เมื่อต้นเดือนเมษายนนี้เอง มีบทวิเคราะห์จากต่างประเทศเผยแพร่ในสื่อทั่วโลก ระบุว่าพันธบัตรรัฐบาลไทยมีความเสี่ยงสูงสุดในภูมิภาค กล่าวคือ Yield พันธบัตร 10 ปี ของไทย มีโอกาสจะปรับตัวขึ้นไปได้มากเมื่อเทียบกับหลายประเทศเพื่อนบ้าน ทำเอาอากาศที่ร้อนอยู่แล้วยิ่งระอุขึ้นในตลาดพันธบัตรไทย
ผู้เขียนมีประเด็นที่ทั้งเห็นด้วยและไม่เห็นด้วยดังต่อไปนี้ครับ
1
บทวิเคราะห์ชิ้นดังกล่าว เกิดจากข้อมูลทางสถิติที่ว่า ในอดีตนานนับสิบปีที่ผ่านมา Yield พันธบัตรรัฐบาลไทยจะสูงกว่า Yield พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อันถือเป็นเหตุการณ์ปกติ
แต่ด้วยสถานการณ์ราคาพลังงานพุ่งสูงและเงินเฟ้อในสหรัฐฯ ที่เริ่มออกฤทธิ์เดชตั้งแต่ปีที่แล้ว และกระจายไปทั่วโลกดังที่เห็นอยู่ ปรากฏว่า Yield สหรัฐฯ พุ่งขึ้นไปสูงมาก ขณะที่ Yield ไทยขึ้นเช่นกันแต่น้อยกว่ามาก นับจากต้นปีจนถึงก่อนสงกรานต์ Yield 10 ปี สหรัฐฯ ขึ้นไป 1.20% มาอยู่ที่แถวๆ 2.70-2.80% แต่ในช่วงเวลาเดียวกันนี้ Yield 10 ปี ไทยขึ้นเพียง 0.60% มาอยู่ที่ 2.60%
ปรากฏการณ์ที่ Yield ไทยต่ำกว่าสหรัฐฯ นี้ ด้วยมุมมองทางสถิติที่อ้างอิงตัวเลขในอดีต นี่จึงเป็นสิ่งที่ผิดปกติอย่างยิ่ง และการที่จะต้องกลับสู่ภาวะปกติ (Regression to the mean) นั้น Yield ไทยควรจะต้องปรับขึ้นไปอยู่ในระดับที่สูงกว่าสหรัฐฯ นั่นจึงนำไปสู่ข้อสรุปที่ว่า ตลาดพันธบัตรไทยมีความเสี่ยงและเปราะบาง
สมมุติฐานที่ว่า ตลาดการเงินควรจะต้องเคลื่อนไหวกลับไปสู่ค่าเฉลี่ยที่เกิดขึ้นแล้วในอดีต อันเป็นปัจจัยทางสถิติ ก็ถูกต้องอย่างยิ่ง แต่จุดอ่อนคือข้อสรุปนี้ขาดข้อพิจารณาด้านปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง หากปัจจัยพื้นฐานได้เปลี่ยนไปแล้วแบบยืดเยื้อหรือถาวร
และจะว่าไป ในอดีตก็มีบางช่วงเวลาที่ Yield Curve ไทยเคยต่ำกว่า Yield Curve สหรัฐฯ มาแล้ว โดยในที่นี้จะยกตัวอย่างโดยใช้อัตราดอกเบี้ยนโยบายของ 2 ประเทศ
2
ในช่วงปี 2016-2018 อันเป็นวงจรการขึ้นดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐฯ Fed ได้ปรับขึ้นดอกเบี้ยทั้งหมด 2.25% และในช่วงเวลาเดียวกันนั้นเอง คณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) หรือ ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ของเราขึ้นได้เพียง 0.25%
ผลก็คือดอกเบี้ยนโยบายไทยต่ำกว่าดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐฯ ซึ่งก็เป็นสิ่งที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน เหตุผลหลักคือการเติบโตทางเศรษฐกิจของไทยในช่วงเวลานั้นไม่ได้เอื้ออำนวยรองรับการปรับขึ้นดอกเบี้ยมากมายแบบในสหรัฐฯ และก็คงไม่มีใครไปตำหนิ กนง. หรือ ธปท. ได้ว่า ละเลยไม่ยอมขึ้นดอกเบี้ยตามสหรัฐฯ
ในช่วงเวลาดังกล่าว ดอกเบี้ยนโยบายไทยต่ำกว่าสหรัฐฯ อยู่ร่วม 2 ปี ก่อนที่วิกฤตโควิดต้นปี 2020 จะเข้ามาเปลี่ยนภาพ เนื่องจากสหรัฐฯ ใช้วิธีลดดอกเบี้ยนโยบายลงเหลือ 0% ขณะที่ของไทยเราลงไปได้ต่ำสุดที่ 0.50% ดอกเบี้ยนโยบายไทยจึงกลับมาสูงกว่าสหรัฐฯ อีกครั้ง
และต้องย้ำตรงนี้ด้วยว่า ปี 2018-2019 อันเป็นช่วงเวลาที่ดอกเบี้ยนโยบายไทยต่ำกว่าสหรัฐฯ นั้น เงินบาทแข็งค่าต่อดอลลาร์สหรัฐราว 8% โดยมีแรงสนับสนุนหลักจากการเกินดุลบัญชีเดินสะพัด ปรากฏการณ์นี้ชี้ให้เห็นว่า ส่วนต่างดอกเบี้ยอาจจะไม่ใช่ปัจจัยชี้ขาดทิศทางค่าเงินก็ได้
และนี่จึงเป็นเหตุผลหนึ่งที่ผู้เขียนยังมั่นใจว่า มองไปข้างหน้า แม้ดอกเบี้ยไทยจะต่ำ เงินบาทก็ไม่จำเป็นต้องอ่อนค่าไปมาก ตราบเท่าที่เรายังเกินดุลบัญชีเดินสะพัดอยู่ระดับหนึ่ง ซึ่งเป็นตัวเลขชี้ทิศทางเงินทุนอันเกิดจากกิจกรรมเศรษฐกิจที่แท้จริง
3
บทเรียนในอดีตข้างต้นนี้ก็ชี้ว่า ในวันนี้และต่อไปข้างหน้า มีความเป็นไปได้และก็มีเหตุผลอยู่ตามสมควรเหมือนกันที่ Yield Curve ไทยจะต่ำกว่า Yield Curve สหรัฐฯ ได้ ทุกท่านลองนึกภาพในอนาคตดูครับ ว่าจากนี้ไปอีกสัก 2-3 ปี หน้าตาของอัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐฯ และไทยจะเป็นอย่างไรบ้าง
จากการรวบรวมของ Krungthai Global Markets ตลาดการเงินเชื่อว่า อัตราดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐฯ อาจจะขึ้นไปได้ถึงจุดสูงสุด หรือ Terminal Rate ที่ 2.75% ขณะที่ดอกเบี้ยนโยบายไทยน่าจะขึ้นไปได้สูงสุดราว 1.50-1.75%
ซึ่งถ้าเป็นเช่นนี้จริงๆ อนาคตอันไม่ไกล อัตราดอกเบี้ยนโยบายไทยก็จะต่ำกว่าสหรัฐฯ ถึง 1% ภาพนี้อาจดำรงอยู่ไปนานหลายๆ ปี จนกลายเป็นเรื่องปกติไปในที่สุด และก็คงจะไม่มีใครคิดว่า กนง. และ ธปท. ละเลยไม่ยอมขึ้นดอกเบี้ยนโยบายตามสหรัฐฯ
เรื่องลักษณะนี้ในตลาดโลกก็เคยเกิดขึ้นมาแล้ว Yield พันธบัตร 10 ปี สกุลยูโรเมื่อต้นทศวรรษ 1990 ก็สูงกว่า Yield พันธบัตร 10 ปี สหรัฐฯ เมื่อเข้าสู่ทศวรรษ 2000 ก็สลับกันสูงกว่าต่ำกว่ากันไป จนกระทั่งล่วงเข้าทศวรรษ 2010 Yield Curve สกุลยูโรก็ต่ำกว่าสหรัฐฯ แบบถาวรจวบจนบัดนี้ และไม่มีทีท่าว่าจะกลับไปสูงกว่าได้
‘ดังนั้น ข้อสรุปที่ว่า Yield Curve ไทยจะต้องสูงกว่าสหรัฐฯ จึงเป็นสัจธรรมในอดีต ถูกต้องน้อยลงในปัจจุบัน และ Yield Curve ไทยที่ต่ำกว่าสหรัฐฯ อาจกลายเป็น New Normal ในอนาคตไปในที่สุดก็ได้ครับ’
4
ทั้งนี้ Yield Curve เป็นเรื่องของหนี้แต่ละสกุลเงิน ผู้เขียนต้องขอปิดท้ายด้วยบทสรุปที่สำคัญที่สุด นั่นคือ Yield Curve สกุลใดก็ถือเป็นกิจการของประเทศนั้นๆ เราต้องไม่สรุปว่า Yield Curve ต่ำกว่า แปลว่าต้นทุนการระดมเงินทุนต่ำกว่าอย่างเด็ดขาด นั่นเป็นข้อสรุปที่ผิดอย่างยิ่งในโลกของดอกเบี้ยข้ามสกุลเงิน (Cross Currency Swap) และ Credit ซึ่งจะต้องอภิปรายกันในครั้งต่อไปครับ
