ในช่วงที่การลงทุนในจีนกำลังเจอมรสุมอย่างหนัก นักลงทุนหลายท่านตั้งคำถามกับอนาคตของเศรษฐกิจจีน ว่าจะเข้าสู่ ‘ทศวรรษที่หายไป’ เหมือนที่ญี่ปุ่นเคยเจอในช่วงปี 1990 หรือไม่ ผมจึงวิเคราะห์ปัจจัยแวดล้อมที่เกี่ยวข้อง พบว่ามีความเหมือนและความต่างที่น่าสนใจ ควรนำมาแชร์ให้ทุกคนได้คิดไปพร้อมกัน
เริ่มต้น ทบทวนกันก่อนว่าเศรษฐกิจญี่ปุ่นเข้าสู่ช่วง Lost Decade เนื่องจากประเด็น 3D ประกอบด้วย Demographic Deflation และ Debt
ย้อนกลับไปในช่วงทศวรรษ 1990 จุดเริ่มต้นเกิดจากระดับหนี้ (Debt) ที่สูงถึงกว่า 350% ของ GDP ทางการจึงใช้ยาแรงด้วยการตรึงดอกเบี้ยนโยบายให้สูงกว่าการเติบโตของเศรษฐกิจ ผลลัพธ์คือฟองสบู่อสังหาแตกตามเป้าหมาย แต่เกิดเป็นภาวะเงินฝืด (Deflation)
หลังวิกฤติอสังหา สิ่งที่ญี่ปุ่นไม่ทันระวังคือประเด็นด้านประชากร (Demographic) ที่อัตราส่วนการพึ่งพิงวัยทำงาน (ประชากรนอกวัยทำงาน ต่อประชากรช่วงวัยทำงานอายุ 15-64 ปี) เพิ่มขึ้นเกิน 40% และมีแนวโน้มสูงขึ้น การเติบโตจึงลดลง ภาวะเงินฝืดแก้ไม่หาย การกระตุ้นเศรษฐกิจแบบเดิมใช้ไม่ได้ผล ราคาสินค้าทรงตัว หนี้ไม่ลดลง ส่งผลให้การเติบโตของเศรษฐกิจและตลาดหุ้นหยุดนิ่งวนลูป จนทศวรรษนั้นถูกเรียกว่าเป็นทศวรรษที่หายไป
สิ่งที่กำลังเกิดขึ้นในทศวรรษนี้ของจีนซับซ้อนกว่าญี่ปุ่น คือ 4D ที่มี Decoupling หรือการแยกขาดกับสหรัฐฯ เข้ามาเพิ่ม
สำหรับในองค์ประกอบของ 3D แบบญี่ปุ่นนั้น ปัจจุบันจีนมีครบแล้วทุกอย่าง
ไม่ว่าจะเป็นอัตราส่วนการพึ่งพิงของประชากรวัยทำงานที่ 43% หนี้โดยรวมที่เพิ่มสูงขึ้นต่อเนื่องจนแตะระดับ 300% ของ GDP หลังโควิดก็กลับมาสู่ภาวะเงินฝืดอย่างรวดเร็ว พร้อมกันกับที่ความไม่มั่นคงในธุรกิจอสังหาเร่งตัวขึ้น
สิ่งที่เพิ่มเข้าไปมากไปกว่านั้น คือการแข่งขันและแบ่งขั้วอำนาจด้านเศรษฐกิจกับสหรัฐฯ (Decoupling) ทำให้การเติบโตในเชิงเทคโนโลยีที่เป็นความหวังเกิดยาก ไม่แปลกที่ตลาดจะแสดงความกังวลกับเศรษฐกิจจีน
อย่างไรก็ดี ผมเชื่อว่าโครงสร้างของเศรษฐกิจจีนในปัจจุบัน มีความแตกต่างกับญี่ปุ่นในอดีตหลายแง่มุม
ประเด็นแรกคือรายได้และความมั่งคั่งที่ยังมีช่องว่างให้เติบโต
Gross National Income (GNI) ต่อหัวของจีน อยู่ที่ระดับ 12,700 ดอลลาร์ต่อปี คิดเป็นเพียง 17% ของรายได้ของชาวอเมริกันต่างกับญี่ปุ่นที่ในช่วงทศวรรษ 1990 GNI ต่อหัวสูงถึง 28,400 ดอลลาร์ สูงกว่าชาวอเมริกันในตอนนั้น โอกาสในการเติบโตของรายได้และการบริโภคของจีนจึงมีมากกว่าญี่ปุ่นในอดีต
นอกจากนั้นภาวะฟองสบู่ในอสังหาและสินทรัพย์ทางการเงินก็ไม่ได้รุนแรงเหมือนในญี่ปุ่น
ที่ดิน (Land Value) ในญี่ปุ่นช่วงที่สูงที่สุดในปี 1990 มีมูลค่าถึงกว่า 5.6 เท่าเมื่อเทียบกับขนาดเศรษฐกิจ ส่วน Market Capitalization ของตลาดหุ้นก็คิดเป็นกว่า 140% ของ GDP ในปี 1989
เทียบกับจีนที่มูลค่าที่ดินคิดเป็นแค่ราว 2.4 เท่าของขนาดเศรษฐกิจในปี 2022 ขณะที่มูลค่าตลาดของหุ้นจีนที่สูงสุดในปี 2021 คิดเป็นเพียงราว 80% ของ GDP ในตอนนี้จึงถือว่าความเสี่ยงของฟองสบู่แตกมีต่ำกว่าอย่างเห็นได้ชัด
และสิ่งสำคัญ คือจีนสามารถควบคุมอัตราแลกเปลี่ยนเป็นกันชนเศรษฐกิจให้ได้
ในอดีตการแข่งขันระหว่างสหรัฐฯ กับญี่ปุ่นและนานาชาติ ช่วงนั้นนำไปสู่ข้อตกลง Plaza Accord จนญี่ปุ่นต้องปล่อยให้เงินเยนแข็งค่าขึ้นกว่า 2 เท่าเมื่อเทียบกับดอลลาร์ หรือคิดเป็นกว่า 1.5 เท่าเมื่อเทียบกับตะกร้าเงินคู่ค้าในช่วงปี 1984-1995
ต่างกับจีนที่แม้ถูกกีดกันในหลากหลายเรื่อง (รวมถึงอัตราแลกเปลี่ยน) แต่ก็ยังรักษาความสามารถในการกำหนดกรอบอัตราแลกเปลี่ยนของตัวเองไว้ได้ ความเสี่ยงด้านต่างประเทศจึงต่ำกว่าอย่างมีนัย
สำหรับทศวรรษนี้ ถ้าจะให้มั่นใจว่าจีนจะรอด ต้องไม่ทำผิดพลาดเหมือนญี่ปุ่นด้วย
เริ่มต้นด้วยการไม่ถอนคันเร่งเศรษฐกิจเร็วเกินไป
การหยุดขาดดุลการคลังและหยุดกระตุ้นเศรษฐกิจหลังวิกฤตเร็วเกินไปทั้งในปี 1998 และ 2008 เป็นความผิดพลาดหลักที่ทำให้เศรษฐกิจญี่ปุ่นไม่ฟื้นตัวจริง การที่ทางการจีนกลับมากระตุ้นเศรษฐกิจอีกครั้งจึงถือเป็นสัญญาณที่เหมาะสม
สอง ควรตั้งเป้าดูแลเงินเฟ้ออย่างจริงจัง
เพราะส่วนสำคัญที่ทำให้ญี่ปุ่นหลุดพ้นจากทศวรรษที่หายไปได้ เกิดจากการที่ธนาคารกลาง (BOJ) ผ่อนคลายนโยบายการเงินเพื่อทำให้เศรษฐกิจกลับสู่เป้าหมายเงินเฟ้อ 2% ให้ได้ ปัจจุบันจีนใช้เป้าหมายการเติบโตของเศรษฐกิจเป็นหลัก การจริงจังกับเป้าหมายเงินเฟ้อ จะเป็นพัฒนาการที่ทำให้การกระตุ้นเศรษฐกิจตรงจุด
และสาม ต้องคิดนโยบายนอกกรอบที่ทำให้ตลาดคล้อยตาม
เช่นในญี่ปุ่นมี ‘ศรสามดอก’ ที่ผลักดันทั้งนโยบายการเงิน การคลัง และปฏิรูปเศรษฐกิจ นำไปสู่การใช้นโยบายใหม่ เช่น ดอกเบี้ยติดลบ Yield Curve Control และการปรับธรรมาภิบาลบริษัท สิ่งที่ทางการจีนต้องคิดให้หนัก จึงไม่ใช่การควบคุมตลาด แต่เป็นการสร้างความแปลกใหม่ให้ตลาดคล้อยตาม และช่วยหนุนเศรษฐกิจไปพร้อมกัน
สำหรับนักลงทุน ความเสี่ยงของหุ้นจีนจาก Lost Decade นั้นค่อนข้างจำกัด ปัญหาที่แท้จริงอยู่ที่ว่าทางการจีนจะใช้เวลานานแค่ไหนในการคิดและหานโยบายกระตุ้นที่ถูกใจตลาดหุ้นจีนเจอครับ
