แนวโน้มความชันของบอนด์ยีลด์สหรัฐฯ ที่พลิกขึ้นเป็นบวกต่อเนื่องเริ่มเป็นจุดสนใจของตลาดมากขึ้นเรื่อยๆ
เหตุผลของความชันในรอบนี้เกิดขึ้นทั้งจากยีลด์ระยะสั้น (3 เดือน – 2 ปี) ลดลงจากการคาดการณ์ว่า Fed จะลดดอกเบี้ย ขณะที่บอนด์ยีลด์ระยะยาว (10 – 30 ปี) ถูกตรึงไว้ที่ระดับสูงจากความกังวลด้านภาระการคลังของสหรัฐฯ ทำให้ตลาดต้องพบกับ Bull และ Bear Steepening ในเวลาเดียวกัน
ยีลด์จะชันไปกว่านี้หรือไม่ และอะไรกำลังจะเกิดขึ้นกับสินทรัพย์การเงินต่อจากนี้ เป็นเรื่องที่นักลงทุนไทยต้องเข้าใจ และเตรียมพร้อมกับการเปลี่ยนแปลง
เริ่มด้วยการทำความเข้าใจสาเหตุของความชัน และผลลัพธ์ในอดีตก่อน
ความชันแบบกระทิงหรือ Bull steepener เกิดจากนโยบายการเงินผ่อนคลาย
ยีลด์ระยะสั้นเคลื่อนไหวตามแนวโน้มดอกเบี้ยนโยบายของ Fed ในอดีต Bull steepening มักเกิดหลังช่วงนโยบายการเงินเข้มงวด และเงินเฟ้อเริ่มลดลง เช่นในปี 1995 หรือ 1998
ผลที่มักเกิดขึ้นกับตลาดการเงินคือบอนด์ทำผลตอบแทนดี หุ้นขึ้นแบบกระจายตัวในหลายธีม เช่น Cyclical และ Value ดอลลาร์อ่อนค่า พร้อมกับราคาทองคำที่ปรับตัวขึ้นจากยีลด์ที่ลดลง
ส่วนความชันแบบหมี (Bear steepener) ครั้งนี้ เกิดจากความกังวลการคลังที่แตกต่างจากอดีต
เพราะโดยส่วนใหญ่ยีลด์ระยะยาวมักปรับตัวขึ้นเร็วแค่ในสองกรณีหลัก คือเศรษฐกิจดี และเงินเฟ้อปรับตัวสูงขึ้น หรือมีนโยบายการเงินเข้มงวดผิดปกติ เช่น ช่วง Taper Tantrum 2013 หรือการทำ QT ในปี 2021
แต่ครั้งนี้ ยีลด์ระยะยาวปรับตัวขึ้นจากความไม่แน่นอนเชิงโครงสร้าง รัฐบาลสหรัฐฯ มีแนวโน้มขาดดุลการคลังต่อเนื่องจนหนี้ต่อ GDP อาจแตะ 150% ในทศวรรษหน้า ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นสูง ในทุกครั้งที่มีการประมูลบอนด์ นักลงทุนจึงต้องการผลตอบแทนส่วนเพิ่มมากขึ้นเป็นเงาตามตัว
ในอดีต Bear steepener มักส่งผลให้ดอลลาร์แข็งค่าจากตลาดที่ปิดรับความเสี่ยง (Risk Off) ราคาทองคำปรับตัวลง และหุ้นที่มีลักษณะผลตอบแทนตอบคล้ายบอนด์ เช่น REITs และ Utilities มักปรับตัวลง เหตุผลที่แตกต่างในครั้งนี้ คาดว่าจะทำให้ดอลลาร์ ไม่แข็งค่าเหมือนในอดีตจากความเสี่ยง Sovereign Risk ที่สูงขึ้น
ในมุมมองของผม เมื่อความชันแบบหมีและกระทิงเกิดขึ้นพร้อมกัน ผลกระทบกับตลาดจะมีทั้งการหักล้างกัน และซับซ้อนขึ้น มองได้เป็น 3 กรณีหลักได้แก่
Orderly Bull Steepening สถานการณ์ที่เป็นไปได้มากที่สุดคือยีลด์ระยะสั้นลงต่อ แต่ยีลด์ระยะยาวทรงตัว
เกิดจากเศรษฐกิจชะลอตัว เงินเฟ้อลดลง หนุนให้ Fed ลดดอกเบี้ยแบบค่อยเป็นค่อยไปได้ อย่างไรก็ดีการขาดดุลการคลังยังไม่มีหนทางแก้ไขที่ชัดเจน กรอบบอนด์ยีลด์ใน 12 เดือนข้างหน้าของ 2 ปี และ 10 ปี จะอยู่ในช่วง 3.4 – 3.9% และ 4.0 – 4.5% หรือชันเพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อยจากปัจจุบัน
ผลกระทบคือ ดอลลาร์จะไม่อ่อนค่าลงมาก บอนด์ช่วงสั้นทำผลตอบแทนได้ดี หุ้นขึ้นเฉพาะกลุ่มที่กำไรเติบโตบนพื้นฐานที่มั่นคง (ธีม Quality) ทองคำทรงตัวถึงบวกเล็กน้อยตามแนวโน้มยีลด์ระยะสั้น
สถานการณ์ดีที่สุด Bear followed by Bull Steepener ยีลด์ยาวขึ้นก่อน ยีลด์สั้นลงตาม
เหตุการณ์นี้จะเริ่มต้นด้วยแรงกดดันทางการคลังที่สูง หนุนบอนด์ยีลด์ระยะยาวขึ้นไปก่อน แต่ด้วยแนวโน้มเศรษฐกิจที่ชะลอตัว เงินเฟ้อมีโอกาสลดลงเร็ว ทำให้ Fed ลดดอกเบี้ยได้มากขึ้นด้วย กรอบบอนด์ยีลด์ใน 12 เดือนข้างหน้าของ 2 ปี และ 10 ปี จะอยู่ในช่วง 3.0 – 3.5% และ 4.5 – 5.0% หรือชันขึ้นมากที่สุด
ในกรณีนี้ ดอลลาร์จะอ่อนค่าลงอย่างรวดเร็วจากส่วนต่างดอกเบี้ยสหรัฐฯ – โลกแคบลง สภาพคล่องโลกสูงขึ้น เงินทุนไหลไปสู่ตลาดนอกสหรัฐฯ หุ้นกลุ่มที่คาดว่าจะได้รับแรงหนุนมีสองธีมหลักคือ กลุ่มที่มีรายได้จากทั่วโลก และกลุ่มการเงิน ขณะที่ราคาทองคำมีโอกาสปรับตัวขึ้นไปเหนือ 4,000 ดอลลาร์/ออนซ์
เหตุการณ์ที่ต้องระวังมากที่สุดคือกรณีที่สาม Fiscal Bear Steepener ที่ไร้แรงหนุนจาก Fed
เพราะในช่วง 12 เดือนข้างหน้า ความเสี่ยงที่ยีลด์สหรัฐฯ หลีกเลี่ยงได้ยากที่สุดคือประเด็นทางการคลัง ถ้าท้ายที่สุดการกดดันต่อ Fed ของ Trump ส่งผลกลับข้างคือ Fed ต้องรักษาดอกเบี้ยเพื่อเพิ่มความน่าเชื่อถือ หรือเศรษฐกิจสหรัฐฯ ดีเกินคาด เงินเฟ้อไม่ลดลง หรือเก็บภาษีการค้าได้ต่ำกว่าที่ประเมินไว้ ยีลด์ระยะสั้นมีโอกาสทรงตัว 3.5 – 4.0% ขณะที่ยีลด์ระยะยาวคาดว่าจะสูงกว่า 5.0% เป็นอย่างน้อย
กรณีนี้มีความเสี่ยงสูงที่สุดเพราะ ดอลลาร์จะแข็งค่าตามยีลด์ระยะยาว บอนด์มีโอกาสติดลบต่อเนื่อง ขณะที่หุ้น Tech และ Growth มีสัดส่วนในตลาดสูง และ Valuation แพง จะถูกกดดันมากที่สุด
นักลงทุนบอนด์ระดับตำนานฉายา Bond King อย่าง Bill Gross เคยกล่าวไว้ว่า “Finance-based capitalism depends on a positive yield curve” เศรษฐกิจทุนนิยมต้องพึ่งพาความชันของยีลด์เพื่อให้ตลาดเคลื่อนไหวด้วยเหตุผลที่เหมาะสม
ในมุมมองของผมความชันของบอนด์ยีลด์สหรัฐฯ ในปี 2025-26 เป็นเหมือนกระจกสะท้อนสองบานของสหรัฐฯ ที่เล่าเรื่องการเงินและการคลังไปพร้อมกัน เป็นทั้งความเสี่ยงและโอกาส แต่ไม่ใช่สิ่งที่น่ากังวล ถ้าเราเข้าใจเหตุผลและมีกลยุทธ์รับมือครับ
ภาพ: aprott/Getty Images
