เกิดอะไรขึ้นกับระบบการเงินในอังกฤษ ทำไมธนาคารกลางอังกฤษต้องกลับลำมาทำ QE?

เมื่อวันพุธที่ 28 กันยายน ธนาคารกลางอังกฤษ (Bank of England: BOE) กลายเป็นธนาคารกลางแรกที่ต้องกลับลำมาเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาล (Quantitative Easing: QE) โดยประกาศเข้าซื้อพันธบัตรระยะยาว เพื่อช่วยกดอัตราผลตอบแทน (Bond Yield) ลง และช่วยรักษาเสถียรภาพระบบการเงิน หลังจากที่รัฐบาลใหม่ได้แถลงนโยบายที่จะกระตุ้นเศรษฐกิจและลดภาษีขนาดใหญ่ (4.5 หมื่นล้านปอนด์) ในขณะที่ธนาคารกลางอังกฤษได้ขึ้นดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่องเพื่อจัดการกับเงินเฟ้อ

เพื่อเปรียบเทียบให้เห็นภาพ ถ้าเทียบเศรษฐกิจอังกฤษเป็นรถยนต์ ก็เรียกได้ว่าช่วงก่อนหน้าคนขับรถเหยียบทั้งเบรก (ขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่อง) และใช้เบรกมือ (ทำ Quantitative Tightening: QT) เพื่อชะลอความร้อนแรงของเงินเฟ้อ แต่อยู่ดีๆ มีคนขับคนที่สองยื่นขามาเหยียบคันเร่ง หลายคนตะโกนบอกว่าอย่าเพิ่งเหยียบคันเร่ง (หนึ่งในนั้นคือ IMF) แต่คนขับคนที่สองไม่ฟังและยังเหยียบต่อ ระบบในรถก็เลยรวนไปหมด รวนหนักขนาดที่เครื่องจักรบางเครื่องส่งสัญญาณกำลังจะระเบิด เครื่องจักรเครื่องนั้นก็คือ กองทุนบำเหน็จบำนาญ (Pension Funds) ของอังกฤษ ซึ่งถูกกระทบจากดอกเบี้ยและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรขาขึ้นอย่างรวดเร็ว

ข่าวที่เกี่ยวข้อง

ขออนุญาตอธิบายธุรกิจของกองทุนบำเหน็จบำนาญให้เห็นภาพกันก่อนนะครับ เพื่อจะได้เข้าใจง่ายขึ้นว่ากองทุนบำเหน็จบำนาญเหล่านี้ถูกกระทบอย่างไร

กองทุนบำเหน็จบำนาญจะมีเงินเข้ามาสมทบจากสมาชิกทุกเดือน (เงินออมของสมาชิก) เงินส่วนนี้อยู่ฝั่งสินทรัพย์ (Asset) ของกองทุน และมีเงินที่กองทุนต้องจ่ายให้กับสมาชิกกองทุนในอนาคต (ผลประโยชน์ของสมาชิก) ส่วนนี้คือฝั่งหนี้สิน (Liability)

หน้าที่ของกองทุนบำเหน็จบำนาญหลักๆ คือนำเงินสมทบที่ได้ไปลงทุน เพื่อให้เกิดผลประโยชน์ (เงินต้น + ผลตอบแทนการลงทุน) เพื่อให้เพียงพอที่จะนำมาคืนสมาชิก กองทุนบำเหน็จบำนาญเหล่านี้มีหน่วยงานกำกับอยู่ โดยหนึ่งในเงื่อนไขที่หน่วยงานกำกับใช้ประเมินกองทุนบำเหน็จบำนาญก็คือดูว่า Asset-Liability = Funding Position มีเพียงพอหรือไม่

แต่เนื่องจาก Liability ของกองทุนเป็นสิ่งที่จะต้องจ่ายในอนาคต ดังนั้นจึงจะแปรผันตามการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ย อัตราเงินเฟ้อ และความยืนยาวของอายุสมาชิก ที่จะเกิดขึ้นในระยะข้างหน้า ทำให้ Liability ของกองทุนมีความผันผวน และทำให้ Funding Position ผันผวนไปด้วย

The L-word for Liability Driven Investment

เพื่อจัดการปัญหาความผันผวนของ Liability ที่กระทบกับ Funding Position กองทุนบำเหน็จบำนาญ (โดยเฉพาะกองทุนบำเหน็จบำนาญแบบ Defined Benefit ที่ระบุชัดเจนในสัญญาว่าจะต้องจ่ายผลประโยชน์ให้กับสมาชิก ที่แม้ Liability ของกองทุนบำเหน็จบำนาญอาจไม่ได้เปลี่ยนแปลงตามอัตราดอกเบี้ยและผลตอบแทนพันธบัตร แต่มูลค่าปัจจุบัน (Present Value) ของ Liability ก็เปลี่ยนแปลงตามการเคลื่อนไหวของอัตราดอกเบี้ยและผลตอบแทนพันธบัตร) ได้นำเอา Hedging Strategy มาใช้ โดยใช้ทั้งพันธบัตร (อังกฤษเรียกพันธบัตรรัฐบาลว่า Gilts) และตราสารอนุพันธ์ (Derivative) ที่เรียกว่า Interest Rate Swap (IRS) เข้ามาช่วยเพื่อลดความผันผวนของ Liability โดยกลยุทธ์ที่ทำแบบนี้เรียกว่า Liability Driven Investment (LDI)

สำหรับ IRS ที่ถูกนำมาใช้ส่วนใหญ่กองทุนบำเหน็จบำนาญจะซื้อดอกเบี้ยแบบคงที่ (Fixed) เพื่อลดความผันผวน และยอมจ่ายดอกเบี้ยแบบ Float ด้วยวิธีนี้ ซึ่งจะช่วยให้กองทุนบำเหน็จบำนาญสามารถ Matching หนี้สินและสินทรัพย์ของกองทุนได้มีประสิทธิภาพมากขึ้น โดยกลยุทธ์นี้เป็นที่นิยมมากในช่วง 2 ทศวรรษที่ผ่านมา ตัวเลขล่าสุดมีมูลค่าการใช้กลยุทธ์แบบนี้สูงถึง 1.5 ล้านล้านปอนด์ หรือประมาณ 2/3 ของ GDP ของสหราชอาณาจักร

Another Big L-word for Leverage

ในการทำ LDI ขึ้นชื่อว่าเป็น Derivative คุณสมบัติหนึ่งที่สามารถนำมาใช้เพิ่มคือการ Leverage กล่าวคือ กองทุนบำเหน็จบำนาญไม่ได้จำเป็นต้องนำเอาสินทรัพย์ทั้งหมดไปใช้เป็นหลักประกันในการที่จะลดความผันผวนของ Liability แต่สามารถนำเอาเงินแค่ส่วนใดส่วนหนึ่งไปใช้ก็ได้ เพื่อใช้เป็นหลักประกัน (Collateral) แล้วใช้การ Leverage เพื่อให้วงเงินครอบคลุมตามที่กองทุนบำเหน็จบำนาญเห็นสมควร โดยการทำ Leverage Interest Rate Swap เป็นกลยุทธ์ที่กองทุนบำเหน็จบำนาญในอังกฤษใช้กันอย่างแพร่หลาย ส่วนการ Leverage ก็สามารถทำได้ตั้งแต่ 1-7 เท่า

โดยหลักประกันที่นิยมใช้ก็คือพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว โดยเมื่อไรที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเด้งขึ้น (Rising Bond Yield) หรือราคาพันธบัตรลดลงจนมูลค่าหลักประกันที่วางไว้ต่ำกว่าระดับที่กำหนด ก็จะมีการต้องเติมเงิน คล้ายกับโดน Margin Call นั่นเอง

Vicious Cycle: Bond Yield เด้ง >> มูลค่าหลักประกันลด >> Margin Call >> กองทุนต้องขาย Bond ออกมา >> Bond Yield เด้ง

วงจรแห่งหายนะล่าสุดที่เกิดขึ้นก็คือ เมื่อธนาคารอังกฤษขึ้นดอกเบี้ยเพื่อขจัดเงินเฟ้อ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวในอังกฤษเร่งตัวขึ้น และเร่งตัวขึ้นมากกว่าเดิมและเร็วกว่าเดิมเมื่อรัฐบาลอังกฤษออกมาส่งสัญญาณจะทำนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจและลดภาษี ซึ่งยิ่งจะทำให้มีอัตราเงินเฟ้อสูงขึ้นหรือลงช้า เมื่อเทียบกับประเทศที่ไม่ได้ทำมาตรการกระตุ้น

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรก็เลยวิ่งขึ้นไปอีก สิ่งที่เกิดขึ้นกับกองทุนบำเหน็จบำนาญก็คือ การต้องเติมเงินเพราะถูก Margin Call จากสถานะที่เปิดไว้ใน IRS ภายใต้ LDI เนื่องจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่เร่งขึ้น หมายถึงมูลค่าของหลักประกัน (พันธบัตรระยะยาว) ที่ลดลง ซึ่งในบางกรณีที่เติมเงินไม่ทันก็จะถูกยึดและถูกเทขายออกมา ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรก็ยิ่งเพิ่มขึ้นไปอีก กลายเป็นวงจรแห่งความหายนะ ซึ่งหากวงจรนี้เกิดขึ้นต่อไป หลายๆ กองทุนบำเหน็จบำนาญอาจถึงขึ้นล้มละลายได้ เนื่องจาก Leverage ที่ทำไว้มีขนาดใหญ่มาก โดยมีรายงานว่าผู้บริหารกองทุนบำเหน็จบำนาญขนาดใหญ่ได้เรียกร้องให้ธนาคารกลางอังกฤษเข้ามาช่วยซื้อพันธบัตรตั้งช่วงปลายสัปดาห์ 20-23 กันยายน

The BOE’s QE Return

หลังจากเพิ่งจบโครงการ QE รอบที่ทำช่วงวิกฤตโควิดเมื่อปลายปี 2021 แต่ผลกระทบจาก Vicious Cycle จากกองทุนบำเหน็จบำนาญที่มีต่อตลาดพันธบัตรอังกฤษ ทำให้ในวันที่ 28 กันยายน ธนาคารกลางอังกฤษต้องเข้ามาช่วยจัดการด้วยการประกาศว่าจะเข้าซื้อพันธบัตรระยะยาวโดยใช้วงเงินทั้งหมด 6.5 หมื่นล้านปอนด์ (ซื้อวันละ 5 พันล้านปอนด์ 13 วันทำการ) และจะหยุดขายพันธบัตรรัฐบาลเป็นการชั่วคราวด้วย เรียกว่าทำทุกอย่างเพื่อไม่ให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรขยับขึ้น โดยล่าสุดอัตราผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีของอังกฤษได้ลดลงจากเกือบ 4.5% (ณ วันที่ 27 กันยายน 2022) ลงมาเหลือประมาณ 4.0% (ณ วันที่ 30 กันยายน 2022)

บทเรียนสำคัญ: Policy Coordination sooner rather than later

ในช่วงที่เศรษฐกิจกำลังเผชิญกับพายุหลายลูก ทั้งเงินเฟ้อ เศรษฐกิจชะลอตัว และกำลังมีความเสี่ยงเศรษฐกิจถดถอยในบางประเทศ รวมถึงตลาดการเงินโลกกำลังผันผวน นักลงทุนทั่วโลกสับสนและตกใจง่าย การทำนโยบายการเงินและการคลังที่สอดประสานกัน ไม่สร้างความสับสนให้ตลาดเพิ่ม เป็นสิ่งจำเป็นมากๆ บทเรียนจากอังกฤษน่าจะเป็นบทเรียนสำคัญให้กับ Policy Makers ในหลายๆ ประเทศรวมทั้งบ้านเราได้เป็นอย่างดีครับ พูดง่ายๆ จะทำอะไรต้องดูตาม้าตาเรือ กาลเทศะ ให้ครบถ้วน เรื่องไหนยังไม่รู้จริงว่าผลกระทบจะเป็นอย่างไร ก็อย่าเพิ่งรีบพูดรีบทำ

อีกบทเรียนหนึ่งที่ผมมองว่าน่าจะสำคัญกับนักลงทุนที่ค่อนข้างกังวลเรื่องเศรษฐกิจถดถอย หรือวิกฤตต่างๆ ที่จะตามมาก็คือ เครื่องมือต่างๆ ที่ใช้กู้วิกฤตที่เพิ่งถูกหยุดมาตรการไป ถ้าถึงยามจำเป็น ธนาคารกลาง หรือรัฐบาล ยังพร้อมนำกลับมาใช้ได้ ผมไม่ได้บอกว่าไม่ต้องกังวลเรื่องเศรษฐกิจถดถอยนะครับ แต่อยากจะให้ข้อมูลว่าเครื่องไม้เครื่องมือต่างๆ ยังมีอยู่ อยู่ที่ถึงคราวจำเป็นหรือยังที่จะถูกนำมาใช้ และใช้อย่างไร เพราะการใช้เครื่องมือในแต่ละครั้งมีต้นทุนเสมอ

หมายเหตุ: การวิเคราะห์ใช้ข้อมูลจาก Financial Times; BNY Mellon Investment Management

ช่องทางติดตาม THE STANDARD WEALTH

Twitter: twitter.com/standard_wealth
Instagram: instagram.com/thestandardwealth
Official Line: https://lin.ee/xfPbXUP