พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ (US Treasury Bills/Notes/Bonds) มีหลากหลายช่วงอายุ ตั้งแต่อายุ 1 เดือนไปจนถึงอายุ 30 ปี แต่ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่เป็นข่าวมากที่สุดจะเป็นผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี
จริงๆ แล้ว โดยตัวของมันเอง ผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี ไม่ได้มีความสำคัญกว่าผลตอบแทนของพันธบัตรอายุอื่นมากนัก แต่เมื่อเอาไปประกบกับข้อมูลอื่นกลับกลายเป็นเครื่องชี้นำเศรษฐกิจที่มีความแม่นยำทางสถิติสูงใน 2 มิติ โดยเมื่อเอาไปเทียบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 ปี จะเป็นเครื่องชี้นำการถดถอยของเศรษฐกิจสหรัฐฯ และเมื่อเอาไปเทียบกับผลตอบแทนระยะยาวของตลาดหุ้นสหรัฐฯ จะเป็นเครื่องชี้นำการแตกสลายของฟองสบู่ตลาดหุ้น
ในมิติแรก โดยปกติแล้วเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตร (Yield Curve) จะมีลักษณะลาดชันขึ้น โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวจะสูงกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้น เพราะนักลงทุนต้องการผลตอบแทนเพิ่มขึ้นตามระยะเวลาที่ต้องแช่เงินลงทุนไว้ แต่ในบางครั้งจะเกิดปรากฏการณ์ที่เรียกว่า Inverted Yield Curve ที่อัตราผลตอบแทนระยะสั้นกลับสูงกว่าอัตราผลตอบแทนระยะยาวในบางช่วงหรือตลอดทั้งเส้นของเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตร โดยช่วง Inverted Yield Curve ที่นักลงทุนติดตามมากที่สุดจะเป็นช่วงระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 2 ปีกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปี (2y-10y Inversion)
สัปดาห์ที่แล้วเกิดเหตุการณ์ฮือฮาในตลาดที่เกิดปรากฏการณ์ 2y-10y Inversion ชั่วคราว ซึ่งครั้งสุดท้ายที่เกิดปรากฏการณ์นี้คือเดือนสิงหาคม 2019 ก่อนที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ จะเข้าสู่ภาวะถดถอยในปี 2020
จากรายงานของ Bank of America (US Rates Watch: Curve inversion has arrived เผยแพร่วันที่ 30 มีนาคม 2022) ภาวะถดถอยของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ใน 8 ครั้งล่าสุดเกิดขึ้นหลังเกิดปรากฏการณ์ 2y-10y Inversion ในช่วงเวลาไม่เกิน 20 เดือน ทำให้นักลงทุนจำนวนไม่น้อยกังวลว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะเข้าสู่ภาวะถดถอยในปีหน้า ซึ่งหากเกิดขึ้นจริงจะมีผลกระทบรุนแรงต่อเศรษฐกิจโลก รวมทั้งเศรษฐกิจไทยที่พึ่งพาการส่งออกไปสหรัฐฯ ถึงร้อยละ 17.7 ในปี 2021 และยังไม่ฟื้นตัวเป็นปกติจากวิกฤตโควิด
อย่างไรก็ดี ไม่ได้มีเหตุผลทางเศรษฐศาสตร์ว่าทำไม 2y-10y Inversion จึงนำไปสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอย นอกจากเป็นการสะท้อนการคาดการณ์ของผู้เล่นในตลาดเงินว่าในอนาคตธนาคารกลางสหรัฐฯ จะปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงจากเศรษฐกิจที่ชะลอ ซึ่งเราก็ทราบกันดีว่าในหลายเรื่องตลาดไม่ได้คาดการณ์ได้ถูกต้องทุกครั้ง
ที่สำคัญคือ 2y-10y Inversion ไม่ได้บอกเราว่าจะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยขึ้นเมื่อไร ตัวอย่างเช่น ก่อนช่วงวิกฤตดอทคอมในปี 2008 เกิดปรากฏการณ์ 2y-10y Inversion รวม 4 ครั้ง โดยครั้งแรกเกิดก่อนภาวะเศรษฐกิจถดถอยนานถึง 65 เดือนหรือมากกว่า 5 ปี ซึ่งนักลงทุนที่เชื่อสัญญาณครั้งแรกคงเสียโอกาสไปไม่น้อย
ในอีกตัวอย่างหนึ่ง ภาวะเศรษฐกิจถดถอยของสหรัฐฯ ล่าสุดเกิดขึ้นในเดือนกุมภาพันธ์ 2020 เพียง 5 เดือนหลังจากเกิด 2y-10y Inversion ในเดือนสิงหาคม 2019 ซึ่งสั้นที่สุดที่เคยเป็นมา (สถิติก่อนหน้าคือ 8 เดือน) แต่สาเหตุหลักของเศรษฐกิจถดถอยในปี 2020 มาจากการระบาดของเชื้อโควิดซึ่งไม่มีใครรู้ล่วงหน้ามาก่อน ตอนที่เกิด 2y-10y Inversion ในปี 2019 สำหรับผม การทายถูกครั้งหลังสุดน่าจะเป็นความฟลุกล้วนๆ
ส่วนตัวผมมองว่า ด้วยความแข็งแกร่งของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในปัจจุบัน ณ จุดนี้ เราอาจจะยังไม่ต้องเป็นกังวลกับ 2y-10y Inversion มากนัก อย่างไรก็ดี เมื่อธนาคารกลางสหรัฐฯ ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปเรื่อยๆ คงต้องติดตามส่วนต่างของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นและระยะยาวอย่างใกล้ชิด โดยเฉพาะอย่างยิ่งถ้าเกิดปรากฏการณ์ที่อัตราผลตอบแทนระยะสั้น 3 เดือน, 6 เดือน ปรับสูงขึ้นกว่าอัตราผลตอบแทน 10 ปี ร่วมด้วย เพราะปรากฏการณ์หลังชี้ชัดเจนว่า ธนาคารกลางสหรัฐฯ มีแนวโน้มปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายไปเกินกว่าที่เศรษฐกิจจะรองรับได้ ซึ่งในบริบทปัจจุบันมีโอกาสเกิดขึ้นได้สูงถ้าธนาคารกลางสหรัฐฯ ไม่สามารถดึงอัตราเงินเฟ้อในปีนี้ลงมาในระดับที่เหมาะสมได้
ในมิติที่ 2 หรือเครื่องชี้นำการแตกสลายของฟองสบู่ตลาดหุ้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ 10 ปี เป็นข้อมูลสำคัญที่ใช้ในการคำนวณ Excess CAPE Yield หรือ ECY ซึ่งเป็นเครื่องชี้หนึ่งที่นักลงทุนใช้วัดความถูก-แพงของตลาดหุ้น โดยถ้าค่า ECY สูง แปลว่าตลาดหุ้นยังน่าสนใจลงทุนเทียบกับตลาดพันธบัตร ในทางกลับกันถ้าค่า ECY ต่ำ นักลงทุนต้องระมัดระวังการลงทุนในตลาดหุ้น (ECY คำนวณจากส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนระยะยาวของตลาดหุ้นกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีที่ปรับด้วยอัตราเงินเฟ้อ อ่านรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน The Great Burst: ระเบิดเวลาลูกใหญ่ของเศรษฐกิจโลก – THE STANDARD)
ปีที่แล้วผมเคยคำนวณคร่าวๆ ว่า ถ้าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ ขึ้นไปอยู่ที่ร้อยละ 2.5 ต่อปี มีโอกาสสูงที่จะเห็นฟองสบู่หุ้นสหรัฐฯ แตก ซึ่งในวันที่ 25 มีนาคม 2022 ผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ ขึ้นไปแตะระดับนี้ ก่อนที่จะกลับลงมาร้อยละ 2.39 ต่อปีตอนที่ผมกำลังเขียนบทความนี้
อย่างไรก็ดี ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในปัจจุบันแม้จะลงมาจากจุดสูงสุดพอสมควร แต่ก็ถือว่ายังห่างไกลจากภาวะฟองสบู่แตกมาก ทั้งๆ ที่มีปัจจัยความขัดแย้งของรัสเชีย-ยูเครน และวิกฤตราคาพลังงานมาผสมโรงด้วย พอผมกลับไปดูค่า ECY พบว่า แม้ล่าสุด ECY จะลดลงต่ำกว่าร้อยละ 3 ต่อปีแล้ว (ค่าเฉลี่ยระยะยาวเท่ากับร้อยละ 4.67 ต่อปี) แต่ยังสูงกว่าร้อยละ 2 ต่อปีที่เป็นระดับอันตรายในอดีต สาเหตุหลักคืออัตราผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปี ที่เอาไปหักออกจากอัตราผลตอบแทนของตลาดหุ้นที่ใช้ในสูตร ECY เป็นอัตราผลตอบแทนที่หักผลของเงินเฟ้อแล้ว ซึ่งในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมาอัตราเงินเฟ้อสหรัฐฯ ปรับสูงขึ้นกว่าที่ผมเคยคาดไว้เมื่อปีที่แล้วกว่าเท่าตัว ดังนั้นหากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ จะขึ้นไปสูงกว่าร้อยละ 2.5 ต่อปีบ้าง ตลาดหุ้นสหรัฐฯ อาจจะยังทนทานได้
กระนั้นก็ตาม ผมมองว่าการลงทุนในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในระดับปัจจุบันมีความเสี่ยงสูง โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากนักลงทุนมีความกังวลมากขึ้นกับการถดถอยในอนาคตของเศรษฐกิจสหรัฐฯ
บทความนี้เป็นข้อคิดเห็นส่วนบุคคล ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับข้อคิดเห็นของธนาคารแห่งประเทศไทย
