnerability หรือความเสี่ยงต่อค่าเงิน เรามี 6 มาตรวัดย่อย ได้แก่
1. การอ่อนค่าของเงินสกุลท้องถิ่น (อ่อนมากเสี่ยงมาก)
2. ขนาดทุนสำรอง (ถ้าสูง โอกาสถูกโจมตีต่ำ)
3. ขนาดทุนสำรองต่อ GDP
4. ขนาดทุนสำรองต่อการนำเข้า
5. ทุนสำรองต่อหนี้ต่างประเทศระยะสั้น
6. ดุลบัญชีเดินสะพัด

โดยในมาตรวัดกลุ่มนี้ นิวซีแลนด์เสี่ยงสุด จากเงินที่อ่อนลงไปมาก ทุนสำรองค่อนข้างน้อย (ไม่ว่าจะวัดในมิติใด) และดุลบัญชีเดินสะพัดที่ขาดดุลสูง ขณะที่ฮ่องกงแข็งแกร่งสุด จากเงินที่ไม่อ่อนค่า ทุนสำรองมหาศาล และเกินดุลบัญชีเดินสะพัด ขณะที่ไทยและเวียดนามมีความเสี่ยงระดับกลางๆ เนื่องจากยังมีทุนสำรองค่อนข้างสูง (ของไทยสูงเทียบกับในทุกมิติ ขณะที่เวียดนามสูงเมื่อเทียบกับหนี้ต่างประเทศระยะสั้น แต่เริ่มน้อยเมื่อเทียบกับการนำเข้าระยะสั้น)

มาตรวัดที่สาม Capital Flow Reversal Vulnerability หรือความเสี่ยงต่อการไหลออกของเงินทุน โดยวัดจากเงินทุนไหลเข้าในช่วงที่ผ่านมา ทั้งการลงทุนโดยตรง การลงทุนผ่านตลาดการเงิน (Portfolio Investment) และหนี้ต่างประเทศ โดยหากมีเงินไหลเข้า และ/หรือ มีหนี้ต่างประเทศมาก อาจเสี่ยงต่อการไหลออกได้หากนักลงทุนขาดความมั่นใจ โดยในมาตรวัดนี้ ไต้หวันแข็งแกร่งสุด แต่ฮ่องกงเสี่ยงสุด ขณะที่ไทยและเวียดนามอยู่ในระดับกลางๆ

มาตรวัดที่สี่ Fiscal Vulnerability วัดความเสี่ยงภาคการคลัง โดยวัดจากหนี้สาธารณะต่อ GDP รวมถึงการขาดดุลงบประมาณต่อ GDP โดยถ้าขาดดุลมาก และ/หรือมีหนี้มากก็เสี่ยงมาก โดยในมาตรวัดนี้ ไต้หวันแข็งแกร่งสุด แต่ญี่ปุ่นเสี่ยงสุด ขณะที่ไทยและเวียดนามอยู่ในระดับกลางๆ โดยเวียดนามเข้มแข็งกว่าไทยจากหนี้สาธารณะที่ต่ำกว่า

มาตรวัดสุดท้าย Interest Rate Vulnerability โดยวัดจาก
1. ดอกเบี้ยนโยบาย (ยิ่งสูงยิ่งตึงตัว)
2. ส่วนต่างดอกเบี้ยนโยบายกับสหรัฐ (ยิ่งห่างมาก ยิ่งเสี่ยงต่อเงินทุนไหลออก)
3. ผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้น
4. ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว
5. ส่วนต่างผลตอบแทนสั้นกับยาว (2 ปี เทียบกับ 10 ปี) ใช้วัดความชันของเส้นผลตอบแทน โดยหากเป็น Inverted Yield Curve ก็จะเสี่ยงมาก
6. ดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริง
7. ผลตอบแทนพันธบัตรที่แท้จริง (หักเงินเฟ้อ)

โดยถ้าเป็นบวก แสดงว่านโยบายการเงินและต้นทุนทางการเงินตึงตัว ในภาพนี้ เวียดนามกับอินเดียเสี่ยงสุด (หรือต้นทุนทางการเงินสูง) โดยต้นทุนการเงินอยู่ในระดับสูง ขณะที่เงินเฟ้อไม่สูงมากนัก แปลว่านโยบายการเงินค่อนข้างตึงตัว ขณะที่ไทยและญี่ปุ่นแกร่งสุด บ่งชี้ต้นทุนทางการเงินต่ำ โดยดอกเบี้ยนโยบายอยู่ที่ 1% และ -0.1% ตามลำดับ ขณะที่เงินเฟ้ออยู่ที่ประมาณ 6% และ 3% ตามลำดับ

ในท้ายที่สุด เรานำคะแนนจากมาตรวัดมาหาค่าเฉลี่ยอีกครั้งหนึ่งเพื่อคำนวณดัชนีความเสี่ยงเศรษฐกิจเอเชีย ซึ่งจะวิธีดังกล่าว เราพบว่าเศรษฐกิจไต้หวันแข็งแกร่ง หรืออ่อนไหวต่อวิกฤตการเงินต่ำสุด รองลงมาคืออินโดนีเซีย ขณะที่เวียดนามและไทยอยู่ในอันดับ 5-6 ของเศรษฐกิจที่แข็งแกร่ง แต่เศรษฐกิจออสเตรเลียและนิวซีแลนด์อ่อนไหวสูงสุด

จากภาพเช่นนี้ บ่งชี้ว่าเศรษฐกิจของประเทศตลาดเกิดใหม่ในเอเชีย ดูจะมีความแข็งแกร่งต่อวิกฤตการเงินมากกว่าเศรษฐกิจพัฒนาแล้ว ที่ใช้ออสเตรเลียและนิวซีแลนด์เป็นเครื่องชี้วัด อย่างไรก็ตาม เรายังคงระมัดระวังและจับตาเศรษฐกิจต่างๆ รวมถึงตลาดเกิดใหม่อย่างใกล้ชิด เพราะถึงแม้ว่าประเทศตลาดเกิดใหม่จะเข้มแข็งขึ้นก็ยังคงต้องระมัดระวังความเสี่ยง เพราะโอกาสเกิดวิกฤตในอนาคตยังเป็นไปได้ ท่ามกลางการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed