Bond Yield ขึ้น ทำหุ้นไทยตก จริงแค่ไหน?

แม้ Bond Yield ของสหรัฐฯ และในบ้านเราจะทรงตัวได้ซักพักใหญ่ๆ จนห่างหายจากความสนใจผู้คนไปบ้าง แต่สำหรับนักลงทุนระยะยาวแล้ว คำถามเรื่อง Bond Yield ขึ้น และผลกระทบต่อตลาดหุ้นยังเป็นเรื่องที่ต้องศึกษา บทความนี้จะใช้ Discounted Cash Flow Model ช่วยหาคำตอบ ตัวบทความอาจมีสูตรคำนวณอยู่บ้าง หากท่านใดมีเวลาน้อยสามารถข้ามไปอ่านบทสรุปในย่อหน้าสุดท้ายได้เลยครับ

การประเมินมูลค่าหุ้น

เครื่องมือหนึ่งที่นักลงทุนนิยมใช้ประเมินมูลค่าหุ้น คือ Discounted Cash Flow ซึ่งเป็น Model ที่เหมาะสำหรับบริษัทที่ Mature ซึ่งมีการเติบโตคงที่ในอัตราที่ต่ำ และมีสมมติฐานว่าบริษัทที่ประเมินมี Pricing Power ในการส่งผ่านต้นทุนให้กับลูกค้า นักลงทุนมักจะใช้สูตรต่อไปนี้ในการคำนวณ

โดยที่

Free Cash Flow คือ กระแสเงินสดอิสระที่บริษัทได้จากกำไรจากการดำเนินธุรกิจและหักรายจ่ายเพื่อการลงทุนออกไปแล้ว
G คือ คาดการณ์ Nominal Earning Growth Rate ซึ่งประมาณได้จากคาดการณ์ Real GDP Growth Rate (คิดง่ายๆ อันนี้คืออัตราการเติบโตของปริมาณสินค้า/บริการที่ขายได้) บวกกับคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อในอนาคต (คิดง่ายๆ อันนี้คืออัตราการเติบโตของราคาสินค้า/บริการต่อหน่วยที่ขายได้)
re คือ Discount Rate หรือ Cost of Equity ซึ่งมีสูตรคำนวณดังนี้

โดยที่

rf คือ Risk-Free Rate โดยนักลงทุนมักจะใช้ค่าอ้างอิงจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี (Nominal Bond Yield) ทั้งนี้ Nominal Bond Yield สามารถจำแนกองค์ประกอบได้เป็น Real Yield บวกกับอัตราเงินเฟ้อคาดการณ์
β หรือที่เราได้ยินชื่อกันคุ้นหูว่า Beta คือ ค่าความผันผวนของหุ้นที่พิจารณาเมื่อเทียบกับตลาดหุ้นโดยรวม
Equity Risk Premium เป็นอัตราผลตอบแทนส่วนเพิ่มสำหรับการลงทุนในตลาดหุ้นที่นักลงทุนคาดว่าจะได้รับเพิ่มมาจากการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาล ซึ่งเป็น Risk–Free โดยจากการรวบรวมข้อมูลในอดีตที่ผ่านมาพบว่า นักลงทุนมักจะกำหนด Equity Risk Premium ของหุ้นไทยอยู่ในช่วงประมาณร้อยละ 6–8 โดยในการศึกษาครั้งนี้กำหนดให้ Equity Risk Premium ร้อยละ 7

ข้อมูลในอดีตและคาดการณ์ Base Case ในอนาคต

ข้อมูลในอดีตที่ใช้นำมาจาก ThaiBMA, Bloomberg และการรวบรวมโดยผู้เขียน
*ในที่นี้เป็นการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อของปีถัดไป แต่ถ้าตามทฤษฎีควรจะต้องเป็นคาดการณ์ในระยะยาว เพื่อให้สอดคล้องกับอายุของ Bond
เราเริ่มต้นโดยการมองว่า SET Index เป็นเหมือน Mature Company บริษัทหนึ่ง ซึ่งมี β = 1 จากนั้นทำการแทนค่าที่คาดการณ์ไว้เข้าไปในสูตร ซึ่งจะได้ SET Index เท่ากับ 1,600 จุด ซึ่งเราจะใช้ค่าดังกล่าวเป็น Base Case ในการเทียบเคียงต่อไป

ผลกระทบของการปรับตัวขึ้นของ Bond Yield ต่อตลาด SET Index

เพื่อศึกษาผลกระทบของการปรับตัวขึ้นของ Bond Yield เราจะแบ่งกรณีศึกษาออกเป็น 2 กรณี คือ

Nominal Bond Yield ปรับตัวขึ้นเนื่องจากอัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ปรับตัวขึ้น ขณะที่ตัวแปรอื่นๆ คงที่ตาม Base Case
Nominal Bond Yield ปรับตัวขึ้นเนื่องจาก Real Yield ปรับตัวขึ้น ขณะที่ตัวแปรอื่นๆ คงที่ตาม Base Case

กรณีที่ 1 Bond Yield ปรับตัวขึ้นเนื่องจากอัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ปรับตัวขึ้น

พบว่าการปรับตัวขึ้นของ Inflation ส่งผลบวกเล็กน้อยต่อ SET Index ทั้งนี้ มีสมมติฐานว่าบริษัทจดทะเบียนใน SET Index มีขนาดใหญ่ และมี Pricing Power ในการส่งผ่านต้นทุนให้กับลูกค้าได้ ดังนั้นจึงสามารถปรับขึ้นราคาสินค้า/บริการได้มากกว่าหรือเท่ากับอัตราเงินเฟ้อ ขณะที่บางบริษัทอาจไม่สามารถส่งผ่านต้นทุนที่สูงขึ้นแก่ลูกค้าได้ แต่เมื่อเฉลี่ยๆ ทุกบริษัทใน SET Index แล้วโดยรวมสามารถปรับขึ้นราคาสินค้า/บริการได้ตามอัตราเงินเฟ้อ

สมมติฐานดังข้างต้นอาจจะไม่สมเหตุสมผลถ้าหากอัตราเงินเฟ้อปรับตัวอยู่ในระดับสูง (เช่น เกินร้อยละ 3) เป็นระยะเวลานานจนส่งผลต่อกำลังซื้อของลูกค้า และทำให้บริษัทไม่สามารถส่งผ่านต้นทุนไปยังลูกค้าได้ อย่างไรก็ตาม มองว่าโอกาสที่อัตราเงินเฟ้อจะอยู่ในระดับสูงต่อเนื่องเป็นระยะเวลายาวนานนั้นมีไม่มากนัก เนื่องด้วยปัจจัยทางโครงสร้าง ได้แก่ การพัฒนาเทคโนโลยีการผลิตและนวัตกรรม, การเข้าสู่สังคมผู้สูงอายุ (Aging Society) และการที่มี Renewable Energy ราคาถูกเข้ามาทดแทน Fossil Fuels

กรณีที่ 2 Bond Yield ปรับตัวขึ้นเนื่องจาก Real Yield ปรับตัวขึ้น

พบว่าการเปลี่ยนแปลงของ Real Yield ส่งผลต่อ SET Index อย่างมีนัยสำคัญ กล่าวคือ หาก Real Yield ปรับตัวสูงขึ้น SET Index จะปรับตัวลดลง แต่ถ้าหาก Real Yield ปรับตัวลดลง SET Index ก็มีโอกาสที่จะปรับตัวสูงขึ้น

โดยมองว่าโอกาสที่ Real Yield จะปรับตัวสูงขึ้นแตะระดับ 1.5% เป็นไปได้บ้าง แต่จะเป็นเพียงชั่วคราว ถ้าหากมี External Shocks เช่น FED ทำการ Tapering อย่างรุนแรงและรวดเร็ว อย่างไรก็ตาม โอกาสที่ Real Yield จะปรับตัวขึ้นสูงกว่าระดับ 2% มองว่ามีน้อยมาก เนื่องจากการขยายตัวของเศรษฐกิจในประเทศน่าจะยังคงอยู่ในระดับต่ำ ด้วยปัจจัยเชิงโครงสร้างของประเทศทำให้ความต้องการที่จะใช้เงินไปลงทุนต่ำและมีสภาพคล่องที่พร้อมจะ Search for Yield เหลือในระบบสูง

ในทางกลับกัน Real Yield มีโอกาสพอสมควรที่จะปรับลงแตะระดับ 0.5% ดังเช่นตัวอย่างที่เกิดขึ้นในประเทศกลุ่ม Developed Market ซึ่งมี Real Yield ติดลบ ส่งผลให้ Asset Price ต่างๆ ปรับตัวสูงขึ้น (แต่มองว่าไทยยังไม่น่าจะถึงขั้น Real Yield ติดลบ เพราะ ธปท. ยังไม่น่าจะทำ QE เหมือนธนาคารกลางของประเทศในประเทศกลุ่ม Developed Market)

บทสรุป

ดังนั้นสรุปได้ว่า Bond Yield ขึ้น ทำหุ้นไทยตกได้ถ้า Bond Yield ที่ขึ้นเป็นผลจาก Real Yield ขณะที่ Bond Yield ที่ขึ้นจาก Inflation ไม่มีผลอย่างมีนัยสำคัญต่อหุ้น และด้วยมุมมองในระยะยาวที่ว่า Inflation ก็ต่ำ Real Yield ก็ต่ำด้วยปัจจัยเชิงโครงสร้าง ดังนั้นนักลงทุนไม่ต้องกังวลว่า Bond Yield จะขึ้นแรงแล้วทำให้หุ้นไทยตก โดยปัจจัยสำคัญที่จะทำให้หุ้นไทยสามารถปรับตัวสูงขึ้นได้ในระยะยาวก็คือ การเติบโตของผลประกอบการบริษัทจดทะเบียนที่ยั่งยืน

ภาพประกอบ: ธิดามาศ เขียวเหลือ

พิสูจน์อักษร: นัฐฐา สอนกลิ่น