เข้าสู่ช่วงปลายปี 2023 ทั้งเศรษฐกิจ การเมืองระหว่างประเทศ และความผันผวนของตลาดการเงินกำลังสร้างความกังวลให้กับนักลงทุนอย่างมาก
หนึ่งในประเด็นที่เป็นผลรวมของทุกความเสี่ยงคือ การที่บอนด์ยีลด์สหรัฐอเมริการะยะยาวปรับตัวขึ้นสูง เร็ว และแรงกว่าบอนด์ยีลด์ระยะสั้น หรือที่ตลาดเรียกกันว่าความชันแบบหมี หรือ ‘Bear Steepen’
เนื่องจากความชันของยีลด์เป็นได้ทั้งความเสี่ยงและโอกาส นักลงทุนจึงต้องรู้ให้ทันว่าครั้งนี้ Bear Steepen เกิดขึ้นเพราะอะไร และควรวางกลยุทธ์การลงทุนรับมือแบบไหน
เริ่มต้นด้วยการทำความเข้าใจเหตุการณ์ Bear Steepen ในอดีตก่อน ส่วนใหญ่เกิดขึ้นจาก 2 สาเหตุหลักคือ เศรษฐกิจดี เงินเฟ้อขึ้น หรือดอกเบี้ยแท้จริงปรับตัวสูง
ในการประเมินรูปแบบของบอนด์ยีลด์ ส่วนใหญ่ในตลาดจะใช้ส่วนต่างระหว่างยีลด์สหรัฐฯ อายุ 10 ปี และ 2 ปี เป็นตัวแปรหลักในการวัดความชัน
การปรับตัวขึ้นของความชันนี้เกิดขึ้นไม่บ่อย ยิ่งเป็น Bear Steepen ยิ่งเป็นเหตุการณ์ที่พบเจอได้ยากและแทบไม่เคยเกิดขึ้นเลยก่อนหน้า GFC เพราะส่วนใหญ่ต้องเกิดจากจังหวะที่ดอกเบี้ยระยะสั้นอยู่ในระดับต่ำหลังวิกฤตเศรษฐกิจและเศรษฐกิจฟื้นตัวด้วยเงินเฟ้อ ยีลด์ระยะยาวจึงปรับตัวขึ้นตามแนวโน้มของ Breakeven Inflation เช่นในปี 2009, 2012 และ 2015
นอกจากเหตุผลด้านเศรษฐกิจ เหตุการณ์ที่จะสร้าง Bear Steepen ได้ต้องอยู่ในช่วงที่ดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในระดับสมดุล แต่ยีลด์ระยะยาวขึ้นต่อจากนโยบายเศรษฐกิจบางอย่างที่ไม่ได้ทำให้ดอกเบี้ยต้องขึ้นต่อ แต่ยีลด์แท้จริง (Real Yields) ปรับตัวขึ้นได้ เช่นในปี 1986, 2016 และ 2023
สำหรับการลงทุนใน Bear Steepen ต้องดูไปพร้อมกับความสัมพันธ์ของหุ้นและบอนด์
ย้อนกลับไปตั้งแต่ปี 1950 โดยรวม Bear Steepen เป็นบวกกับการลงทุน สินทรัพย์กลุ่มที่ทำผลตอบแทนเด่นประกอบด้วยหุ้นญี่ปุ่น (TOPIX), MSCI EM, S&P 500 และสินค้าโภคภัณฑ์ ส่วนบอนด์ระยะยาว เงินเยน และเงินดอลลาร์ เป็นสินทรัพย์ที่ทำผลงานแย่ที่สุด
อย่างไรก็ดี สิ่งที่จะบอกได้ว่า Bear Steepen เป็นโอกาสหรือความเสี่ยงกันแน่ คือทิศทางความสัมพันธ์ระหว่างหุ้นและบอนด์ (Correlation) ช่วงที่ดีที่สุดคือปี 1986 Correlation ระหว่างหุ้นและบอนด์เป็นบวก แปลว่าตลาดมองยีลด์ที่ปรับตัวขึ้นเป็นผลมาจากการเติบโตของเศรษฐกิจ หุ้นจึงปรับตัวขึ้นตามได้
แต่ในช่วงปี 2009-2016 ความสัมพันธ์พลิกกลับเป็นลบ เนื่องจากนโยบายการเงินเริ่มเข้มงวด ตลาดหุ้นจึงมีแนวต้าน และมักถูกขายทำกำไรเมื่อเกิด Bear Steepening
รู้อย่างนี้แล้วควรลงทุนอย่างไร
ผมมองว่าการลงทุนในบอนด์ยังต้องระมัดระวัง ขณะที่ฝั่งหุ้น การเปลี่ยนบริบทของความชันเป็นสิ่งที่ต้องจับตาให้ดี
เพราะในปัจจุบัน Correlation ระหว่างหุ้นและบอนด์ยังเป็นบวก เนื่องจากเศรษฐกิจสหรัฐฯ ไม่เข้าสู่ภาวะถดถอย และสามารถขยายตัวได้ดีต่อเนื่องในช่วงไตรมาส 2-3 ที่ผ่านมา คาดการณ์เงินเฟ้อจึงสูง ยีลด์ระยะยาวปรับตัวขึ้นตาม
แต่แค่ในไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมาความสัมพันธ์นี้กลับเปลี่ยนทิศอย่างรวดเร็ว เมื่อยีลด์ระยะยาวเข้าใกล้ 5% และการขาดดุลการคลังขึ้นมาเป็นประเด็นที่ตลาดเฝ้าระวัง ดังนั้นเมื่อไรที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ ชะลอตัว เงินเฟ้อลดลงเร็ว Real Yields จะเพิ่มสูงขึ้นกดดันตลาดทันที
ส่วนในด้านกลยุทธ์ เราสามารถเตรียมพร้อมกับความชันแบบหมีนี้ได้หลายรูปแบบ
เริ่มต้นที่การลดตราสารหนี้ระยะยาวลง
ถ้าเชื่อว่า Bear Steepen เกิดขึ้นแน่ แม้ยีลด์ระยะยาวสูงก็ไม่ควรเสี่ยง ควรเน้นลงทุนพันธบัตรระยะสั้นไปก่อน จนกว่าจะเห็นว่าดอกเบี้ยมีโอกาสเป็นขาลงได้จริง ค่อยเริ่มซื้อตอนนั้นก็ยังไม่สายเกินไป
สอง กระจายการลงทุนออกจากดอลลาร์ไปที่สินค้าโภคภัณฑ์และสินทรัพย์ทางเลือก
แม้ทิศทางของเงินดอลลาร์ในอดีตจะไม่ชัดเจน แต่โดยรวมเมื่อ Bear Steepen ไม่ได้เพิ่มโอกาสการปิดรับความเสี่ยง การถือดอลลาร์จึงลดความจำเป็นลง
ยิ่งช่วงนี้ผมมองว่าตลาดเข้าสู่ช่วงยีลด์ชันในเวลาที่ดอลลาร์แพง แถมมีภาพความเสี่ยงเรื่องการขาดดุลการคลัง ที่คงไม่พ้นจะนำตลาดไปสู่ความกังวลกับปริมาณพันธบัตรที่รัฐบาลสหรัฐฯ จะต้องออกเพิ่ม เป็นหนึ่งในรูปแบบเฉพาะที่ดอลลาร์สามารถอ่อนค่าลงได้แม้ยีลด์ปรับตัวสูงขึ้น เป็นโอกาสของสินทรัพย์ทางเลือก ไม่ว่าจะเป็นทองคำ น้ำมัน ไปจนถึง Bitcoin
สุดท้ายในฝั่งหุ้น กลุ่มวัฏจักร (Cyclical) เป็นกลุ่มที่ต้องมีติดไว้ และรอหาจังหวะสะสมกลุ่ม Value เมื่อตลาดปรับฐาน
สไตล์การลงทุนเป็นสิ่งที่สำคัญไม่แพ้สินทรัพย์ เพราะในช่วง Bear Steepen ที่เศรษฐกิจไม่ถดถอย โอกาสที่ตลาดจะต้องกลับเข้าลงทุนในหุ้นกลุ่ม Cyclical จะมีอยู่ต่อเนื่อง
และเมื่อยีลด์ระยะยาวสูงขึ้นไม่หยุด ประเด็นเรื่อง Valuation ก็จะยิ่งถูกหยิบยกขึ้นมาเปรียบเทียบ เป็นจังหวะที่หุ้นมูลค่า (Value) จะได้เปรียบหุ้นเติบโต (Growth) เพราะความเสี่ยงในช่วงตลาดปรับฐานจะต่ำกว่าในกรณีที่เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย
ความชันแบบหมี ไม่ต้องรีบหนี แค่ต้องตั้งรับให้ถูกวิธีครับ
