ถอดบทเรียน ‘SVB’ ผ่านการล่มสลายของ LTCM เหล่าอัจฉริยะที่เคยเอาชนะ Wall Street

วิกฤตสถาบันการเงินในสหรัฐฯ ที่เพิ่งปะทุขึ้นมาเขย่าวงการการเงินโลกช่วงสัปดาห์ที่ผ่านมา จากเหตุการณ์ล้มละลายและต้องปิดกิจการลงของ Silicon Valley Bank (SVB) ธนาคารยักษ์ใหญ่อันดับที่ 16 ของสหรัฐฯ ที่สำคัญเป็นเส้นเลือดใหญ่ทางการเงินที่ให้บริการสินเชื่อสำหรับหล่อเลี้ยงธุรกิจสตาร์ทอัพและฟินเทคจำนวนมากมานานนับสิบๆ ปี ตามมาด้วยการปิดกิจการของ Signature Bank และ ธนาคาร Silvergate ในช่วงเวลาไม่กี่วัน

เหตุการณ์ที่เกิดขึ้นทำให้ผมนึกถึงเหตุการณ์ในอดีตเรื่องหนึ่งที่คล้ายกัน นั่นคือหายนะของ Long-Term Capital Management หรือ LTCM ที่ผมจะมาฉายภาพให้เห็นตั้งแต่เริ่มต้นสู่ยุครุ่งเรือง และล่มสลายในไม่กี่สิบปีที่ผ่านมานี้เอง

ข่าวที่เกี่ยวข้อง:

LTCM คือการรวมกลุ่มกันของผู้เชี่ยวชาญหัวกะทิสาขาการเงินหรือเรียกง่ายๆ ว่าเหล่าอัจฉริยะ ที่จับมือกันจัดตั้งกองทุนขึ้นมา เพื่อลงทุนให้ได้ผลตอบแทนมากที่สุด

มองดูแล้ว การรวมกลุ่มคนอัจฉริยะด้านการเงินเพื่อเอาชนะ Wall Street คุณอาจจะคิดว่าคนกลุ่มนี้ต้องทำได้ดีอย่างแน่นอน ผมเลยอยากพาคุณไปย้อนเรื่องราวที่เคยเกิดขึ้นมาแล้วในประวัติศาสตร์การลงทุน แต่ก่อนที่คุณจะไปฟังเรื่องราวของกองทุนนี้ ผมขอแนะนำให้คุณได้รู้จักกับ John Meriwether กันก่อนครับ

Meriwether มีดีกรีเป็นถึงหัวหน้ากลุ่มค้ากำไรตราสารหนี้ด้วยวิธีอาร์บิทราจ และเป็นถึงรองประธานวาณิชธนกิจชื่อดังของสหรัฐฯ อย่าง Salomon Brothers

อธิบายให้เข้าใจง่ายๆ Meriwether คือนักลงทุนตราสารหนี้ที่มีฝีมือ และเป็นคนที่ฉลาดมากๆ จุดเด่นอีกอย่างของ Meriwether คือ เขารู้จักกับคนเก่งๆ ในแวดวงการลงทุนเยอะมาก เท่านั้นยังไม่พอ Meriwether ยังไปดึงคนเก่งๆ เหล่านั้นให้มาทำงานกับเขาได้อีกด้วย

โดยเป้าหมายในการรวบรวมคนเก่งของ Meriwether มีเพียงหนึ่งเดียว คือ

‘การเอาชนะทุกคนด้วยความฉลาด ซึ่งนั่นรวมไปถึงตลาดหุ้นสหรัฐฯ ที่แข็งแกร่งด้วย’

Meriwether มีความคิดว่าการรวบรวมกลุ่มคนอัจฉริยะด้านการเงิน จะทำให้การลงทุนสามารถเติบโตแบบพุ่งทะยานฟ้าได้อย่างง่ายดาย และนั่นคือจุดเริ่มต้นที่ทำให้กองทุนเฮดจ์ฟันด์ Long-Term Capital Management เกิดขึ้นมาครับ

Meriwether เริ่มต้นด้วยการควานหากลุ่มคนที่ฉลาดที่สุดในแวดวงการเงินมาไว้รอบตัวของเขาก่อน ซึ่งกลุ่มอัจฉริยะในแวดวงการเงินประกอบไปด้วย บัณฑิต MIT ผู้ช่วยศาสตราจารย์ นักศึกษาปริญญาโทของ London หรือแม้แต่กระทั่งอดีตรองประธานของคณะกรรมการธนาคารกลางสหรัฐฯ

กล่าวได้ว่า ไม่ต้องเป็นห่วงเลยว่ากลุ่มผู้คนเหล่านี้จะไม่มีความเชี่ยวชาญด้านการเงิน เพราะเป็นหัวกะทิเต็งหนึ่งในทุกสายทั้งนั้น

ในตอนแรกกลุ่มคนเหล่านี้ ทำงานในทีม Meriwether ที่ Salomon Brothers ซึ่งเป็นทีมที่ทำผลตอบแทนได้มากที่สุด หลังจากนั้นก็ย้ายไปเข้าร่วมกับกองทุน Long-Term Capital Management ในเวลาต่อมา

หลังจากที่ Meriwether ต้องออกจาก Salomon Brothers เขาก็ไปดึงตัวผู้ที่ได้รับรางวัลโนเบลสาขาการเงินมาร่วมก่อตั้ง Long-Term Capital Managetment ด้วยอีกคน

ด้วยกลุ่มคนที่มีความสามารถและความเชี่ยวชาญระดับนี้ พวกเขาพร้อมแล้วที่จะเขย่าโลกการเงินในแบบที่ไม่มีใครทัดเทียมได้ ในช่วงนั้นนิตยสาร Fortune เคยเขียนถึง Long-Term Capital Management แบบหยิกแกมหยอกว่า “ที่นั่นน่าจะมีปริมาณ IQ ต่อตารางฟุตสูงที่สุดเมื่อเทียบกับสถาบันอื่น” โดยทั้ง Meriwether และพนักงานใน LTCM รู้ดีว่าพวกเขาเหนือกว่าคนอื่นในด้านความฉลาดแบบที่ไม่มีใครเทียบติด

แต่ก่อนจะไปลงลึก ผมอยากให้คุณได้รู้จักกับเฮดจ์ฟันด์กันก่อนครับ อธิบายง่ายๆ คือ กองทุนเชิงรุกที่มีเป้าหมายในการทำผลตอบแทนชนะตลาด

หากคุณต้องการลงทุนกับ LTCM คุณต้องมีเงินลงทุนอย่างน้อย 10 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และมีการเก็บค่าธรรมเนียมการบริหารในอัตรา 2/25 ซึ่งหมายถึงว่า กองทุนจะเก็บค่าธรรมเนียม 2% จากมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ และ 25% จากผลตอบแทนส่วนที่สูงกว่าเกณฑ์มาตรฐาน ซึ่งค่าธรรมเนียมของ LTCM ถือว่าสูงกว่าค่าธรรมเนียมของกองทุนเฮดจ์ฟันด์ทั่วไปที่อยู่ที่อัตรา 2/20

แต่หากแลกกับการให้เหล่าอัจฉริยะช่วยลงทุน หลายคนน่าจะคิดว่าค่าธรรมเนียมนี้ก็คุ้มค่าและสมเหตุสมผลแล้ว

ว่าแต่ผลงานการลงทุนของ LTCM จะเป็นอย่างไร ตามผมมาเลยครับ

ถึงแม้ว่าเงินลงทุนขั้นต่ำในการลงทุนจะสูงมาก รวมไปถึงมีค่าธรรมเนียมที่สูงกว่ากองทุนเฮดจ์ฟันด์ทั่วไป แต่นั่นไม่ได้ทำให้นักลงทุนลดความสนใจลงแต่อย่างใดครับ

บริษัทยักษ์ใหญ่นำเงินมาลงทุนกับ LTCM มากมาย แม้แต่สถาบันการเงินชื่อดังของสหรัฐฯ ก็มาลงทุนด้วยเช่นเดียวกัน

เท่านั้นยังไม่พอ นักลงทุนสถาบันจากต่างประเทศอย่าง ไต้หวัน ฮ่องกง คูเวต และอิตาลีก็มาร่วมลงทุนด้วย เรียกได้ว่ากองทุน LTCM มีชื่อเสียงโด่งดังก่อนจะเริ่มลงทุนจริงเสียอีก

และในที่สุด LTCM ก็เปิดทำการในเดือนกุมภาพันธ์ปี 1994 ด้วยสินทรัพย์ภายใต้การบริหารจัดการเริ่มต้นที่สูงถึง 1,250 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นจำนวนเงินที่สูงมากในช่วงเวลานั้น จนทำให้ LTCM ขึ้นแท่นเป็นกองทุนเฮดจ์ฟันด์ที่มีมูลค่าเริ่มต้นสูงที่สุดนับตั้งแต่อดีตจนถึงปี 1994

หลังจากเพิ่งเริ่มต้นลงทุนไม่นาน กองทุนเฮดจ์ฟันด์ของ LTCM ก็ทำผลตอบแทนได้อย่างงดงามที่ 20% หลังจากเปิดตัวเพียงแค่ 10 เดือนแรกเท่านั้น เท่านี้ยังไม่พอ LTCM ยังทำผลตอบแทนเพิ่มขึ้นไปอีก 43% ในปี 1995 และทำได้อีก 41% ในปี 1996

ในระยะเวลาเพียงแค่เกือบ 3 ปี LTCM ทำกำไรเป็นมูลค่ารวม 2,100 ล้านดอลลาร์ เรียกได้ว่าน่าประทับใจมาก และทำได้ตามที่หลายคนคาดหวัง เรียกได้ว่า LTCM กำลังเบ่งบาน และกองทุนยังไม่เคยมีผลตอบแทนติดลบเลยสักไตรมาสตั้งแต่เริ่มลงทุน รวมถึงพนักงานในบริษัท LTCM ยังได้รับการันตีโดยรางวัลโนเบลสาขาเศรษฐศาสตร์อีกด้วย ทุกอย่างดูสมบูรณ์แบบไปหมด

เมื่อคุณอ่านมาจนถึงตรงนี้แล้ว คงแอบคิดแล้วใช่ไหมครับว่าทำไมทุกอย่างมันดีเกินจริงได้ขนาดนี้ และหาก LTCM ทำผลตอบแทนเพิ่มขึ้นต่อเนื่องแบบนี้ ในปัจจุบันบริษัทนี้หายไปไหนเสียแล้ว เพราะควรเป็นบริษัทลงทุนที่ใหญ่ที่สุดในโลกไปแล้ว

บทเรียนที่อยากให้ทุกคนรู้เอาไว้คือ ช่วงเวลาดีๆ แห่งการลงทุนมักจะไม่อยู่กับเราเสมอไป กลยุทธ์ที่เอาชนะตลาดได้ ก็ไม่ได้หมายความว่าจะใช้ได้ตลอดกาล

เพราะในที่สุด กลยุทธ์การลงทุนต่างๆ จะถูกเปิดเผยออกมา และนั่นเป็นสิ่งที่ LTCM ก็ไม่สามารถหลีกหนีได้ และเมื่อบริษัทมีกลยุทธ์ในการลงทุนและทำผลตอบแทนได้ดีมากขนาดนี้ บริษัทอื่นๆ ก็เริ่มทำตาม

Eric Rosenfeld นักค้าหลักทรัพย์ที่ LTCM ได้กล่าวเอาไว้ในช่วงเวลานั้นว่า “คนอื่นกำลังไล่ตามเราทัน พอเราเริ่มส่งคำสั่งซื้อขายและเริ่มทำกำไรได้นิดหน่อยเท่านั้น โอกาสก็เริ่มหายไปแล้ว”

ซึ่งหลังจากนี้ ผมจะพาคุณเดินทางไปดูการดิ่งลงสู่ก้นเหวอย่างช้าๆ ของบริษัท LTCM ว่ามันเกิดขึ้นได้อย่างไร รวมไปถึงสาเหตุต่างๆ ที่ทำให้สุดท้ายแล้ว กลยุทธ์ลงทุนของ LTCM ใช้ไม่ได้ผลอีกต่อไป

กรณีของ LTCM เป็นเหตุการณ์ใหญ่ที่ทำให้รัฐบาลสหรัฐฯ ต้องเข้ามาแทรกแซง เพื่อยับยั้งไม่ให้เกิดปัญหาลุกลามคล้ายกับเหตุการณ์ที่กำลังเกิดขึ้นวันนี้ ที่เราได้เห็นทางการสหรัฐฯ ออกมาตรการมาอย่างรวดเร็ว การจัดตั้งกองทุนฯ ช่วยอัดฉีดสภาพคล่อง เพื่อให้ผู้ฝากเงินสามารถถอนคืนเงินฝากได้ตามปกตินั่นเองครับ

เมื่อ LTCM เริ่มมีอุปสรรคในการทำกำไร บริษัทจึงตัดสินใจคืนเงินให้กับนักลงทุนแรกเริ่มเป็นมูลค่า 2,700 ล้านดอลลาร์ โดยเงินจำนวนนี้คือเงินทั้งหมดที่ใช้ลงทุนหลังปี 1994 รวมกับผลกำไรทั้งหมดที่บริษัททำได้

ลางร้ายเริ่มคืบคลานเข้ามาเรื่อยๆ เพราะหลังจากที่ LTCM คืนเงินไป พวกเขากลับไม่ได้ลดขนาดการกู้ยืม หรือ Leverage ลงเลยแม้แต่น้อย ทำให้บริษัทมีอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนหรืออัตราส่วน D/E สูงถึง 28 เท่า พูดง่ายๆ คือ บริษัทมีหนี้เยอะมาก ซึ่งไม่ส่งผลดีต่อบริษัทอย่างแน่นอนครับ

และไม่รู้ว่าด้วยความหน้ามืดตามัวหรือความมั่นใจในตัวเองมากจนเกินไปของ LTCM หรืออย่างไร ครั้งหนึ่งบริษัทเคยมีสถานะซื้อขายหลักทรัพย์สูงถึง 1.25 ล้านล้านดอลลาร์ ส่งผลให้มีอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนสูงแตะ 100 เท่า

ถ้าคุณรู้จักกับนักลงทุนสายเน้นคุณค่าหลายคน มักจะแนะนำว่าหากต้องการลงทุนในบริษัทที่ยั่งยืน ควรลงทุนในบริษัทที่มีอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนต่ำกว่า 2 เท่าเป็นอย่างน้อย แต่ในตอนนั้น LTCM มีอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนแตะที่ 100 เท่า ซึ่งแม้ว่าผมจะไม่ใช่อัจฉริยะ แต่ก็สามารถบอกได้ว่างบการเงินของบริษัทดูไม่สวยเลย

หลังจากนั้นในช่วงปี 1998 LTCM ก็เริ่มขาดทุน เพราะแบบจำลองที่พวกเขาสร้างขึ้นมาเพื่อลงทุนใช้ไม่ได้อีกต่อไป บริษัทเริ่มจากขาดทุนที่ -6.7% ก่อน ซึ่งเป็นผลประกอบการที่แย่ที่สุดนับตั้งแต่เปิดบริษัทมา จากนั้นก็เริ่มขาดทุนมากขึ้นเรื่อยๆ จนจบครึ่งปี 1998 อย่างเลวร้ายด้วยการขาดทุนสูงถึง -14%

ฟางเส้นสุดท้ายที่ทำให้บริษัท LTCM ล่มสลายลง มีชื่อว่า Russia เพราะเมื่อรัสเซียผิดนัดชำระหนี้ในเดือนสิงหาคม 1998 LTCM ซึ่งมีสัดส่วนลงทุนสูงมากในพันธบัตรรัฐบาลรัสเซีย จึงเริ่มสูญเสียเงินมากขึ้นเรื่อยๆ แต่แทนที่จะรีบ Cut Loss หรือตัดขาดทุนออกไป โมเดลคอมพิวเตอร์ของ LTCM กลับแนะนำให้ถือไอ้เจ้าพันธบัตรรัฐบาลรัสเซียนี้ต่อไป

กลายเป็นว่า LTCM มีหนี้สูงมาก ประกอบกับวิกฤตทางการเงินในรัสเซีย ทำให้กองทุนเฮดจ์ฟันด์ของบริษัทขาดทุนมหาศาล และเริ่มมีความเสี่ยงว่า LTCM จะไม่สามารถชำระหนี้ได้

หลังจากนั้นไม่นาน LTCM ก็ยังขาดทุนเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ จนในที่สุด กองทุนก็ขาดทุนเกือบ 4,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งหากไม่มีใครทำอะไรสักอย่าง มันอาจจะกลายเป็นความเสี่ยงที่ทำให้อุตสาหกรรมการเงินล่มทั้งระบบ และนั่นคือช่วงเวลาที่ทางการสหรัฐฯ ต้องเข้ามาแทรกแซงบริษัท LTCM โดยธนาคารกลางสาขานิวยอร์กได้ประสานให้ธนาคารใน Wall Street 14 แห่ง เข้าซื้อกิจการ 90% ของ LTCM มูลค่า 3,600 ล้านดอลลาร์

การล่มสลายของ LTCM เป็นเหตุการณ์ระดับที่แวดวงการเงินไม่เคยประสบพบเจอมาก่อน หากถามว่ามันเลวร้ายแค่ไหน เงินทุนทั้งหมดกว่า 3,600 ล้านดอลลาร์ ได้ละลายหายไปในระยะเวลาเพียงแค่ 5 สัปดาห์เท่านั้น

มันเป็นไปได้อย่างไร ที่กลุ่มคนอัจฉริยะเหล่านี้ กลับทำเรื่องที่เกือบกลายเป็นหายนะของระบบการเงินโลกได้

สาเหตุแรก ที่ทำให้ LTCM พลาดไปอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้คือ พวกเขาคิดว่าการค้าหลักทรัพย์สามารถวัดเป็นตัวเลขได้ และพยายามสร้างแบบจำลองเพื่อคำนวณหาผลกำไรออกมาให้ได้ โดยที่ไม่ได้เผื่อใจไว้แม้แต่น้อย ว่าวิธีการที่ใช้อาจจะผิดพลาดหรือไม่ได้ผล เป็นไปได้ว่ากลุ่มคนอัจฉริยะอาจยอมรับไม่ได้ว่ามีบางสิ่งในตลาดที่พวกเขาไม่สามารถเข้าใจได้

อย่างที่ผมได้บอกไปตั้งแต่ใน Episode แรกของ เซอร์ไอแซก นิวตัน แล้วครับว่า แม้แต่อัจฉริยะก็หลีกหนีอารมณ์ลงทุนไม่พ้น LTCM พยายามหาวิธีทำกำไร และคิดว่าตลาดหุ้นมีเหตุผล แต่ในบางครั้งตลาดไม่ได้มีเหตุผลเสมอไปครับ ขึ้นอยู่กับอารมณ์ของนักลงทุนส่วนใหญ่ในตลาดล้วนๆ

สาเหตุที่สอง คือความเชื่อมั่นในตัวเองที่มากจนเกินไป พวกเขาเชื่อมั่นว่าโมเดลการคำนวณค่าต่างๆ ของพวกเขาจะใช้ได้ผลอย่างสมบูรณ์ ซึ่งนั่นนำมาสู่หายนะเช่นกันครับ แน่นอนว่าคณิตศาสตร์มีความสำคัญ แต่ก็ไม่ได้หมายความว่ามันสำคัญที่สุด จนคุณต้องศึกษาอย่างลึกซึ้งเพื่อเป็นนักลงทุนที่ดีได้

เคยมีคำพูดหนึ่งของ วอร์เรน บัฟเฟตต์ คุณปู่นักลงทุนแบบเน้นคุณค่าที่ประสบความสำเร็จที่สุดในโลก ได้กล่าวไว้ว่า “มันไม่มีสูตรทางคณิตศาสตร์ที่สมบูรณ์แบบหรอก สำหรับการกำหนดราคาธุรกิจ” หมายความว่ามันไม่มีโมเดลหรือกลยุทธ์ที่จะการันตีได้ว่าคุณจะได้กำไรเสมอ การเชื่อมั่นในตัวเองเป็นเรื่องดี แต่คุณต้องพิสูจน์ให้ได้ด้วยว่าสิ่งที่คุณเชื่อมั่นเป็นความจริง และยังใช้ได้ผลอยู่จริง

สาเหตุสุดท้าย ที่เป็นสาเหตุสำคัญที่ทำให้ Long-Term Capital Management ล่มสลาย คือการกู้เงินจำนวนมากมาลงทุน หรือการใช้ Leverage นั่นเอง จากความเชื่อมั่นอย่างแรงกล้าว่าตัวเองจะไม่ผิดพลาด ทำให้สุดท้ายเมื่อความผิดพลาดเกิดขึ้น มันกลายเป็นความผิดพลาดครั้งใหญ่ที่คุณไม่สามารถแก้ไขได้อีกต่อไป

การกู้เงินจำนวนมากหรือใช้ Leverage ลงทุน สอดคล้องกับอีกหนึ่งประโยคที่ วอร์เรน บัฟเฟตต์ เคยพูดเอาไว้ว่า “การกู้ยืมจำนวนมาก ก็เหมือนกับการขับรถโดยมีมีดติดอยู่บนพวงมาลัย และปลายมีดชี้ไปที่หัวใจของคุณ แน่นอนว่ามันอาจทำให้คุณขับรถได้ดีขึ้น แต่เมื่อเกิดอุบัติเหตุขึ้น มันจะร้ายแรงจนถึงตายได้”

อ่านมาถึงตรงนี้แล้ว คุณอาจจะเห็นว่ากรณีของ LTCM จะแตกต่างจากวิกฤตสถาบันการเงินสหรัฐฯ ที่เกิดขึ้นในปี 2023 แต่ผมมองว่ามีหลายสิ่งหลายอย่างที่คล้ายกันมาก จนผมอดนึกถึงและยกเรื่องนี้ขึ้นมาไม่ได้

ไม่ใช่แค่วิกฤตยุค Lehman Brothers เท่านั้นที่เราเรียนรู้ได้ แท้จริงแล้วบทเรียนในอดีตมีให้เราเรียนรู้มาก ซึ่งการมองผ่านอดีตไปให้ลึกขึ้น อาจจะทำให้เราเห็นอนาคตที่ไกลขึ้นได้บ้างนะครับ เพราะวัฏจักรของโลกการเงินก็เกิดขึ้นตั้งอยู่และดับไป เป็นธรรมดาเช่นกันเป็นธรรมชาติครับ