เราควรกลัวหรือกล้า ในช่วงที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่มขึ้น

ในช่วงสัปดาห์ที่ผ่านมา เราเห็นความผันผวนในตลาดพันธบัตรจากการปรับตัวเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนรัฐบาลสหรัฐฯ มาอยู่ที่ 1.38% ซึ่งสูงที่สุดในรอบ 52 สัปดาห์ ด้วยภาพของความคาดหวังของเงินเฟ้อและการเพิ่มขึ้นของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ หลังจากที่บทสำรวจผู้บริโภคสหรัฐฯ ของมหาวิทยาลัยมิชิแกนพบว่า ค่ากลางของความคาดหวังของเงินเฟ้อยู่ที่ 3.3% สูงที่สุดตั้งแต่ปี 2014 ด้วยเหตุผลทั้งหมด ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปีปรับตัวเพิ่มขึ้น แต่ในขณะที่พันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 2 ปีค่อนข้างนิ่งตามท่าทีของธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่จะไม่ขึ้นดอกเบี้ยในปี 2021-2022 ส่งผลให้นักลงทุนมีการปรับเปลี่ยนสถานะในตลาดตราสารทุนและตราสารหนี้ เพื่อเตรียมความพร้อมต่อการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ 

โดยในสัปดาห์ที่ผ่านมา กระแสเงินในตลาด ETF เปลี่ยนแปลงไปในทิศทางที่ตั้งสถานะตามการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตร มีกระแสเงินไหลออกจาก High Yield พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และตราสารหนี้ภาคเอกชน ราว 4.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ทองคำอีก 1.6 พันล้านดอลลาร์ และกลุ่ม Utilities และอสังหาริมทรัพย์ ที่เป็นลบจากการปรับตัวเพิ่มขึ้นของยีลด์ แต่ในขณะที่กลุ่มการเงินมีกระแสเงินไหลเข้า

แน่นอนว่าการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรส่งผลให้มีแรงกดดันในตราสารหนี้ และทำให้การปรับตัวเพิ่มขึ้นของตราสารทุนเป็นไปอย่างจำกัดในช่วงสั้น จากความคิดที่ว่าเมื่อการเพิ่มขึ้นของดอกเบี้ยจะทำให้กระแสเงินสดที่คิดลดเปลี่ยนแปลงไป นอกจากนั้น การประเมินมูลค่าหุ้นที่สูงในปัจจุบันนั้นอาจจะไม่สามารถยืนได้ หากว่าเงื่อนไขของดอกเบี้ยบ่งชี้ว่าสภาวะทางการเงินจะตึงตัวขึ้นในอนาคต

ตลาดสินทรัพย์จะตอบสนองกับการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตร ขึ้นอยู่กับการเติบโตหรือนโยบายการเงิน แต่เรามองว่าการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรในรอบนี้อาจจะไม่ได้น่าเป็นที่กังวล เนื่องด้วย 3 ประการสำคัญ

1. เศรษฐกิจโลกอยู่ในภาพของการฟื้นตัว ตามการแจกจ่ายวัคซีน และคลายมาตรการล็อกดาวน์ ซึ่งมาพร้อมกับกำไรของบริษัทจดทะเบียนที่ฟื้นตัวในภาพเดียวกัน และคาดว่าเศรษฐกิจจะกลับสู่ช่วงก่อนเกิด COVID-19 ได้ในปี 2022 ทำให้เรามองว่าเงินเฟ้อและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่เพิ่มขึ้นจะไม่ส่งผลลบกับแนวโน้มการฟื้นตัว

2. รัฐบาลและธนาคารกลางสหรัฐฯ สนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจเป็นปัจจัยหลัก การออกพันธบัตรสำหรับมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจจะเพิ่มสูงขึ้น แม้ว่าจะมีความเสี่ยงจากการเพิ่มขึ้นของราคาสินทรัพย์อย่างรวดเร็ว

3. การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อมีแนวโน้มปรับเพิ่มขึ้นตามราคาน้ำมันและการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ นอกจากนั้น ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ปรับขึ้นไปในทิศทางเดียวกับอุปสงค์ที่ยังเติบโต ในขณะที่อุปทานมีอยู่อย่างจำกัด

หากว่าความคาดหวังต่อการเติบโตยังดีและแข็งแกร่ง ผลกระทบกับต่อตลาดหุ้นจะมีอยู่อย่างจำกัด ถึงแม้ว่าจะมีความกังวลในระยะหนึ่ง แต่หากเป็นเพราะการปรับเปลี่ยนนโยบายการเงินที่ตึงตัวมากขึ้น จะส่งผลลบต่อตลาดการเงิน ซึ่งดูจากท่าทีของผู้กำหนดนโยบายของสหรัฐฯ และการขึ้นดอกเบี้ยในปี 2021 แทบจะไม่มีโอกาสส่วนปี 2022 นั้น อาจจะต้องพิจารณาบริบทอื่นหลังจาก COVID-19 สามารถควบคุมได้แล้ว นอกจากนั้น หากว่าเราใช้ข้อมูลในอดีตเกี่ยวกับการเคลื่อนไหวของราคาชั้นสินทรัพย์กับการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรในอดีต สิ่งที่พบนั้นสอดคล้องกับภาพการลงทุนในช่วงเวลานี้

จากข้อมูลในอดีตเพื่อที่จะเรียนรู้ว่าสินทรัพย์มีการตอบสนองอย่างไรในแต่ละช่วงเวลาของเส้นอัตราผลตอบแทน เราแบ่งการพิจารณาเป็น 4 ช่วง โดยใช้หลักการของการเคลื่อนไหวของผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นและระยะยาว ซึ่งเป็นสัญญาณของการเติบโตในอนาคต เป็นช่วงที่ศึกษาผลตอบแทนของรายชั้นสินทรัพย์และผลตอบแทนรายกลุ่มอุตสาหกรรม

1. Bear Steepening – อัตราผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่มขึ้น โดยพันธบัตรอายุยาวเพิ่มขึ้นเร็วกว่าพันธบัตรอายุสั้น

2. Bear Flattening – อัตราผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่มขึ้น โดยพันธบัตรอายุสั้นเพิ่มขึ้นเร็วกว่าพันธบัตรอายุยาว

3. Bull Steepening – อัตราผลตอบแทนพันธบัตรลดลง โดยพันธบัตรอายุยาวลดลงเร็วกว่าพันธบัตรอายุสั้น

4. Bull Flattening – อัตราผลตอบแทนพันธบัตรลดลง โดยพันธบัตรอายุสั้นลดลงเร็วกว่าพันธบัตรอายุยาว

จากการเคลื่อนไหวของผลตอบแทนพันธบัตร ทำให้เราเชื่อว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรได้ผ่านช่วง Bull Steepening ที่เป็นช่วงที่เรากังวลในเรื่อง Inverted Yield Curve ที่ตลาดกังวลเรื่องความเสี่ยง และผ่านช่วง Bull Flattening ซึ่งมักจะเกิดในช่วงวิกฤติการเงินและเศรษฐกิจถดถอย โดยที่ธนาคารกลางจะปรับลดดอกเบี้ย เพื่อลดผลกระทบของเศรษฐกิจที่ถดถอย ในปัจจุบันนั้น เส้นอัตราผลตอบแทนนั้นอยู่ในช่วง Bear Steepening โดยเป็นภาพที่ดอกเบี้ยระยะยาวสะท้อนภาพเงินเฟ้อที่จะฟื้นตัวขึ้นตามเศรษฐกิจ ในขณะที่ดอกเบี้ยระยะสั้นแกว่งในกรอบแคบ เพราะธนาคารกลางยังไม่ปรับดอกเบี้ยในปี 2021-2022 และหากเรามองไปข้างหน้า เราอยากให้ผู้อ่านจับตาการขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ เพราะจะเป็นการเปลี่ยนจาก Bear Steepening เป็น Bear Flattening ซึ่งน่าจะเกิดขึ้นในปี 2022 โดยจากข้อมูลในอดีตตั้งแต่ปี 1990 เราพบว่า

1. ในช่วง Bear Steepening (ปัจจุบัน) เป็นช่วงเวลาที่สนับสนุนสินทรัพย์เสี่ยงมากที่สุด ซึ่งมีทั้งการเติบโตและเงินเฟ้อ โดยเป็นช่วงเวลาเดียวที่ตลาดหุ้น EM ให้ผลตอบแทนเป็นบวก ให้ผลตอบแทน 8% ต่อปี และตลาดหุ้นสหรัฐฯ ให้ผลตอบแทนสูงสุดที่ 11% ต่อปี ซึ่งสะท้อนภาพของนักลงทุนที่ยอมรับความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้น และมองว่าเป็นขาขึ้นความเสี่ยงต่ำ

2. ในช่วง Bear Steepening ทุกกลุ่มอุตสาหกรรมให้ผลตอบแทนเป็นบวก โดยกลุ่มเชิงวัฏจักรอย่างพลังงาน, Materials และการเงิน ปรับตัวเพิ่มขึ้นค่าเฉลี่ย 13-16% ในช่วง 6 เดือนหลังเกิด Bear Steepening ส่วนกลุ่มที่ได้รับผลกระทบจากดอกเบี้ยที่ปรับตัวขึ้นอย่างอสังหาริมทรัพย์, สื่อสาร และ Utilities ให้ผลตอบแทนต่ำกว่าตลาด

3. หากมีการเปลี่ยนจาก Bear Steepening เป็น Bear Flattening นั้น ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ยังปรับตัวเพิ่มขึ้นได้ 6% แต่ชะลอตัวลง เมื่อผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่ม ทำให้ค่าเงินดอลลาร์แข็งค่าสูงที่สุดในทุกช่วงที่ 8% ต่อปี แต่ตลาดหุ้น EM เริ่มปรับตัวลดลง และราคาทองคำปรับตัวลดลงสูงที่สุดในทุกช่วงที่ 17% ต่อปี

4. ค่าเงินดอลลาร์จะแข็งค่าในช่วงเวลาที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรปรับเพิ่มขึ้น ไม่ว่าจะเป็น Bear Steepener และ Bear Flattener ด้วยผลตอบแทนต่อปีที่ 3% และ 8% ซึ่งหากเรานำท่าทีของ รมว.คลังของสหรัฐฯ ที่จะไม่ใช้นโยบายดอลลาร์อ่อน ก็สามารถจะบ่งชี้ได้ว่าค่าเงินดอลลาร์มีแนวโน้มที่จะไม่อ่อนค่าเหมือนอย่างที่ตลาดคาดในระยะสั้น

โดยสรุป การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อาจจะสร้างความกังวลให้นักลงทุนจนทำให้เกิดแรงเทขายในช่วงสั้น แต่หากเราพิจารณาบริบทของเศรษฐกิจที่อยู่ในภาพฟื้นตัว การเพิ่มขึ้นของความคาดหวังเงินเฟ้ออาจจะตีความหมายในเชิงบวกได้สอดคล้องกับการเติบโต นอกจากนี้ การเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุสั้นและอายุยาว ยังบ่งชี้ว่าตลาดหุ้นยังอยู่ในสภาวะ Risk-on แต่เราเชื่อว่า Bear Steepener ได้สะท้อนอยู่ในราคาแล้วระดับหนึ่ง 

เรามองว่าตลาดหุ้นอาจจะอยู่ในช่วงกลางหรือช่วงปลายของตลาดกระทิง เราจึงต้องเพิ่มระมัดระวังมากขึ้น และมองถึงการเปลี่ยนแปลงจาก Bear Steepener เป็น Bear Flattener ที่จะทำให้ผลตอบแทนรายชั้นสินทรัพย์ชะลอตัวลง และการถอนสภาพคล่องของธนาคารกลางต่างๆ นักลงทุนเลยต้องกลับมามองภาพเศรษฐกิจจุลภาคมากกว่าเศรษฐกิจมหภาค เพื่อเฟ้นหาบริษัทและกลุ่มอุตสาหกรรมที่มีปัจจัยพื้นฐานที่ดี ซึ่งเราคาดว่าหุ้นกลุ่มเทคโนโลยีที่หนี้สินน้อยและมีการเติบโตอย่างต่อเนื่อง และกลุ่มการเงินที่จะได้ประโยชน์จากส่วนต่างของดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้น แต่หากนักลงทุนต้องการป้องกันความเสี่ยงเพิ่มเติมจากผลตอบแทนพันธบัตรที่มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วนั้น ค่าเงินเยนอาจจะเป็นอีกทางเลือกหนึ่งในการลงทุน

พิสูจน์อักษร: วรรษมล สิงหโกมล