นโยบายต่อต้านความไม่ก้าวหน้าของ จีน

ปี 2025 เป็นปีที่ท้าทายของเศรษฐกิจจีนเป็นอย่างมาก

เมื่อปัญหาใหญ่ไม่ใช่แค่ภาคอสังหาฯ สงครามการค้ากับสหรัฐฯ แต่ทิศทางภาคการผลิตทั่วโลกที่กำลังมุ่งหน้าไปสู่การพึ่งพาการผลิตในประเทศ (Reshoring) กดดันซ้ำให้จีนต้องหาทางปรับเปลี่ยนโครงสร้างให้เร็วที่สุด

รัฐบาลจีนพยายามชี้นำให้ภาคเอกชนปรับตัว แต่เมื่อจังหวะที่เปลี่ยน เกิดขึ้นพร้อมกับสงครามการค้า และนโยบายประคองเศรษฐกิจ แทนที่ผู้ประกอบการจะลดกำลังการผลิตลง บางอุตสาหกรรมกลับเลือกที่จะแข่งกันลดราคาเพื่อระบายสินค้า และแย่งส่วนแบ่งการตลาด จนกลายเป็นการแข่งขันแบบไม่ก้าวหน้า (Involution) ในหลายธุรกิจ

ล่าสุด คณะกรรมาธิการเศรษฐกิจและการเงินของจีน ผลักดันนโยบายต่อต้านความไม่ก้าวหน้า (Anti-Involution) หรือ ‘ฟ่านเน่ยจ่วน’ เพื่อแก้ปัญหา

และผมมองว่าการปฏิรูปเศรษฐกิจของจีนในรอบนี้ เป็นโอกาสและความท้าทายสำหรับเศรษฐกิจ และตลาดหุ้นจีนอย่างมาก นักลงทุนไทยจึงต้องรู้ให้ทันกับการเปลี่ยนแปลงที่กำลังจะมาถึง

จุดเริ่มต้นของนโยบาย Anti-Involution คือการยอมรับว่าภาคการผลิตจีนกำลังเข้าสู่ปลายวัฏจักรการเติบโต

เศรษฐกิจจีนพึ่งพาการลงทุนในภาคการผลิตและการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานมาโดยตลอดตั้งแต่หลังวิกฤติ GFC รัฐบาลมีการอัดฉีดเม็ดเงินมหาศาลเพื่อสร้างโรงงานและเมืองใหม่ แม้ผลที่ได้คือเศรษฐกิจที่เติบโตสูง และกำลังการผลิตในอุตสาหกรรมหลัก เช่น เหล็ก ปูนซีเมนต์ Solar แบตเตอรี่ และรถยนต์ไฟฟ้าเติบโตขึ้นอย่างรวดเร็ว แต่เมื่อถึงจุดอิ่มตัว อุตสาหกรรมเหล่านี้ จะมีกำลังการผลิตส่วนเกิน (Overcapacity) อย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

ถ้าการเปลี่ยนแปลงเกิดขึ้นบนความเร่งปกติ บริษัทอาจปรับตัวได้ทัน แต่ครั้งนี้เป็นนโยบายการค้าและต่างประเทศที่บีบภาคการผลิตจีนอย่างรวดเร็ว จึงจำเป็นต้องมีการจัดระเบียบ เพื่อปรับโครงสร้างอุตสาหกรรมให้มีประสิทธิภาพมากขึ้น

นโยบายต่อต้านความไม่ก้าวหน้าจะกดดันเศรษฐกิจในระยะสั้น แต่มีความหวังว่าจะเพิ่มโอกาสสร้างอุตสาหกรรมประสิทธิภาพสูงในระยะยาว

การปฏิรูปอุตสาหกรรมครั้งนี้ประกอบด้วย (1) กฎหมายการแข่งขัน ห้ามขายต่ำกว่าต้นทุนจริง มีโทษปรับถึงถอนใบอนุญาต (2) กำหนดโควตาการผลิตในกลุ่มเหล็ก ปูนซีเมนต์ ไปจนถึงรถยนต์ EV (3) สนับสนุนการควบรวมกิจการของบริษัทชั้นนำ เพื่อให้เหลือเฉพาะผู้เล่นที่มีประสิทธิภาพสูง และ (4) ตั้งกองทุนซื้อกำลังการผลิตส่วนเกินออกจากตลาด

นโยบายที่เข้มงวดเหล่านี้จะส่งผลให้เกิดการลดขนาดธุรกิจ ปิดโรงงานขนาดเล็ก เลิกจ้างงาน NPL เร่งตัว ราคาสินค้าปรับตัวขึ้น ระยะสั้นคาดว่าจะกดดันให้ GDP จีนชะลอตัวลงในกรอบ 0.5 – 1.0%

อย่างไรก็ดี สถิติการปฏิรูปเศรษฐกิจครั้งแรกในปี 2015 – 2018 ชี้ว่าเมื่อไม่มีการแข่งขันแบบขาดทุน Margin ของธุรกิจเหล่านี้จะปรับตัวขึ้นได้อย่างน้อย 5-10% ส่วนแบ่งการตลาดของผู้เหลือรอดจะสูงขึ้น สร้างเสถียรภาพธุรกิจ และอาจเกิดเป็นผู้นำธุรกิจใหม่ระดับโลกได้ในระยะยาว เช่น Baosteel อันดับหนึ่งในธุรกิจเหล็ก Longi Green Energy อันดับหนึ่งด้านกำลังการผลิต Solar cell และ CATL อันดับหนึ่งในอุตสาหกรรมแบตเตอรี่ลิเธียมสำหรับ EV

เมื่อเข้าใจความสำคัญ ความเสี่ยง และโอกาส ก็มาถึงมุมมองด้านการลงทุนของเราบ้าง

ผมมองว่า Anti-Involution เป็นนโยบายสำคัญที่จะคัดกรองผู้ชนะในอุตสาหกรรมที่มีการแข่งขันสูงทั้งใน H-Share และ A-Share

สำหรับนักลงทุนที่รับความเสี่ยงได้ต่ำ H-Share เป็นคำตอบที่น่าสนใจ เพราะสัดส่วนผสมผสานผลกระทบจากการชะลอตัวของเศรษฐกิจจึงไม่มาก แต่มีโอกาสที่จะได้รับแรงหนุนจากหุ้นใหญ่ในอุตสาหกรรมที่เกี่ยวข้อง มีโอกาสที่ Valuation จะปรับตัวสูงขึ้น

ช่วงการปฏิรูปรอบแรกปี 2016-18 P/E ของดัชนี HSI ปรับตัวขึ้นจากระดับ 9-10x ขึ้นมาเป็น 11-12x แม้ปัจจุบัน P/E ของ HSI จะอยู่ที่ระดับ 11x แล้ว แต่ถ้าบริษัทใหญ่มีผลการดำเนินงานที่ดีขึ้น การปรับตัวขึ้นต่อจะไม่ใช่เรื่องยาก

ความเสี่ยงจะสูงขึ้นสำหรับ A-Share เพราะมีกลุ่มที่ได้รับผลกระทบโดยตรงเช่นผู้ผลิตสินค้าพื้นฐาน และ EV Supply Chain สัดส่วนรวมกันกว่า 30-40% ของดัชนี CSI 300

ในระยะสั้น (1 ปี) คาดว่ารายได้ของธุรกิจที่เกี่ยวข้องโดยรวมอาจลดลงมากกว่า 10-20% อย่างไรก็ดี ประโยชน์จากการลดการแข่งขันคาดว่าจะทำให้คุณภาพของกำไรดีขึ้น ส่งผลบวกกับมูลค่าหุ้น โดยเมื่อมองย้อนกลับไปในอดีตช่วงการปฏิรูปครั้งแรก P/E ของ CSI300 ปรับตัวขึ้นจากระดับ 12x ไปสูงสุดถึงกว่า 16x ได้ในช่วง 12–18 เดือน

โดยสรุป ผมมองว่านโยบาย Anti-Involution ไม่ใช่เพียงมาตรการแก้ไขการแข่งขันด้านราคา แต่อาจเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญของจีน ที่ต้องยอมเจ็บเพื่อยกระดับเศรษฐกิจ จากการผลิตเชิงปริมาณไปสู่การผลิตเชิงคุณภาพ

ปรับพอร์ตรับการเปลี่ยนแปลงของเศรษฐกิจและตลาดหุ้นจีนครั้งนี้ไปพร้อมกันนะครับ