เมื่อธนาคารกลางทั่วโลกขึ้นดอกเบี้ยไปไกล แบงก์ชาติไทยขึ้นดอกเบี้ยช้าเกินไปไหม?

หากหลายท่านได้ติดตามข่าวเศรษฐกิจในช่วงที่ผ่านมามาบ้างจะเห็นภาพว่าสถานการณ์เศรษฐกิจในปัจจุบันอยู่ในช่วงที่ไม่ปกติ และนักเศรษฐศาสตร์ทั่วโลกไม่มีความคุ้นชินกับเหตุการณ์ลักษณะนี้ ซึ่งเกิดขึ้นเพราะสถานการณ์เงินเฟ้อในที่อยู่ในระดับที่สูงเกินกว่าปกติมาก และเป็นเหตุการณ์ที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาแล้วหลายสิบปี ผมขอเริ่มบทความนี้ด้วยข้อมูลการคาดการณ์เงินเฟ้อในช่วงที่ผ่านมา ที่เมื่อมองย้อนกลับไปจะเห็นว่าการคาดการณ์เงินเฟ้อมีความผิดพลาดสูง คือมีการประเมินว่าเงินเฟ้อจะลดลงมาตลอดตั้งแต่กลางปี 2021 จากทั้งธนาคารกลางสหรัฐฯ และผู้เชี่ยวชาญในตลาดการเงินแต่ตัวเลขจริงกลับยังคงสูงขึ้นต่อเนื่อง

สิ่งที่เกิดขึ้นตามมาจากปัญหาเงินเฟ้อที่ยืดเยื้อกว่าคาด คงหนีไม่พ้นการที่เราเห็นธนาคารกลางทั่วโลกปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นกันอย่างรวดเร็ว ซึ่งถือว่าเป็นการขึ้นดอกเบี้ยรอบที่เร็วและแรงที่สุดครั้งหนึ่งในโลก เมื่อดูข้อมูลจะเห็นว่าในปี 2022 มีธนาคารกลางมากกว่า 20 แห่งทั่วโลกปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย สาเหตุที่ต้องมีการปรับก็เป็นเพราะธนาคารกลางส่วนใหญ่ของโลก มีเป้าหมายหลักในการดูแลเสถียรภาพด้านราคาให้อัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำและไม่ผันผวน หรือที่เรียกว่า Inflation Targeting ซึ่งโดยปกติมักจะกำหนดเป้าหมายไว้ที่ประมาณ 2% ในสถานการณ์ปัจจุบันที่เงินเฟ้อสูงขึ้นเกินกว่าเป้าหมายมาก จึงเป็นหน้าที่ของธนาคารกลางที่ต้องขึ้นดอกเบี้ยเพื่อชะลอเศรษฐกิจและดึงให้เงินเฟ้อปรับตัวลดต่ำลงมาได้ ซึ่งรวมถึงธนาคารแห่งประเทศไทยที่มีการดำเนินนโยบายการเงินภายใต้การกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อเช่นกัน

ข่าวที่เกี่ยวข้อง

แต่เมื่อเปรียบเทียบกันแล้วจะสังเกตเห็นว่า แม้ประเทศไทยจะเจอปัญหาเงินเฟ้อไม่ต่างกับประเทศอื่น แต่เราเป็นประเทศที่ปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้นช้าที่สุดประเทศหนึ่งในโลก ซึ่งธนาคารแห่งประเทศไทยพยายามให้คำอธิบายว่า เพราะประเทศไทยมีสถานการณ์เศรษฐกิจที่แตกต่างกับเศรษฐกิจในประเทศพัฒนาแล้ว คือประเทศไทยยังมีการฟื้นตัวของเศรษฐกิจที่ช้ากว่าหลายประเทศในโลก เงินเฟ้อมีต้นเหตุมาจากฝั่งต้นทุนเป็นหลัก ความเสี่ยงที่จะเกิดปัญหาเงินเฟ้อค้างสูงมีไม่มากนัก และการปรับดอกเบี้ยขึ้นจะกระทบกับการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจโดยเฉพาะอย่างยิ่งคนกลุ่มเปราะบาง เช่น กลุ่มคนรายได้น้อย ทำให้ไม่จำเป็นต้องปรับดอกเบี้ยขึ้นเร็วเท่ากับต่างประเทศ

และเมื่อเปรียบเทียบการขึ้นดอกเบี้ยกับธนาคารกลางต่างประเทศเพื่อดูแลเงินเฟ้อและเศรษฐกิจ อัตราดอกเบี้ยของไทยมีแนวโน้มให้น้ำหนักกับเงินเฟ้อที่น้อยกว่า และให้น้ำหนักกับเศรษฐกิจมากกว่า การดำเนินนโยบายการเงินของไทยจึงมีลักษณะที่ขึ้นดอกเบี้ยค่อนข้างช้า ทำให้เกิดคำถามสำคัญว่า อะไรคือนโยบายการเงินที่เหมาะสม และการขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารแห่งประเทศไทยในระดับปัจจุบัน ช้าเกินไปหรือไม่ ?

แน่นอนว่าการตัดสินใจดำเนินนโยบายการเงินแต่ละครั้งย่อมมีความท้าทายและยากลำบาก เพราะต้องเผชิญหน้ากับภาวะได้อย่างเสียอย่าง (Trade-Off) เช่น การขึ้นดอกเบี้ยจะช่วยลดแรงกดดันเงินเฟ้อ แต่ต้องยอมให้เศรษฐกิจชะลอตัวลงหรือภาระหนี้ของธุรกิจและประชาชนเพิ่มสูงขึ้น ทำให้การปรับดอกเบี้ยแต่ละครั้งย่อมมีทั้งคนชอบและไม่ชอบเป็นเรื่องปกติ อย่างไรก็ตาม การประเมินว่านโยบายการเงินมีความเหมาะสมหรือไม่จำเป็นจะต้องกลับมาคิดถึงเป้าหมายหลักของนโยบายการเงิน คือ ‘การรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ’ ซึ่งนักเศรษฐศาสตร์มักมีความเชื่อว่าจะต้องมี ‘เสถียรภาพด้านราคา’ เกิดขึ้นด้วย ซึ่งในภาพรวมผมมีความคิดเห็นว่าการดำเนินนโยบายการเงินในปัจจุบันมีความเสี่ยงต่อเป้าหมายทั้งสองมากขึ้นในระยะข้างหน้าภายใต้บริบทของสถานการณ์ที่มีความไม่ปกติ จึงอยากนำเสนอ 3 ประเด็นสำคัญที่เป็นคำถามโดยตรงต่อความเหมาะสมในการดำเนินนโยบายการเงินของไทยในปัจจุบัน

1. เงินเฟ้อที่เกิดจากฝั่งอุปทานไม่ได้แปลว่านโยบายการเงินไม่ต้องเข้ามาดูแลเสมอไป

ในวันนี้ท่านผู้อ่านหลายท่านอาจยังเชื่อว่าเงินเฟ้อที่เกิดจากฝั่งอุปทาน คือภาวะของขาด ในขณะที่อุปสงค์ของไทยยังไม่แข็งแรงทำให้ธนาคารแห่งประเทศไทยไม่จำเป็นต้องปรับดอกเบี้ยขึ้นเพื่อชะลอเศรษฐกิจและลดแรงกดดันเงินเฟ้อโดยรอให้ปัญหาอุปทานคลี่คลายไปเอง อย่างไรก็ตามถ้าเราย้อนกลับไปในอดีตจะพบว่าเงินเฟ้อในช่วงปี 1972-1983 เริ่มต้นสูงขึ้นจากปัญหาฝั่งอุปทาน และยังสามารถค้างอยู่ในระดับสูงได้แม้เศรษฐกิจจะเข้าสู่ภาวะถดถอยแล้วก็ตาม เป็นบทเรียนสำคัญของธนาคารกลางว่าเมื่อปล่อยให้เงินเฟ้อค้างสูงเป็นเวลานานจะส่งผลต่อการคาดการณ์ของคน และเกิดความเสี่ยง Wage-Price Spiral ซึ่งก็หมายความว่าภายใต้สถานการณ์เศรษฐกิจไทยที่กำลังฟื้นตัว การปล่อยให้เงินเฟ้อสูงนานกำลังจะนำไปสู่ความเสี่ยงนี้เช่นเดียวกัน

2. ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยไม่ใช่ว่าไม่ส่งผลต่อค่าเงินบาทเลย

จะเห็นว่าในช่วงที่ผ่านมาธนาคารแห่งประเทศไทยให้ข้อมูลมาโดยตลอดว่าค่าเงินบาทที่อ่อนค่าลงเป็นผลมาจากเงินดอลลาร์แข็งค่า และยังอ่อนน้อยกว่าหลายประเทศในภูมิภาค ซึ่งเป็นสิ่งที่เกิดขึ้นจริง แต่ก็ไม่ได้หมายความว่าอัตราดอกเบี้ยไม่ส่งผลกับค่าเงินบาท แต่มีความสำคัญในแต่ละช่วงเวลาที่แตกต่างกัน การวิเคราะห์โดยใช้ข้อมูลทางสถิติย้อนหลังโดยเฉพาะช่วงหลังปี 2015 จะไม่เจอความสัมพันธ์ระหว่างส่วนต่างดอกเบี้ยกับค่าเงินมากนัก เพราะไทยเกินดุลบัญชีเดินสะพัดอย่างมากจากรายได้ของนักท่องเที่ยว ในขณะที่ช่วงก่อนที่ภาคการท่องเที่ยวไทยจะเติบโตขึ้นจะเห็นผลจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยต่ออัตราแลกเปลี่ยนที่ชัดเจนขึ้น

ในสถานการณ์ปัจจุบันค่อนข้างชัดเจนว่านักลงทุนเชื่อมั่นว่านักท่องเที่ยวที่จะฟื้นตัวขึ้นในปีหน้าจะกลับเข้ามาช่วยให้เงินบาทแข็งค่า ทำให้แม้ธนาคารแห่งประเทศไทยจะปรับดอกเบี้ยขึ้นช้ามาก นักลงทุนก็ยังคงมีความเชื่อมั่นในค่าเงินบาทอยู่บ้าง อย่างไรก็ตามการขึ้นดอกเบี้ยช้าแม้ยังไม่เห็นผลทั้งหมดวันนี้ แต่ก็ยังนับเป็นการเปิดความเสี่ยงใหญ่ต่อค่าเงินบาท เพราะหากนักท่องเที่ยวกลับเข้ามาน้อยกว่าที่คาดไว้นักลงทุนก็สามารถนำเงินออกจากไทยได้ทันทีเช่นกัน และเป็นความเสี่ยงทำให้ค่าเงินบาทอ่อนค่าลงได้

3. ค่าเงินบาทสามารถกระทบเงินเฟ้อมากขึ้นในยุคเงินเฟ้อสูง

ธนาคารแห่งประเทศไทยพยายามชี้ให้เห็นว่าเงินบาทที่อ่อนค่าลงไม่ได้ส่งผลกระทบต่อราคาสินค้าในประเทศมาก จึงสามารถปล่อยให้เงินบาทอ่อนค่าไปได้ โดยมีงานศึกษาหลายชิ้นจากธนาคารแห่งประเทศไทยที่ให้ข้อสรุปคล้ายๆ กัน อย่างไรก็ตามการส่งผ่านผลกระทบจากค่าเงินมาสู่เงินเฟ้อมีลักษณะไม่เท่ากัน คือหากเงินบาทอ่อนค่าลงไม่มากและไม่นานก็กลับมาแข็งค่าอาจทำให้ผู้ประกอบการไม่จำเป็นต้องปรับราคาสินค้าขึ้น ในขณะที่สถานการณ์ปัจจุบันที่เงินบาทอ่อนค่าลงต่อเนื่องไปแล้วกว่า 13% (ผู้นำเข้าต้องจ่ายเงินมากขึ้น 13%) และราคาสินค้าโดยทั่วไปก็ปรับตัวสูงขึ้นอย่างมาก เป็นเหตุผลที่ทำให้เชื่อได้ว่าผู้ประกอบการย่อมมีแนวโน้มส่งผ่านราคาสินค้ามาที่ผู้บริโภคมากขึ้นหากต้นทุนการนำเข้าสูงขึ้น โดยตัวเลขความสัมพันธ์ (Correlation) ระหว่างราคาสินค้าแต่ละชนิดจะเพิ่มสูงขึ้นมากในช่วงที่เงินเฟ้อสูง (High Inflation Regime) จากการส่งผ่านราคาที่มากขึ้น ซึ่งจะทำให้การอ่อนค่าของเงินบาทสามารถส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจมากขึ้นได้

ภายใต้สถานการณ์เศรษฐกิจโลกที่มีความไม่แน่นอนสูงว่าอาจเข้าสู่ภาวะ Stagflation (เศรษฐกิจถดถอยแต่เงินเฟ้อสูง) ไม่ใช่ภาวะถดถอยแบบปกติซึ่งจะนำไปสู่ความเสี่ยงต่อเงินเฟ้อและค่าเงินที่รุนแรงขึ้นจากเหตุผลทั้งสามข้อที่กล่าวมา ทำให้เกิดคำถามสำคัญว่า ธนาคารแห่งประเทศไทยกำลังสร้างความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจจากการดำเนินนโยบายโดยการยึดสมมติฐานของสถานการณ์เศรษฐกิจในกรณีฐาน หรือ Base Case และให้น้ำหนักกับสถานการณ์ที่เป็นความเสี่ยงน้อยเกินไปหรือไม่? เพราะดอกเบี้ยของไทยในปัจจุบันยังเรียกว่าไม่ถึงระดับที่เป็นการชะลอเศรษฐกิจ (อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงยังติดลบประมาณ 6%) และการขึ้นดอกเบี้ยเป็นเพียงการปรับตัวเข้าสู่ระดับปกติเท่านั้น

หากเราย้อนกลับไปดูตัวเลขการคาดการณ์เศรษฐกิจและเงินเฟ้อของทั้งตลาดการเงินและธนาคารกลางเองก็จะพบว่าแทบไม่เคยถูกต้องเลยในช่วงที่ผ่านมา ตอกย้ำความสำคัญว่านโยบายการเงินอาจต้องพิจารณาการทำนโยบายโดยยึดหลักการจัดการความเสี่ยง (Risk Management Approach) และให้น้ำหนักกับสถานการณ์ที่เป็นความเสี่ยงมากขึ้น ไม่เช่นนั้น เราอาจกำลังเผชิญหน้าสถานการณ์เดียวกับกับธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือ Fed ที่เชื่อมั่นมากว่าเงินเฟ้อจะเกิดขึ้นแบบชั่วคราว (Transitory) ในปีที่แล้วทำให้ยังไม่มีการปรับดอกเบี้ย แต่ก็ต้องกลับคำพูดจากหน้ามือเป็นหลังมือในปีนี้ ซึ่งก็ส่งผลให้ต้องมีการขึ้นดอกเบี้ยเร็วและแรงขึ้นและส่งผลกระทบทางลบต่อเศรษฐกิจมากกว่าเดิม

หมายเหตุ: ข้อคิดเห็นที่ปรากฏในบทความนี้เป็นความเห็นของผู้เขียน ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับความเห็นของกลุ่มธุรกิจการเงินเกียรตินาคินภัทร