หุ้นที่ Value Investor (VI) เล่นหรือลงทุนนั้นมีหลายแบบ แล้วก็มักจะเปลี่ยนแปลงไปตามกาลเวลา ตามสถานการณ์ของเศรษฐกิจและหุ้นในขณะนั้น เพราะ VI โดยเฉพาะของไทยมีหลายแบบมาก ถ้าจะว่าไปเวลานี้นักลงทุนที่ประสบความสำเร็จและมีพอร์ตขนาดใหญ่แทบทุกคนก็เป็นหรือเรียกตัวเองว่าเป็น VI แทบทั้งนั้น และพวกเขาต่างก็ยกคำจำกัดความของคำว่า VI ว่าคือการซื้อหุ้นในราคาที่ถูกหรือต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง และขายเมื่อราคาสูงเกินไปแล้ว
และนั่นก็คือสิ่งที่พวกเขาทำ นั่นก็คือการประเมินมูลค่าที่แท้จริงของหุ้น ซึ่งแน่นอนว่าแต่ละคนก็จะมีมุมมองต่อบริษัทหรือกิจการแตกต่างกันมาก บางคนคาดการณ์หรือเชื่อว่ากำไรของบริษัทจะโตแบบก้าวกระโดด เพราะบริษัทหรือธุรกิจของบริษัทกำลังเปลี่ยนแปลงไปในทางที่ดี มี S-Curve หรือเส้นทางการเติบโตอย่างรวดเร็วใหม่ที่จะทำให้กลายเป็น Global Brand หรือเป็นยี่ห้อระดับโลก ดังนั้น มูลค่าของบริษัทก็ควรจะต้องสูงมาก ราคาหุ้นที่สูงจนทำให้ค่า PE สูงในระดับ 30-40 เท่าก็ไม่แพง ซื้อไว้แล้วเดี๋ยวราคาจะวิ่งขึ้นไปเองเมื่อกำไรในไตรมาสหน้าเพิ่มขึ้น และเพิ่มขึ้นไปเรื่อยๆ ในอนาคต
และนั่นก็คือแนวคิดหรือแนวทางของ VI รุ่นใหม่ หลายๆ คนที่คิดว่า โอกาสของการลงทุนแบบ VI ในตลาดหุ้นไทยยังเปิดกว้าง มีหุ้นที่จะลงทุนแบบ VI ได้อีกมาก และยังน่าจะได้ผลตอบแทนการลงทุนที่ดีอย่างที่เคยเป็นมานานในยุคทองของ VI จากช่วงปี 2552 หรือปีหลังวิกฤตซับไพรม์ ถึงประมาณปี 2562 ที่เป็นช่วงของปีวิกฤตโควิด-19 เป็นเวลาถึง 10 ปี
โดยที่พวกเขาคิดว่า สภาพหรือสถานะทางเศรษฐกิจของไทยที่ถดถอยลงในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ไม่ได้กระทบกับสถานะของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นทั้งหมด ยังมีบริษัทในหลายๆ อุตสาหกรรมที่จะเติบโตอย่างโดดเด่นต่อไปได้อีกมากในระดับ Super Stock บริษัทเหล่านั้นมักจะเป็นบริษัทขนาดเล็กและอยู่ในอุตสาหกรรมแห่งอนาคตของประเทศไทยที่แข่งขันได้ในระดับโลก เช่น การท่องเที่ยว การดูแลรักษาสุขภาพและความงาม และธุรกิจเกี่ยวกับอาหารและขนมที่ไทยมีความโดดเด่นไม่แพ้ใครในโลก!
ผมเองมีความเห็นว่า อนาคตของเศรษฐกิจไทยก็คงจะอยู่ในอุตสาหกรรมดังกล่าว เพราะนั่นคืออุตสาหกรรมที่ไทยมีความสามารถไม่แพ้ประเทศอื่น เพราะเป็นอุตสาหกรรมที่ไม่ได้เน้นความสามารถทางด้านเทคโนโลยีที่คนไทยไม่ชำนาญ แต่เป็นอุตสาหกรรมที่เน้นทางด้านการให้บริการและความสามารถทางด้านศิลปะที่คนไทยไม่แพ้ชาติอื่นในโลก เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ อุตสาหกรรมดังกล่าวที่มีอยู่ในปัจจุบันก็มีขนาดใหญ่ และเติบโตมานานเป็นที่ยอมรับของนานาชาติระดับหนึ่งแล้ว การที่ประเทศไทยจะสร้างหรือเพิ่มการเติบโตในอุตสาหกรรมเหล่านั้นต่อไปจึงมีความเป็นไปได้สูง
แต่การเติบโตของอุตสาหกรรมไม่ได้เป็นเงื่อนไขเด็ดขาดว่าจะทำให้หุ้นที่อยู่ในอุตสาหกรรมทุกบริษัทดีไปด้วย เหตุเพราะว่าถ้ามีบริษัทใหม่ที่เข้ามาให้บริการ หรือมีคู่แข่งที่เข้ามาให้บริการเพิ่มมากยิ่งกว่าการเติบโตของความต้องการแล้ว การแข่งขันก็จะรุนแรง ราคาค่าบริการหรือสินค้าอาจลดลง มาร์จินหรือกำไรต่อยอดขายจะลดลงจนอาจทำให้กำไรของกิจการลดลง ซึ่งนั่นก็จะทำให้บริษัทที่อยู่ในอุตสาหกรรมนั้นแทนที่จะดีขึ้นกลับแย่ลง ในบางกรณีที่มีผู้ให้บริการมากเกินไป ก็อาจทำให้บริษัทจำนวนมากล้มละลายได้
ดังนั้น ธุรกิจที่จะดีหรือมีโอกาสที่จะเป็น Super Stock จึงต้องมีอีกคุณสมบัติหนึ่งที่สำคัญก็คือ จะต้องมีความสามารถหรือความโดดเด่นบางอย่างที่จะป้องกันไม่ให้ผู้เล่นหน้าใหม่ หรือคู่แข่งที่อยู่ในอุตสาหกรรมเข้ามาแย่งลูกค้าได้ ในภาษาของ VI ก็คือ ธุรกิจหรือบริษัทมี Moat หรือมีป้อมค่าย-คูเมือง ที่สามารถป้องกันไม่ให้คู่แข่งเข้ามายึดปราสาทหรือเมืองหรือธุรกิจของตนเองได้
ตัวอย่างของ Moat ที่เข้มแข็งมากที่สุดอย่างหนึ่งก็เช่น โปรแกรมที่ใช้ในการรันคอมพิวเตอร์แทบทุกตัวในโลกของ Microsoft หรือ Windows ซึ่งต่อให้มีคนใช้คอมพิวเตอร์เพิ่มขึ้นแค่ไหน ทุกคนก็ต้องมาใช้โปรแกรมนี้ และนี่ก็คงเป็นเหตุผลสำคัญที่ทำให้ราคาหุ้น Microsoft เพิ่มขึ้น และครองอันดับต้นๆ ของโลกในด้านมูลค่ามาตลอด แม้เวลาจะผ่านมาหลายสิบปีแล้ว
แต่ถ้าถามว่าหุ้นที่อยู่ในอุตสาหกรรมการท่องเที่ยวของไทยที่คาดว่าจะโตต่อไปเรื่อยๆ เร็วกว่าเศรษฐกิจโดยรวมนั้น มีตัวไหนหรือกลุ่มไหนบ้างที่มี Moat คำตอบที่ชัดเจนก็คือมีตัวเดียว นั่นก็คือหุ้นสนามบินที่มีผู้ให้บริการหลักเพียง 1 ราย และนั่นก็คงเป็นเหตุผลว่าทำไมหุ้น AOT จึงมีมูลค่ามหาศาลระดับ 1 ล้านล้านบาท และอยู่ในอันดับ 1-3 ของหุ้นใหญ่ที่สุดมานานต่อเนื่อง
ส่วนหุ้นกลุ่มธุรกิจอื่นทางด้านการท่องเที่ยว เช่น โรงแรม โอกาสที่จะเติบโตทำกำไรได้ดีและเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ผมกลับคิดว่าอาจไม่เกี่ยวกับการที่ประเทศไทยจะเติบโตเป็นเมืองท่องเที่ยวระดับโลกที่ใหญ่ขึ้นเรื่อยๆ เลย เหตุผลก็เพราะว่าธุรกิจโรงแรมไม่มี Moat ยิ่งอุตสาหกรรมโตเร็วก็ยิ่งกระตุ้นให้คู่แข่งเข้ามาให้บริการโดยการสร้างโรงแรมมากขึ้น ห้องพักมีโอกาสล้นมากขึ้น ราคาห้องลดลง กำไรของบริษัทก็จะหดตัวลง แล้วหุ้นจะไปทางไหน?
โรงแรมก็จะหนีไปลงทุนในต่างประเทศแทน แล้วก็ไปเจอกับคู่แข่งในต่างประเทศที่อาจน้อยกว่า ทำให้บริษัทมีกำไรเพิ่มขึ้นได้บ้าง แต่นั่นก็อาจเป็นเพราะฝีมือของผู้บริหาร ไม่ใช่เรื่องที่ประเทศไทยจะเติบโตเป็นเมืองท่องเที่ยวของโลก
ธุรกิจเกี่ยวกับสุขภาพซึ่งจะเป็นอนาคตของประเทศไทยที่คน ‘แก่ตัวลง’ และต้องใช้บริการโรงพยาบาลมากขึ้น พวกเขาก็อาจลืมไปว่าเด็กเกิดใหม่ซึ่งต้องใช้บริการโรงพยาบาลมากเช่นกันก็ลดลงอย่างรวดเร็ว ดังนั้นธุรกิจโรงพยาบาลโดยรวมจึงอาจไม่ได้เติบโตอะไรนัก
โรงพยาบาลที่อาจโตได้มากกว่าก็คือโรงพยาบาลที่มีคุณภาพสูง สามารถรักษาโรคซับซ้อนได้ดีที่ดึงดูดให้คนไข้ต่างชาติเข้ามารักษาที่โรงพยาบาลของตน และต่างชาติก็จะมาเนื่องจากโรงพยาบาลชั้นนำของไทยมีคุณภาพเป็นที่ยอมรับระดับโลก แต่มีค่าบริการต่ำกว่าคู่แข่งในย่านนี้ และเมื่อลูกค้ามาใช้บริการแล้วก็มักจะไม่หนีไปไหน เนื่องจากคนไข้ต้องรักษากับหมออย่างต่อเนื่อง ในภาษาของ VI ก็คือ ธุรกิจโรงพยาบาลมี Exit Cost ซึ่งคล้ายๆ กับ Moat ที่กันไม่ให้ลูกค้าหนีไปหาคู่แข่ง อย่างไรก็ตาม โรงพยาบาลที่มีคุณสมบัติแบบนั้นในไทยก็มีไม่กี่แห่ง
ในช่วงหลังๆ เราเริ่มเห็นโรงพยาบาลที่ให้บริการด้านความงาม โรงพยาบาลเฉพาะทาง อย่างเช่นโรงพยาบาลฟัน หรือโรงพยาบาลช่วยให้ตั้งครรภ์ เข้ามาจดทะเบียนในตลาดหุ้นมากขึ้นเรื่อยๆ โรงพยาบาลเหล่านี้ก็ประสบปัญหาแบบเดียวกับโรงพยาบาลทั่วไปนั่นก็คือ ไม่มี Moat พอมีความต้องการใช้บริการเพิ่มขึ้น อานิสงส์จากการที่คนรุ่นใหม่ต้องการความงามมากขึ้น ซึ่งก็อาจมีสาเหตุต่อเนื่องมาจากการที่ต้องออกสื่อสังคมมากขึ้น
แต่ประเด็นก็คือ คู่แข่งหรือ Supply ที่เป็นคลินิกหรือโรงพยาบาลแบบเดียวกันก็เพิ่มขึ้นได้แบบไม่จำกัด เมื่อใดก็ตามที่จำนวนผู้ให้บริการเพิ่มเกินกว่าผู้ต้องการใช้บริการ ธุรกิจก็จะตกต่ำลง ดังนั้น บริษัทที่ให้บริการอยู่ในปัจจุบันจึงไม่น่าจะเป็นธุรกิจที่ดีสุดยอดได้ คลินิกเสริมความงามธรรมดาล้มหายตายจากกันไปมากแล้ว ในอนาคตผมก็ไม่แน่ใจว่าจะเกิดสถานการณ์แบบนั้นอีกไหมกับธุรกิจโรงพยาบาลเฉพาะทางอื่นๆ
ธุรกิจกลุ่มสุดท้ายที่เป็นความหวังของ VI รุ่นใหม่ก็คือ หุ้นที่ขายของกินของใช้ในชีวิตประจำวันให้แก่บุคคลทั่วไปที่ ‘ไม่ใช่สินค้าจำเป็น’ เช่น ขนมขบเคี้ยว น้ำชา น้ำหวาน อาหาร ภัตตาคาร เครื่องสำอาง ทั้งหมดนั้น ถ้าจะดูเฉพาะในประเทศไทยก็เป็นธุรกิจที่ค่อนข้างอิ่มตัว เพราะจำนวนคนไทยโดยเฉพาะที่อายุน้อยที่เป็นลูกค้าหลักมีจำนวนลดลง
หุ้นที่ VI ชอบมักจะเป็นบริษัทที่มียอดขายเพิ่มขึ้น ส่วนใหญ่ก็มาจากการส่งออก หรือขายให้นักท่องเที่ยว หรือไม่ก็เพิ่มขึ้นเพราะบริษัทมีความสามารถทางการตลาดเหนือกว่าคู่แข่ง สตอรีก็มักจะบอกว่ายอดขายและกำไรจะโตต่อเนื่องยาวนาน แต่ถ้าวิเคราะห์ลึกลงไปก็จะพบว่า บริษัทไม่มี Moat ที่จะป้องกันไม่ให้คู่แข่งเข้ามาแย่งชิงส่วนแบ่งทางการตลาด
ประเด็นของผมก็คือ สินค้าเกี่ยวกับผู้บริโภคของไทยที่ส่งออกไปขายให้คนต่างชาติ มักจะประสบปัญหาที่สำคัญก็คือเรื่องของ ‘ภาพพจน์’ ที่ว่า คนบริโภคมักจะมองขึ้น คืออยากใช้สินค้าของประเทศที่พัฒนามากกว่าตนเอง ดังนั้น ถ้าตลาดของสินค้าอยู่ที่ประเทศที่พัฒนากว่าไทย เขาอาจซื้อน้อยลง ลองนึกถึงว่าคนไทยชอบสินค้าของประเทศไหนก็จะพบว่าเป็นสินค้าของประเทศที่พัฒนาสูงกว่าเราเป็นส่วนใหญ่ เช่น อเมริกา ญี่ปุ่น เกาหลีใต้ มากกว่ามาจากประเทศอย่างเวียดนาม เช่นเดียวกัน สินค้าของจีนในสมัยที่เขายังพัฒนาต่ำกว่าเรา เราก็ไม่ชอบใช้ แต่เวลานี้เราก็เริ่มใช้แล้วเพราะเขาพัฒนามากกว่าเราแล้ว
ดังนั้น ถ้าบริษัทไหนบอกว่าเขาจะขายของไปที่ตลาดไหนมากขึ้น ก็ต้องระวังว่าจะทำได้แค่ไหน ถ้าประเทศนั้นพัฒนาไปมากกว่าเรา ซึ่งเวลานี้ก็รวมถึงตลาดจีนด้วย
ข้อสรุปสุดท้ายของผมก็คือ ถ้าจะลงทุนในหุ้นที่อาจดูเหมือนว่าจะเป็น Super Stock ที่อาจกำลังโตเร็ว และอยู่ในอุตสาหกรรมแห่งอนาคตของไทย ก็พึงระวังว่าหุ้นเหล่านั้นอาจไม่มี Moat และจะมีความเสี่ยงว่า อยู่ๆ ผลประกอบการก็เดี้ยงไป
อ้างอิง:
