ระดับยีลด์ที่เหมาะสมของสหรัฐฯ อยู่ที่ไหน

บอนด์ยีลด์สหรัฐฯ กลายเป็นข่าวหน้าหนึ่งอีกครั้ง เมื่อผลประมูลบอนด์ 20 ปี ไร้แรงซื้อ เพราะตลาดกังวลเรื่องเสถียรภาพการคลัง ทำให้ยีลด์ปรับตัวขึ้นแตะระดับ 5.0% สูงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2023

ความไม่มั่นคงทางการคลังของสหรัฐฯ ถูกตั้งคำถามมากขึ้นทุกวัน โดยเฉพาะหลังจากที่ Moody’s ปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ลงจาก Aaa เหลือ Aa1 

นักลงทุนหลายท่านเริ่มสงสัยออกมาดังๆ ว่าบอนด์สหรัฐฯ ที่เราถือกันอยู่ยังคุ้มกับการลงทุนไหม ผมจึงชวนวิเคราะห์และหาเหตุผลของความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นเหล่านี้ เพื่อประเมินแนวโน้มระยะสั้นและระยะยาวของยีลด์สหรัฐฯ และนำมาแชร์ให้นักลงทุนไทยได้แสดงความคิดเห็นไปพร้อมกัน

สิ่งแรกที่ผู้ลงทุนในบอนด์สหรัฐฯ ​ต้องยอมรับก่อนคือ ระดับหนี้ปัจจุบันสูงจริงไม่ว่าจะมองจากมุมไหน

ปัจจุบันหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ อยู่ที่ราว 34 ล้านล้านดอลลาร์ คิดเป็น 125%GDP สูงกว่าบรรดาประเทศใหญ่เป็นรองเพียงญี่ปุ่น และสูงกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวของสหรัฐฯ ที่ 60-70% ก่อนวิกฤตปี 2008 ไปอย่างมาก

หนี้ที่สูงขึ้น จะบีบให้รัฐบาลต้องจ่ายดอกเบี้ยปริมาณที่สูงขึ้นเป็นเงาตามตัว

ข้อมูลจาก Congressional Budget Office (CBO) คาดการณ์ว่า หากดอกเบี้ยยังทรงตัวอยู่ที่ระดับ 4-5% รัฐบาลสหรัฐฯ จะต้องจ่ายดอกเบี้ยถึงกว่า 9 แสนล้านดอลลาร์ต่อปี ค่าใช้จ่ายนี้จะกลายเป็นรายจ่ายประจำอันดับหนึ่ง แซงหน้ากลาโหม และสวัสดิการสังคมภายในไม่กี่ปีข้างหน้า

ขณะเดียวกัน CBO ยังชี้ว่าหากไม่มีการเปลี่ยนแปลงนโยบายภาษี ภายในปี 2035 สหรัฐฯ จะขาดดุลงบประมาณคิดเป็น 9% GDP ต่อปีเป็นปกติ สูงกว่าในช่วงวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์เสียอีก

ทางแก้ไขปัญหาที่ตรงไปตรงมาที่สุดคือ กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ต้องปรับโครงสร้างภาษี แต่ล่าสุดนโยบายของทรัมป์ดูจะไม่ได้ช่วยให้อย่างดีขึ้น

Donald Trump มีความพยายามในการออกกฎหมายภาษีใหม่ เก็บภาษีการค้า ยกเลิกหรือลดเครดิตภาษีบางรายการ แต่รายได้ภาษีที่ได้กลับมา อาจไม่เพียงพอจะลดการขาดดุล

เหตุผลหลักมาจาก Trump ตัดสินใจต่ออายุมาตรการลดภาษีเดิม Tax Cuts and Jobs Act (TCJA) ส่งผลให้รัฐบาลสหรัฐฯ ขยับตัวไม่ได้มาก 

ขณะที่ภาษีการค้าเมื่อหักลบกับการลดภาษีเพิ่มเติม คาดว่าจะมีผลให้สหรัฐฯ ขาดดุลการคลังเพิ่มอีกราว 3.8 ล้านล้านดอลลาร์ในระยะ 10 ปีข้างหน้า หมายความว่านโยบายการคลังของทรัมป์ไม่ใช่การควบคุมการใช้จ่ายอย่างจริงจังจากภาครัฐ

และไม่ใช่แค่พื้นฐานเท่านั้นที่แย่ลง นักลงทุนต่างชาติที่เคยเป็นผู้ซื้อหลักก็หายไปพร้อมกันด้วย

แรงซื้อจากต่างชาติเคยเป็นกำลังสำคัญที่ช่วยรักษาเสถียรภาพหนี้ของสหรัฐฯ ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา

นักลงทุนต่างชาติเคยถือพันธบัตรสหรัฐฯ มากที่สุดถึงราว 35% ของทั้งหมด ในช่วงปี 2013 โดยมีปริมาณการถือครองราว 6.3 ล้านล้านดอลลาร์ แม้ปัจจุบันต่างชาติถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มากขึ้นเป็น 7.2 ล้านล้านดอลลาร์ แต่สัดส่วนลดลงเหลือเพียง 25% เท่านั้น

เหตุผลมีด้วยกันหลายอย่าง เช่นการที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) เปลี่ยนจากการทำ Quantitative Easing ไปเป็น Quantitative Tightening ทำให้ยีลด์ที่เคยต่ำทยอยปรับสูงขึ้น บอนด์ที่ถืออยู่มูลค่าลดลง

เหตุผลที่สอง คือเศรษฐกิจของประเทศในเอเชียและตะวันออกกลางที่เคยเกินดุลการค้ากับสหรัฐฯ มาก ก็ชะลอตัวลง ทำให้การเกินดุลไม่มากเท่าก่อน เงินลงทุนในบอนด์สหรัฐฯ จึงลดลงตามไปด้วย

และที่สำคัญไม่แพ้กัน คือการเปลี่ยนแปลงยุทธศาสตร์การถือครองสินทรัพย์ปลอดภัยของจีน หลังจากที่เกิดสงครามการค้ารอบแรกในปี 2018 ตามด้วยการคว่ำบาตร HUAWEI, และเหตุการณ์รัสเซีย-ยูเครน (ปี 2022) ทำให้จีนที่เคยถือพันธบัตรสหรัฐฯ มากสุดถึง 1.3 ล้านล้านดอลลาร์ เลือกที่จะลดสัดส่วนลงอย่างต่อเนื่อง ปัจจุบันเหลือไม่ถึง 8 แสนล้านดอลลาร์ ต่ำสุดในรอบ 15 ปี

ด้วยการเปลี่ยนแปลงทั้งหมด ทำให้แรงซื้อของต่างชาติไม่เหมือนก่อน มีโอกาสที่เห็นยีลด์ปรับตัวสูงขึ้นได้อีก 50-100bps ต้นทุนทางการเงินสูง วนกลับไปเป็นความเสี่ยงด้านเสถียรภาพอีกครั้ง

ทางแก้ปัญหาอีกแบบที่สหรัฐฯ ทำได้คือ รอให้ Fed ลดดอกเบี้ยบรรเทาความเสี่ยง แต่ดอกเบี้ยก็อาจลดลงไม่ได้มากและแก้ปัญหาไม่ได้ตรงจุด

เช่นถ้า Fed ลดดอกเบี้ยทันทีเพื่อเป้าหมายลดภาระทางการคลัง ขณะที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังเติบโตแข็งแกร่ง เศรษฐกิจอาจได้รับการกระตุ้นที่มากเกินไป เร่งให้เงินเฟ้อปรับตัวสูง แม้ยีลด์ระยะสั้นไม่ปรับตัวขึ้น แต่ยีลด์พันธบัตรระยะยาวจะสูงขึ้นผ่านช่องทาง Term Premium เช่นที่เป็นอยู่ในปัจจุบัน

ซ้ำร้ายไปกว่านั้นการลดดอกเบี้ย อาจส่งผลข้างเคียงที่ไม่พึงประสงค์ เช่นดอลลาร์อ่อนผิดปกติ ส่งผลให้เงินเฟ้อสูงจากราคาสินค้านำเข้า หรือนักลงทุนต่างชาติยิ่งต้องลดขนาดการลงทุนไปอีก

ทั้งหมดชี้ว่าไม่มีทางออกอื่นสำหรับสหรัฐฯ นอกจากการเติบโตหนีหนี้

ที่จริงสหรัฐฯ มีทางออก 2 ทาง คือ เติบโตหนีหรือประหยัด

แต่การลดงบประมาณภาครัฐ อาจไม่ใช่หนทางที่ชาวอเมริกันจะรับไหว เพราะแค่จะทำให้ Debt/GDP คงที่ สหรัฐฯ จะต้องจำกัดการขาดดุลสูงสุดไว้ไม่เกิน 1.2% (เท่าการเติบโตของ GDP) เทียบกับการขาดดุลปีก่อนที่ 6.4%GPD การเปลี่ยนแปลงนี้ อาจส่งผลให้เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย กดดันให้เสถียรภาพตลาดตราสารหนี้ยิ่งแย่ลงไปอีก

โดยสรุป ผมจึงมองว่าความเสี่ยงทางการคลังของสหรัฐฯ เป็นเรื่องจริง ไม่ใช่เพียงการเมืองหรือข่าวลือในตลาด

และการที่ยีลด์สูงขึ้น จากมุมมองความเสี่ยงที่เปลี่ยนไป ก็ไม่ใช่สิ่งที่เหนือความคาดหมาย อย่างไรก็ดี สิ่งที่นักลงทุนควรตั้งคำถาม ไม่ใช่ว่าสหรัฐฯ จะผิดนัดชำระหนี้หรือไม่ แต่อยู่ที่ว่ายีลด์ของพันธบัตรควรเป็นเท่าไหร่กันแน่

กรณีฐาน ผมมองว่าบอนยีลด์สหรัฐฯ อายุ 10 ปี มีโอกาสปรับตัวขึ้นแตะ 5.0% ในปีนี้ โดยคาดว่า Fed จะลดดอกเบี้ย 75 bps จากเศรษฐกิจที่ชะลอตัว แต่ยีลด์ระยะยาวจะไม่ลดลง เนื่องจากรัฐบาลขาดดุลการคลังสูงกว่า 5% GDP

กรณีที่ดีที่สุดคือเศรษฐกิจถดถอยฉับพลัน กดดันให้ Fed ต้องลดดอกเบี้ยมากกว่า 150 bps บอนยีลด์สหรัฐฯ อายุ 10 ปี จะมีโอกาสถอยกลับลงไปต่ำกว่า 4.0%

ส่วนกรณีเสี่ยง ผมมองว่าจะเกิดจากนโยบายการคลังผ่อนคลายมากเกินไป การคลังขาดดุลมากกว่า 7% GDP เพื่อหนุนเศรษฐกิจให้ขยายตัว แต่เงินเฟ้อมีโอกาสปรับตัวสูง Fed เลือกที่จะไม่ลดดอกเบี้ย บอนยีลด์สหรัฐฯ อายุ 10 ปี มีโอกาสปรับตัวขึ้นเหนือ 5.75% สูงที่สุดในรอบ3 ทศวรรษ

ในช่วงที่เหลือของปีนี้ บอนด์ยีลด์และเสถียรภาพการคลังของสหรัฐฯ จะต้องถูกพูดถึงอย่างต่อเนื่องแน่นอน แม้สหรัฐฯ จะไม่ผิดนัดชำระหนี้ แต่ก็ไม่มีใครอยากถือหนี้ที่ให้ผลตอบแทนต่ำในช่วงที่ความเสี่ยงเพิ่มขึ้น 

ระดับยีลด์ที่เหมาะสมอยู่ที่ไหน คือคำถามที่ทุกคนในตลาดจะต้องหาคำตอบไปพร้อมกัน อย่างน้อยในอีกสี่ปีของ Trump ครับ 

ภาพ: alexsl / Getty Images