ต้นเดือนที่ผ่านมา JPY Carry Trade กลายเป็นเรื่องใหญ่ที่นักลงทุนทั้งในและนอกตลาดการเงินให้ความสนใจอย่างมาก
เพราะเมื่อวันที่ 2 สิงหาคม เงิน JPY แข็งค่าเร็วผิดปกติ จากระดับ 150 JPY/USD ลงไปแตะจุดต่ำสุดที่ 142 JPY/USD ในวันทำการถัดมา กดดันตลาดหุ้นญี่ปุ่นร่วงลงลึกกว่า 20% หรือเข้าสู่ Bear Market ภายใน 2 วัน แรงและเร็วที่สุดในรอบ 37 ปี
แม้ล่าสุดตลาดจะฟื้นตัวขึ้นมาได้บ้างแล้ว และค่าเงิน JPY กลับขึ้นมาเคลื่อนไหวในแดนอ่อนค่า แต่ผมเชื่อว่าความผันผวนที่เกิดจาก JPY Carry Trade เป็นแค่จุดเริ่มต้น นักลงทุนทุกคนควรทำความเข้าใจปัญหา ทางออก และเตรียมพร้อมรับการเปลี่ยนแปลงที่กำลังจะเกิดขึ้นต่อจากนี้
คำถามเบื้องต้นที่ควรหาคำตอบคือ “ทำไมต้อง Carry Trade และทำไมต้องเป็นญี่ปุ่น”
ผมมองว่าช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมามี 2 ปัจจัยหลักที่ทำให้นักลงทุน (โดยเฉพาะญี่ปุ่น) ลงทุนมากผิดปกติ
เรื่องแรก การลงทุนในสินทรัพย์ปลอดภัยและสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลกทำผลตอบแทนดีมากหลังวิกฤต โดยเฉพาะอย่างยิ่งหุ้นสหรัฐฯ และหุ้นญี่ปุ่น
Carry Trade เกิดจากดอกเบี้ยต่ำ ไปลงทุนผลตอบแทนสูง
ย้อนกลับไปตั้งแต่วิกฤตโควิด ธนาคารกลางทั่วโลกใช้นโยบายดอกเบี้ย 0% เพื่อพยุงเศรษฐกิจ สินทรัพย์ลงทุนได้รับแรงหนุน ราคาฟื้นตัวอย่างรวดเร็ว พร้อมกับการทำ Carry Trade ที่เพิ่มขึ้น
ในประเทศฝั่งตะวันตก ธุรกรรม Carry หมดไป เมื่อธนาคารกลางอย่าง Fed และ ECB ขึ้นดอกเบี้ยรับมือกับปัญหาเงินเฟ้อ แต่ฝั่งญี่ปุ่นเงินเฟ้อกลับสูงขึ้นช้า BOJ จึงเลือกคงนโยบายการเงินผ่อนคลายต่อ
เกิดเป็นความต่างของดอกเบี้ย ส่งผลให้เงิน JPY อ่อนค่าต่อเนื่อง นักลงทุนญี่ปุ่นไม่ลดสถานะ Carry Trade แม้จะขาดทุนจากบอนด์ต่างประเทศ แต่ก็มีกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนและตลาดหุ้นต่างประเทศมาช่วย ตัวอย่างที่เห็นได้ชัดคือ PGIF หรือกองทุนบำนาญญี่ปุ่นที่ทำผลตอบแทนในช่วง 2 ปีที่ผ่านมาสูงกว่า 2 ทศวรรษก่อนหน้ารวมกัน
ต่อมา เงินเฟ้อปรับตัวขึ้นในที่สุด แต่ดอกเบี้ยกลับปรับตัวขึ้นช้า ทำให้ Real Interest Rate ติดลบ นักลงทุนญี่ปุ่นไม่ฝากเงิน แต่เลือกเก็งกำไรสินทรัพย์ในประเทศ
ระลอกที่สอง นักลงทุนญี่ปุ่นที่ไม่ได้ลงทุนต่างประเทศเพราะ JPY อ่อนยิ่งต้องหาทางเก็งกำไรสินทรัพย์ในประเทศ สิ่งที่ BOJ ไม่ทันระวังคือเงินเฟ้อสูง ทำให้ราคาสินทรัพย์ปรับตัวขึ้น เร่งธุรกรรม Carry Trade ในประเทศไปพร้อมกัน
ทั้งสองเรื่องนี้ทำให้ JPY Carry ก่อตัวขึ้นจนกลายเป็นต้นกำเนิดของความผันผวนขนาดมหึมา
คำถามต่อมาคือ “ทำไมต้องมีปัญหาตอนนี้”
ไล่เหตุผลย้อนกลับ การเปลี่ยนแปลงเกิดขึ้นในหลายจุด
อย่างแรก BOJ ที่เริ่มขึ้นอัตราดอกเบี้ยล่าสุดขึ้นมาที่ระดับ 0.25%
แม้ในทางทฤษฎี การขึ้นดอกเบี้ยเพียงเล็กน้อย ไม่ควรมีผลกับการลงทุน แต่ครั้งนี้เกิดขึ้นในช่วงที่ตลาดมีการทำ JPY Carry Trade ในปริมาณสูง ตามติดมาด้วยการรายงานตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ชะลอตัวเร็วผิดปกติ ทำให้เกิดแรงขายหุ้นโลกพร้อมกัน
เมื่อนักลงทุนญี่ปุ่นขายหุ้นสหรัฐฯ และแลกเงินกลับ แรงกดดันก็มาตกที่เงิน JPY เมื่อ JPY แข็งค่าก็กดดันหุ้นในประเทศจนนักลงทุนฝั่งญี่ปุ่นก็ต้องขายตามไปด้วย วนไปจนตลาดปรับตัวลงอย่างหนักอย่างที่เห็น
สอง เงินเฟ้อที่เข้าสู่สมดุลใหม่ และ Carry Trade ที่มากเกินไป ทำให้ BOJ จำเป็นต้องปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้น
แม้ล่าสุด BOJ จะส่งสัญญาณว่าจะไม่มีการขึ้นดอกเบี้ยในช่วงที่ตลาดมีความผันผวนสูง แต่ในระยะยาว เห็นได้ชัดว่าการปล่อยดอกเบี้ยให้ต่ำในช่วงที่มีเงินเฟ้อเร่งการเก็งกำไร ไม่ต่างกับการเติมเชื้อไฟกลับให้กับ Carry Trade ที่มีปริมาณมากอยู่แล้วในปัจจุบัน
เมื่อตอนนี้ถึงจุดที่เงินเฟ้อทรงตัว และการเก็งกำไรสูงจนเป็นปัญหาแล้ว ก็ถึงเวลาที่ควรหาทางออกจากนโยบายดอกเบี้ยต่ำผิดปกติให้ได้
คำถามสุดท้าย “การ Unwind JPY Carry Trade เหลืออีกเท่าไร จะเป็นอย่างไรต่อ และควรมองเป็นโอกาสหรือความเสี่ยง”
Fed สาขาเซนต์หลุยส์ และ IMF เคยประเมินว่าธุรกรรม JPY Carry Trade อาจมีขนาดสูงถึง 20 ล้านล้านดอลลาร์ หรือ 500% ของ GDP ญี่ปุ่น แบ่งออกเป็นพันธบัตรรัฐบาลราว 12 ล้านล้านดอลลาร์ และสินทรัพย์ที่ญี่ปุ่นลงทุนราว 8 ล้านล้านดอลลาร์
ฝั่งพันธบัตรรัฐบาล การลดสถานะหลักทำได้โดยการขึ้นดอกเบี้ย ฝั่งที่ได้ประโยชน์คือธนาคารญี่ปุ่นที่มีทุนสำรองและปล่อยกู้ได้ ส่วนความเสี่ยง คือเศรษฐกิจญี่ปุ่นที่อาจชะลอตัวลงจากภาระดอกเบี้ยจ่ายของรัฐและการออมที่สูงขึ้นของครัวเรือน
ส่วนในฝั่งสินทรัพย์ต้องจับตาไปที่สถาบันการเงินหลักของญี่ปุ่นทั้งกองทุนสำรองเลี้ยงชีพและบริษัทประกัน ว่าจะลดการลงทุนต่างประเทศลงแค่ไหน
ประเมินจากการถือครองในปัจจุบัน คาดว่าสถาบันการเงินญี่ปุ่นลงทุนสินทรัพย์เสี่ยงในต่างประเทศ 30% ของสินทรัพย์ หรือราว 2 ล้านล้านดอลลาร์
ระยะสั้น ควรเห็นการป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนที่เพิ่มขึ้น ส่งผลให้ยีลด์ญี่ปุ่นปรับตัวขึ้น หลังจากนั้น ผมคาดว่าจะเห็นสัดส่วนการลงทุนต่างประเทศที่ทยอยลดลง กดดันหุ้นโลก หนุนให้ JPY แข็งค่า
ทั้งหมดชี้ว่าการลดสถานะ JPY Carry Trade ไม่ใช่จุดจบแต่เป็นแค่จุดเริ่มต้นครับ
