ทุกครั้งที่นักลงทุนไทยก้าวไปลงทุนในต่างประเทศ ต้องมีคำถามตามมาเสมอว่า ‘ควรป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน (Hedge FX Risk) หรือไม่’
ในทางทฤษฎี ความผันผวนจาก FX สามารถเป็นได้ทั้งโอกาสและความเสี่ยง จึงมักไม่มีคำตอบตายตัวว่าเราควร Hedge หรือไม่ ส่วนตัวผมมักแนะนำ Fully Hedged เพราะทิศทางของสินทรัพย์ที่ไปลงทุนมีความสำคัญมากกว่าความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน
อย่างไรก็ดี เมื่อดอลลาร์ปรับตัวขึ้นไม่หยุด สินทรัพย์เสี่ยงมักผันผวนมากกว่าปกติ ยิ่งช่วงนี้ดอกเบี้ยสหรัฐฯ สูง ส่งผลให้ต้นทุนการ Hedge FX แพงมาก ผมจึงกลับมาชวนวิเคราะห์ว่า Hedged หรือไม่ Hedge จะเหมาะสมในกรณีใดบ้าง
ผมมองจากมุมนักลงทุนไทยที่มีต้นทุนและรายรับเป็นเงินบาท ปรับการ Hedge ทุกสามเดือน แล้วเปรียบเทียบผลตอบแทนจากการลงทุนในสามเดือนถัดไป โดยใช้ S&P 500 และ Bloomberg Global Agg Bond Index เป็นตัวแทนหุ้นและบอนด์
ย้อนหลังไปตั้งแต่ปี 2004 พบว่าสิ่งสำคัญในการตัดสินใจมีด้วยกัน 3 เรื่องหลักคือ Cross-Asset Correlation, Level of Carry และ FX Outlook
พื้นฐานสำคัญอย่างแรก ต้องเข้าใจว่าความเคลื่อนไหวของเงินบาทกับสินทรัพย์เสี่ยงมักไปในทิศทางเดียวกัน
เหตุผลหลักคือสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลกส่วนใหญ่มีดอลลาร์เป็นสกุลเงินฐาน ในทางกลับกันดอลลาร์จึงมีสถานะเป็น Safe Asset ไปโดยปริยาย ดังนั้นเมื่อเราลงทุนเป็นดอลลาร์แล้วไม่ Hedge จะมีความผันผวนต่ำกว่าการ Hedged จาก Negative Correlation ของดอลลาร์กับสินทรัพย์เสี่ยง
แต่ในมุมผลตอบแทนจากการลงทุนก็จะถูกหักลบด้วย FX เช่นกัน (เช่นกรณีปกติที่หุ้นขึ้นและดอลลาร์อ่อน) ในอดีตที่ผ่านมา ผลตอบแทนต่อความเสี่ยงไม่ว่าจะ Hedge หรือไม่จึงไม่ต่างกันอย่างมีนัย
ประเด็นที่สองคือเรื่องต้นทุนการประกันความเสี่ยงหรือ Hedging Cost ที่มักสูงขึ้นตามผลตอบแทน
ผลที่ตามมาคือการ Fully Hedge มักไม่คุ้มค่า ส่งผลให้เกิดพฤติกรรมไม่ป้องกันความเสี่ยงหรือ Zero Hedge มากขึ้น (เช่นกรณีของเยนญี่ปุ่นที่ดอกเบี้ยต่ำกว่าประเทศอื่น)
อย่างไรก็ดี เหตุการณ์นี้มักเกิดขึ้นไม่บ่อยนักสำหรับเงินบาท และมักเกิดขึ้นในช่วง Late Cycle ของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ดอลลาร์จะอ่อนค่า ดังนั้นแม้ต้นทุน Hedging จะสูง โดยรวมก็มักไม่ได้ทำให้ผลตอบแทนแย่กว่าการเปิดความเสี่ยง FX
แล้วความแตกต่างเกิดขึ้นเมื่อไร?
สิ่งสำคัญอยู่ที่สถานการณ์ตลาดว่าช่วงนั้นดอกเบี้ยสูงหรือต่ำ และ FX Outlook ว่าดอลลาร์กำลังแข็งหรืออ่อนค่า
สำหรับสาย Zero Hedge ดีที่สุดคือเวลาที่บอนด์ยีลด์สูงและดอลลาร์อ่อนค่า เช่น ช่วงปี 2005-2007 ก่อน GFC หรือปี 2017-2019 ก่อนโควิด ผลตอบแทนในกรณีที่ดีที่สุดจะใกล้เคียงกับการ Fully Hedge ไม่ว่าจะลงทุนในหุ้นหรือบอนด์ แต่จะมีความผันผวนที่ต่ำกว่า เหตุผลหลักมาจากช่วงที่ยีลด์สูง Hedging Cost จะปรับตัวขึ้น
ขณะที่ดอลลาร์มักมีพฤติกรรม Mean Reversion หรือพลิกกลับทิศช่วงสั้น ดังนั้นเมื่อเปิดความเสี่ยง FX ในช่วงที่เงินบาทอ่อนค่าลงก่อนหน้าราว 12 เดือน จึงมักได้การกลับตัวของอัตราแลกเปลี่ยน (ดอลลาร์แข็ง) มาเสริมผลตอบแทน
ส่วนสาย Fully Hedged จะสร้างผลตอบแทนดีที่สุดช่วงยีลด์ต่ำและดอลลาร์แข็ง เช่น ช่วงปี 2011-2015 หลังวิกฤต European Debt ในความเป็นจริงถ้าดอกเบี้ยสกุลเงินบาทสูงกว่าดอลลาร์หรือสกุลเงินที่เราไปลงทุน การ Hedge จะได้แต้มต่อจากส่วนต่างดอกเบี้ยอยู่แล้ว ดังนั้นในช่วงที่ยีลด์สหรัฐฯ ต่ำกว่ายีลด์ไทย จึงมักเป็นช่วงที่สามารถทำผลตอบแทนส่วนเพิ่มได้ดีที่สุด
ขณะเดียวกัน เมื่อดอลลาร์แข็งค่ามาในช่วงก่อนหน้า การ Hedge ก็จะเป็นเสมือนการล็อกอัตราแลกเปลี่ยนระดับสูงไปพร้อมกันด้วย เป็นช่วงที่ตัดสินใจไม่ยากที่จะป้องกันความเสี่ยงเต็มจำนวน
จังหวะที่ต้องระวังที่สุดคือยีลด์สูง ดอลลาร์เป็นขาขึ้นมาก่อน เพราะผลตอบแทนของการลงทุนมักไม่ดี ส่วนการ Hedge ยิ่งจะเป็นต้นทุนส่วนเพิ่ม
เหตุผลหลักอาจไม่ได้มาจากดอลลาร์โดยตรง แต่มาจากสินทรัพย์เสี่ยงที่เราไปลงทุนที่เข้าสู่โหมด Risk-Off เป็นผลให้ดอลลาร์แข็ง ในภาวะนี้ผลตอบแทนของสินทรัพย์เสี่ยงมักเป็นแรงกดดันอย่างแรกอยู่แล้ว ดังนั้นถ้ามี Hedging Cost สูงเพิ่มเข้ามา จะทำให้ผลตอบแทนจากการลงทุนแย่ลงไปอีก
เมื่อรู้อย่างนี้แล้วควรเลือก Hedge แบบไหน?
ประเด็นทั้งหมดบอกเราว่าสิ่งสำคัญที่สุดคือระดับของดอกเบี้ย ยีลด์ หรือ Level of Carry
เพราะเงินบาทเป็นสกุลเงินรอง กำไรจากการ Hedge จึงเป็นส่วนประกอบสำคัญของผลตอบแทนจากการลงทุนเสมอ ดังนั้นถ้าดอกเบี้ยบาทสูง หรือการ Hedge ทำให้เรามีกำไรเพิ่มขึ้น (Positive Carry) จึงเป็นสิ่งที่ควรทำทุกครั้ง
ในทางกลับกัน ถ้าเรามีต้นทุนจากการ Hedge ต้องคิดไว้เสมอว่าทิศทางของสินทรัพย์ที่เราจะไปลงทุนกำลังเป็นขาขึ้นแน่นอนแค่ไหน ถ้ามองว่ามีผันผวนสูงหรือเป็นขาลงได้ การทำ Zero Hedge อาจจะเป็นหนึ่งในคำตอบที่เหมาะสมเช่นกัน
ในโลกการเงินมักไม่มีคำตอบที่ชัดเจน เพราะทุกอย่างจะเปลี่ยนแปลงไปตามทิศทางของตลาด แต่ผมเชื่อว่าการเลือก Fully Hedge หรือ Zero Hedge ในสถานการณ์ที่ถูกต้อง จะทำให้เราลงทุนต่อเนื่อง (Stay Invested) ได้อย่างมั่นใจมากขึ้นแน่นอนครับ
