นักเศรษฐศาสตร์รางวัล Nobel ปี 1976 มิลตัน ฟรีดแมน เคยกล่าวไว้ว่า “Inflation is taxation without legislation” หรือ ภาวะเงินเฟ้อคือการเก็บภาษีแบบหนึ่งที่ไม่จำเป็นต้องมีการออกกฎหมายมารับรอง เนื่องจากเมื่อเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้น มูลค่าที่แท้จริงของเงินก็จะลดลง ซึ่งเหมือนกับรายได้แท้จริงของเราลดลงนั่นเอง
โดยในช่วงตั้งแต่ต้นปีที่ผ่านมา ประเด็นการทยอยเปิดเมือง เศรษฐกิจเริ่มกลับมาฟื้นตัว ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ (Commodity Prices) เร่งตัวขึ้น ทำให้ความกังวลด้านเงินเฟ้อเร่งตัว เป็นประเด็นใหญ่ในตลาดการเงินโลก ด้วยความกังวลว่าเงินเฟ้อที่เร่งตัวขึ้นมาเร็วจะทำให้ธนาคารกลางหลักๆ โดยเฉพาะธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือ Federal Reserve (Fed) จะต้องปรับนโยบายการเงินให้ตึงตัวเร็วกว่าคาด เช่น การลดการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาล หรือที่เรียกว่า QE Tapering รวมถึงการขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย โดยประเด็นเหล่านี้ส่งผลกระทบต่อตลาดการเงินโลกทั้งตลาดพันธบัตร และตลาดหุ้น
ใน Opinion ประจำเดือนนี้ผมเลยขออนุญาตชวนคุย 2 ประเด็นครับ ประเด็นแรกคือเรื่องอัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ที่เราได้เห็นการรายงานตัวเลขหลายตัวเลขด้วยกัน แล้วตัวเลขไหนกันแน่ที่ Fed ใช้วัดเงินเฟ้อ และประเด็นที่สอง คือกรอบอัตราเงินเฟ้อใหม่ของ Fed ที่เรียกว่า Average Inflation Targeting (AIT) เป็นอย่างไร และทำไมกรอบเงินเฟ้อใหม่ที่ว่านี้อาจจะสร้างความสับสนให้ตลาดในระยะข้างหน้า จนทำให้สุดท้ายตลาดต้องมาติดตามการสื่อสารจาก Fed (Fedspeak) อย่างใกล้ชิดแทน
ตัวเลขเกี่ยวกับเงินเฟ้อสหรัฐฯ มีหลายตัวเลข แล้ว Fed ดูเลขไหนเป็นหลัก? ข้อมูลที่เกี่ยวกับเงินเฟ้อในสหรัฐฯ ที่มีการรายงานออกมากสามารถแบ่งออกได้เป็น 2 กลุ่มใหญ่ๆ ด้วยกัน
กลุ่มแรกคือข้อมูลเงินแฟ้อที่มาจากวัดการเปลี่ยนแปลงของราคาสินค้าจริง โดยมี 2 ข้อมูลหลักซึ่งเป็นข้อมูลรายเดือนทั้งคู่คือ
1. Consumer Price Index (CPI) เป็นการวัดการเปลี่ยนแปลงของราคาสินค้าและบริการในตะกร้าผู้บริโภคที่มีการอัปเดตทุก 2 ปี จัดทำโดย Bureau of Labor Statistics ประกาศพุธที่สองของทุกเดือน
2. Personal Consumption Expenditure (PCE) Price Index เป็นการวัดการเปลี่ยนแปลงของราคาสินค้าในตะกร้าผู้บริโภคที่มีการเปลี่ยนแปลงทุกเดือนตามพฤติกรรมผู้บริโภค จัดทำโดย Bureau of Economic Analysis ประกาศทุกศุกร์สุดท้ายของเดือน เนื่องจากผู้บริโภคส่วนใหญ่จะปรับพฤติกรรมการซื้อสินค้าไปยังสินค้าที่ถูกกว่า ทำให้ข้อมูล PCE Price Index ส่วนมากจะต่ำกว่า CPI
โดยตัวเลข PCE Price Inflation คือตัวเลขเงินเฟ้อที่ Fed ใช้เป็นเครื่องชี้หลักในการวัดเงินเฟ้อและเพื่อพิจารณาการทำนโยบายการเงินร่วมกับตัวเลขด้านแรงงาน โดย Fed จะให้ความสำคัญกับ Core PCE Price Inflation ซึ่งหักสินค้าประเภทอาหารสดและพลังงานที่ราคามีความผันผวนค่อนข้างมากออก
เราจะสังเกตว่ามีหน่วยงานมากกว่าหนึ่งหน่วยงานที่จัดทำตัวเลขเกี่ยวกับอัตราเงินเฟ้อ ซึ่งเป็นตัวเลขที่สำคัญมากในการใช้ประกอบการพิจารณานโยบายการเงิน ซึ่งผมมองว่าเป็นข้อดีที่มีหน่วยงานมากกว่าหนึ่งหน่วยงานจัดทำข้อมูลสำคัญแบบนี้ เพื่อเป็นทางเลือกและเป็นการตรวจสอบซึ่งกันและกัน ไม่อย่างนั้นคงต้องใช้ข้อมูลแหล่งเดียว ซึ่งหลายฝ่ายก็เห็นหลายข้อจำกัดในข้อมูลนั้น แต่ก็ทำอะไรไม่ค่อยได้และต้องใช้กันต่อไป
กลุ่มที่สองเป็นข้อมูลการคาดการณ์เงินเฟ้อในอนาคต ซึ่งแยกได้เป็น 2 กลุ่มคือ
1. มาจากการทำการสำรวจ (Survey-based Inflation Expectations) ที่จัดทำขึ้นโดยหน่วยงานต่างๆ เช่น New York Fed และ University of Michigan
2. มาจากการคำนวณเครื่องมือทางการเงิน (Market-based Inflation Expectations) โดยเครื่องมือทางการเงินที่ตลาดนิยมใช้คือ 5-year Breakeven Inflation Rate, 10-year Break Even Inflation Rate และ Inflation Swap
ตัวเลขเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ส่งสัญญาเร่งตัวขึ้น อย่างที่ทราบกันดีว่าในช่วงที่ผ่านมาอัตราเงินเฟ้อในหลายๆ ประเทศรวมทั้งในสหรัฐฯ มีการเร่งตัวขึ้นค่อนข้างมาก โดยตัวเลขเดือนเมษายน อัตราเงินเฟ้อทั่วไป CPI ของสหรัฐฯ อยู่ที่ 4.2%YoY เร่งตัวจาก 2.6% ในเดือนก่อนหน้า, ตัวเลข Core PCE ซึ่งเป็นเลขที่ Fed ให้ความสำคัญก็เร่งตัวขึ้นเป็น 1.8%YoY เร่งตัวจาก 1.4% ในเดือนก่อนหน้า, ตัวเลขการคาดการเงินเฟ้อก็เพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง (เช่น 5-year Breakeven Inflation Rate ที่ล่าสุดอยู่ที่ประมาณ 2.3% สูงที่สุดตั้งแต่กันยายน 2014 และ 10-year Break Even Inflation Rate ที่ล่าสุดอยู่ที่ประมาณ 2.5% สูงที่สุดตั้งแต่เมษายน 2013) โดยสาเหตุหลักมาจากปัจจัยฐานต่ำจากปีที่แล้ว และการเร่งตัวขึ้นของราคาพลังงานเป็นหลักซึ่งเป็นปัจจัยทางด้านอุปทาน หรือที่นักเศรษฐศาสตร์เรียกกันว่า Cost Push Inflation รวมถึงปัจจัยเกี่ยวกับ Supply Disruption ในบางอุตสาหกรรม
Fed พยามบอกให้ตลาดสบายใจ ซึ่งดูเหมือนจะได้ผลพอสมควรในช่วงที่ผ่านมา แม้เงินเฟ้อจะเร่งตัวขึ้นค่อนข้างเร็ว และเร็วกว่าที่ตลาดคาดติดต่อกันมาแล้ว 2 เดือน (มีนาคมและเมษายน 2021) แต่ Fed ก็พยายามส่งสัญญาณบอกตลาดว่า อัตราเงินเฟ้อที่สูงกว่าคาดนั้นมาจากปัจจัยชั่วคราว ทั้งปัจจัยฐานต่ำและปัจจัยด้านอุปทาน รวมถึงเน้นย้ำว่า Fed ยังไม่รีบปรับนโยบายอันใกล้ โดยนอกจากตัวเลขเงินเฟ้อที่เร่งตัวจากปัจจัยชั่วคราวแล้ว Fed ยังต้องการเห็นการฟื้นตัวจากตลาดแรงงาน ที่ชัดเจนอีกด้วย ซึ่งโดยรวมก็เหมือนกับว่า Fed ประสบความสำเร็จพอสมควรสะท้อนจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีของสหรัฐฯ ที่แม้เร่งตัวขึ้นมาในช่วงไตรมาส 1/2021 (จาก 0.9% ช่วงต้นปีมาที่ 1.7% ณ สิ้นไตรมาส 1/2021 จากประเด็นการทยอยเปิดเมือง และตัวเลขเศรษฐกิจในสหรัฐฯ โดยเฉพาะตัวเลขการจ้างงานที่ปรับตัวดีขึ้น) แต่ก็ยังไม่ได้เร่งตัวเพิ่มขึ้นต่อไปมากนักในช่วงเดือนเมษายนถึงพฤษภาคม โดยล่าสุดช่วงกลางเดือนพฤษภาคมอยู่ที่ประมาณ 1.6-1.7%
แต่กรอบเงินเฟ้อใหม่อาจทำให้ตลาดสับสน
งานสัมมนาประจำปีของ Fed ที่เรียกว่า Jackson Hole Symposium ซึ่งเป็นงานที่ Fed มักจะประกาศเปลี่ยนนโยบายสำคัญๆ ในอดีตที่ผ่านมา เช่น ในยุคของอดีตประธาน Fed เบน เบอร์นันเก ก็ใช้เวทีนี้ในการประกาศ QE Tapering ในปี 2013 ซึ่งในอนาคตอันใกล้นักวิเคราะห์หลายสำนักก็มีการคาดการณ์ว่า ประธาน Fed คนปัจจุบันอาจใช้เวทีนี้ที่จะจัดขึ้นในช่วงเดือนสิงหาคมนี้ประกาศ QE Tapering ในรอบนี้เช่นกัน
โดยในงานสัมนานี้เมื่อปีที่แล้ว Fed ได้มีการประกาศกรอบเงินเฟ้อแบบใหม่ในการดำเนินนโยบายการเงินที่เรียกว่า Average Inflation Targeting (AIT) ซึ่งเมื่อเทียบกับกรอบเดิมมี 2 ประเด็นที่สำคัญ
1. อัตราเงินเฟ้อที่ Fed พิจารณาจะยังคงใช้ PCE Price Index แต่จะให้ความสำคัญกับอัตราเงินเฟ้อในระยะยาวที่ 2% กล่าวคือถ้าในช่วงที่เงินเฟ้อต่ำกว่า 2% เป็นเวลานาน เมื่อเงินเฟ้อเริ่มกลับมาเร่งตัวขึ้น Fed ก็จะยอมให้เงินเฟ้อสูงกว่า 2% ได้สักพัก ก่อนที่จะมีการพิจารณาปรับเปลี่ยนนโยบายการเงิน
2. Fed ยังคงมุ่งเน้นที่จะมีการจ้างงานสูงสุด (Maximum Employment) แต่เนื่องจากการจ้างงานแบบสูงสุดอาจมีความคลาดเคลื่อนในการวัดได้ และอาจแตกต่างไปในแต่ละช่วงเวลา Fed เลยไม่อยากจะตั้งเป้าการจ้างงานไว้ที่ระดับใดระดับหนึ่ง แต่จะเน้นพิจารณาส่วนที่หายไปเมื่อเปรียบเทียบระหว่างระดับการจ้างงานในปัจจุบันกับระดับการจ้างงานสูงสุด โดยใช้ตัวเลขด้านแรงงานหลายตัวในการประกอบการตัดสินใจ
ในช่วงกลางปีที่แล้วที่เศรษฐกิจโลกและเศรษฐกิจสหรัฐฯ อยู่ในภาวะวิกฤตโควิด-19 ตัวเลขเงินเฟ้อที่ต่ำมากๆ (ในไตรมาสก่อนที่จะประกาศกรอบเงินเฟ้อใหม่ Core Pce Price Index ของสหรัฐฯ อยู่ที่ 1.0%) และมีอัตราการว่างงานสูงเกิน 10% การส่งสัญญาณแบบนี้ทำให้ตลาดมีความมั่นใจมากขึ้นว่า Fed จะไม่รีบทำ QE Tapering และขึ้นดอกเบี้ยแม้เงินเฟ้อจะขยับขึ้นเกิน 2% ไปบ้าง และแม้ตัวเลขตลาดแรงงานจะฟื้นตัวได้เร็วหลังมีการเปิดเมือง Fed ก็จะไม่รีบปรับนโยบายดังกล่าว นอกจากนั้นยังเป็นการให้ความยืดหยุ่น (Flexibility) กับทาง Fed ในการดำเนินนโยบายการเงินในระยะข้างหน้าได้อีกด้วย
แต่มาถึงวันนี้ ในวันที่ตัวเลขทั้งอัตราเงินเฟ้อเริ่มขยับขึ้นต่อเนื่อง และตลาดแรงงานก็ปรับตัวดีขึ้นต่อเนื่อง คำว่าเงินเฟ้อเฉลี่ยระยะยาวกำลังถูกตลาดตีความมากขึ้นว่ายาวแค่ไหน และเริ่มวัดจากช่วงไหนถึงช่วงไหน และสำหรับตลาดแรงงาน คำว่าส่วนที่หายไปจากระดับจ้างงานสูงสุด ใช้อะไรในการวัด ประเด็นเหล่านี้ถ้าหาก Fed มีการออกมาสื่อสารชัดเจนก็จะทำให้ตลาดเริ่มประเมินได้ว่า เมื่อตัวเลขเหล่านี้ออกมาจริงๆ แล้ว Fed จะเริ่มปรับนโยบายเมื่อไร และนักลงทุนตลาดการเงินโลกควรจะเริ่มปรับพอร์ตเมื่อไรและอย่างไร แต่ถ้า Fed ยังไม่ออกมาสื่อสารให้ชัด ตลาดอาจต้องตีความจากตัวเลขที่ออกมากันเอง ซึ่งผลลัพธ์อาจตามมาด้วยความผันผวนสูงในตลาด ซึ่งเป็นผลลัพธ์ที่ Fed เองก็คงไม่อยากให้เกิดขึ้น
การสื่อสารจาก Fed ในรูปของผลการประชุม รายละเอียดการประชุม หรือการให้สัมภาษณ์ของคณะกรรมการ FOMC จะเป็นสิ่งที่ตลาดให้ความสำคัญมากในระยะข้างหน้า Fed จะเริ่มมีการสื่อสารกับตลาดมากขึ้นในประเด็นเรื่องของการปรับนโยบายในระยะข้างหน้า ไม่ว่าจะเป็นเรื่องของการทำ QE Tapering หรือเรื่องของการขึ้นดอกเบี้ย ซึ่งถ้าสังเกตจากรายละเอียดการประชุม FOMC (Federal Open Market Committee) เดือนเมษายน ที่เพิ่งมีการเปิดเผยรายละเอียดในวันที่ 19 พฤษภาคมที่ผ่านมา Fed ได้ส่งสัญญาณว่า เริ่มคิดที่จะคิดเรื่อง QE Tapering (จากเดิมที่เคยบอกว่าไม่แม้แต่จะคิด) โดยให้รายละเอียดว่า “ผู้ร่วมประชุมหลายท่านเริ่มแนะนำว่าถ้าเศรษฐกิจฟื้นตัวได้เร็วอย่างต่อเนื่องตามเป้าหมายของ Fed ในการประชุมครั้งต่อๆ ไปก็น่าจะเป็นเวลาที่เหมาะสมที่จะเริ่มพิจารณาการลดการเข้าซื้อพันธบัตร (QE Tapering)” ซึ่ง ‘การนวดตลาด’ หรือส่งสัญญาณล่วงหน้าให้ตลาดรับรู้และเริ่มปรับตัวเป็นสิ่งที่ Fed ทำค่อนข้างบ่อยก่อนจะมีการเปลี่ยนทิศทางนโยบายการเงินตั้งแต่สมัย เจเน็ต เยลเลน เป็นประธาน Fed ต่อเนื่องมาจนถึงสมัย เจอโรม พาวเวลล์
โดยนอกจากการส่งสัญญาณเรื่อง QE Tapering ที่ตลาดอาจเริ่มกังวล FOMC ก็มีการส่งสัญญาณเรื่องความพร้อมในการจัดการสภาพคล่องเช่นกัน โดยในรายละเอียดการประชุมรอบนี้มีการพิจารณาที่จะให้ 2 เครื่องมือชั่วคราวของ Fed กลายเป็นเครื่องมือถาวร (ได้แก่ Standing Repo Facility และ Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility ที่ทำหน้าที่เป็นหลักพิง (Backstop) เพื่อจัดการสภาพคล่องของตลาด US Treasury สำหรับสถาบันการเงินสหรัฐฯ และสถาบันการเงิน รวมถึงธนาคารกลางต่างประเทศ) ซึ่งน่าจะเป็นการเตรียมตัวของ Fed เองเพื่อรองรับความผันผวนในตลาดที่อาจเกิดขึ้นจากการปรับนโยบายที่กำลังจะมาถึง ซึ่งการส่งสัญญาณเรื่องนี้ Fed อาจกำลังบอกตลาดว่าอย่ากังวลเรื่องการปรับนโยบายจนเกินไป เพราะมันจะเกิดอย่างค่อยเป็นค่อยไปและมีเครื่องมือมาช่วยจัดการด้วย ส่วนตลาดจะตอบสนองอย่างไร ผมเชื่อว่าเราคงได้รู้กันภายในครึ่งหลังปีนี้ครับ
พิสูจน์อักษร: พรนภัส ชำนาญค้า
