ช่วงที่ความไม่แน่นอนมีมากมายในตลาด แต่ราคาสินทรัพย์ทางการเงินส่วนใหญ่กลับไม่เปลี่ยนแปลง ความผันผวนปรับตัวลดลง มักเป็นเวลาเหมาะสมที่นักลงทุนจะตั้งคำถามว่านี่คือ ‘คลื่นลมสงบก่อนเกิดพายุใหญ่’ หรือ ‘แค่คลื่นรบกวนแต่ไม่ได้เป็นสาระสำคัญ’
สำหรับตลาดการเงิน ความแน่นอนมีอยู่เรื่องเดียวคือไม่มีใครที่จะหยั่งรู้อนาคต
แต่ถ้าอดีตสามารถบอกอะไรเราได้บ้าง การเปลี่ยนแปลงลักษณะนี้มักเกิดจาก ‘กฎหรือความสัมพันธ์’ ของเศรษฐกิจและตลาดการเงินกำลังผิดไปจากประวัติศาสตร์
กฎข้อแรก ‘บอนด์ยีลด์กลับทิศ’ จะตามมาด้วยเศรษฐกิจถดถอยในไม่เกิน 18 เดือน
กลับทิศในที่นี้ผมหมายถึงการที่ยีลด์ระยะสั้นสูงกว่ายีลด์ระยะยาวหรือ Inverted Yield Curve (IYC)
ตั้งแต่ปี 1950 กฎข้อนี้ทำนายเศรษฐกิจถดถอยถูกทุกครั้ง โดยเฉลี่ยเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะถดถอยภายใน 17-19 เดือนจากการกลับทิศเดือนแรก
รอบนี้ยีลด์ระยะยาว (10 ปี) ต่ำกว่าระยะสั้น (2 ปี) ตั้งแต่เดือนมีนาคม 2022 ดังนั้นเดือนสิงหาคม-กันยายน จึงเป็นช่วงที่ต้องจับตามากที่สุด
อย่างไรก็ดี การทำนายเศรษฐกิจถดถอยนั้นมักถูกต้องเสมอถ้าตลาดรอได้นานพอ เช่นในปี 1965 เศรษฐกิจถดถอยเกิดหลังยีลด์กลับทิศนานถึง 48เดือน!
สำหรับครั้งนี้ผมมองว่า IYC เกิดด้วยเหตุผลอื่นไม่ใช่ภาพเศรษฐกิจที่ชะลอตัว เป็นไปได้สูงที่กฎข้อนี้อาจไม่จริงเป็นอย่างแรก
กฎข้อสอง ดอกเบี้ยขาขึ้นจะจบด้วยวิกฤตทางการเงิน
ย้อนกลับไปในอดีตที่ใกล้ที่สุด 40 ปี กฎข้อนี้เป็นจริงเสมอ เพราะมีทั้ง Great Financial Crisis ปี 2008, Dot Com ปี 2000, Asian Crisis ปี 1997 ไปจนถึง S&L Crisis ปี 1986 ทั้งหมดล้วนมีดอกเบี้ยขาขึ้นที่สูงเกินกว่า 5% เป็นองค์ประกอบของวิกฤต
ครั้งนี้เริ่มเห็นวิกฤตภาคการธนาคารจากการไหลออกของเงินฝาก แต่ปัญหานี้อาจไม่ลามไปเป็นวิกฤตเพราะความแตกต่างเรื่องการใช้ตราสารทางการเงินที่น้อย โครงสร้างเศรษฐกิจอยู่บนธุรกิจที่ไม่ต้องพึ่งการกู้ยืม ขณะที่การลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ (Real Residential Investment) ต่อ GDP ก็เหลือเพียง 2-3% จากในอดีตก่อน GFC ที่ราว 5-8% นี่เป็นกฎที่อาจแตกเป็นข้อสอง
กฎข้อสาม ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะไม่ลดดอกเบี้ยในช่วงที่การว่างงานต่ำและเงินเฟ้อสูง
ย้อนกลับไปในอดีต ช่วงการลดดอกเบี้ยที่ใกล้เคียงที่สุดคือปี 2019 และ 2001 อัตราการว่างงานต่ำราว 4% แต่ต้องเงินเฟ้อต่ำติดเป้าหมายที่ 2% ด้วย หรือการลดดอกเบี้ยปี 1970 และ 1987-1989 เงินเฟ้อสูง 6-7% เท่าปัจจุบัน แต่การว่างงานก็ต้องสูงเกิน 5%
ครั้งนี้ความแตกต่างอยู่ที่เงินเฟ้อพื้นฐาน ถ้าไม่นับราคาที่อยู่อาศัยและรถมือสอง ล่าสุดปรับตัวลงและคาดว่าจะกลับมาที่เป้าหมายได้แล้ว ขณะที่รายงานใน Beige Book ก็ชี้เช่นกันว่าการว่างงานที่ต่ำไม่ได้เกิดจากเศรษฐกิจดี แต่มาจากความกังวลกับการหาแรงงานใหม่จนไม่กล้าปลดคนงานต่างหาก
กฎข้อสี่ เพดานหนี้มีไว้ต่อรองแต่จะผ่านได้ด้วยการเพิ่มหนี้ทุกครั้ง
แม้ครั้งที่แย่ที่สุดในปี 2011 จะนำไปสู่การลดอันดับความน่าเชื่อถือของสหรัฐฯ แต่ในทุกครั้งนักการเมืองก็ตกลงกันได้เสมอ
ผมเชื่อว่าครั้งนี้แม้อาจหาทางออกได้ แต่จุดเริ่มต้นมาจากระดับหนี้ต่อ GDP ที่สูงสุดในประวัติศาสตร์ และแทบไม่มีท่าทีจะหาทางหยุดการขาดดุลการคลังได้ อาจทำให้ปัญหาไม่จบ
เพดานหนี้อาจพัฒนาไปเป็นเกมการเมืองเพื่อกดดันพรรคเดโมแครต สำหรับการเลือกตั้งใหญ่ในปี 2024 ปัญหานี้จึงอาจจบไม่สนิท และเลื่อนข้อตกลงจนเศรษฐกิจสหรัฐฯ ต้องเข้าสู่ภาวะถดถอยระยะสั้น เป้าหมายไปจบที่กฎการเมืองอีกข้อว่า ประธานาธิบดีที่บริหารเศรษฐกิจจนถดถอยจะแพ้เลือกตั้งในสมัยหน้า
กฎข้อห้า ตลาดหุ้นจะปรับฐานก่อนเศรษฐกิจถดถอยและจะฟื้นตัวเมื่อเศรษฐกิจแตะจุดต่ำสุด
ในอดีต S&P 500 มักทำจุดต่ำสุดก่อนเศรษฐกิจถดถอย การปรับตัวลงมักเกิดขึ้นใกล้กับการเกิด Recession ราว 30-50 วัน โดยเฉลี่ยจะปรับตัวลงราว 15-20%
แต่ครั้งนี้ผมมองว่าเป็นไปได้สองกรณี แบบแรกคือไม่สนใจเศรษฐกิจเลย เพราะหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่ทำให้ตลาดหุ้นไม่ต้องพึ่งพาเศรษฐกิจสหรัฐฯ เหมือนทุกครั้ง ความต่างนี้อาจทำให้การปรับตัวลงดูเบาและไม่รุนแรงถึงกับเป็นจุดต่ำสุดใหม่
หรือแบบที่สองคือผลพวงจากเศรษฐกิจถดถอย ถึงจะทำให้เกิดปัญหาอื่นตามมา เช่นวิกฤตภาคการธนาคาร นั่นหมายความว่า Recession อาจเกิดขึ้นก่อน Market Bottom ไม่ใช่ที่ตลาดจะปรับฐานก่อนเหมือนทุกครั้ง
ผมมองว่าความ ‘คิดต่าง’ เหล่านี้เป็นแรงต้านที่ทำให้ตลาดไม่ปรับตัวลงทันที หรือความเสี่ยงอาจถูกเลื่อนออกไปไกลกว่าที่เคยเกิดขึ้นในอดีต เพราะตลาดการเงินก็ไม่ต่างจากสังคมที่ ‘กฎมีไว้แหก’ และ ‘ความสัมพันธ์มีไว้ทำลาย’
ความเชื่อของตลาดและการตัดสินใจของผู้กำหนดนโยบายเปลี่ยนแปลงได้เสมอ และเราจะได้เห็นพร้อมกันจากนี้เป็นต้นไปครับ
