หุ้นสหรัฐฯ เข้าสู่ภาวะฟองสบู่หรือไม่: กลยุทธ์การลงทุนภายใต้สภาวะตลาดในปัจจุบัน

ในช่วงที่ผ่านมา เราเห็นการปรับตัวขึ้นของตลาดหุ้นสหรัฐอเมริกาและหุ้นกลุ่มเทคโนโลยี เนื่องจากตลาดมีความมั่นใจมากขึ้นว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) จะเริ่มลดดอกเบี้ยในช่วงครึ่งปีหลัง สอดคล้องกับการคาดการณ์ของเรา โดยจากแถลงการณ์ของ Fed มองว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังคงแข็งแกร่ง และมีแนวโน้มชะลอตัวในลักษณะของ Soft Landing ซึ่งเราคาดว่าแนวโน้มเงินเฟ้อที่ชะลอตัวลงจะช่วยหนุนให้ Fed เข้าสู่วัฏจักรการลดอัตราดอกเบี้ย นอกจากนี้ ผลประกอบการที่แข็งแกร่งของบริษัทจดทะเบียน นำโดยหุ้นกลุ่มเทคโนโลยี โดยหุ้นในกลุ่ม Nasdaq 100 มีสัดส่วนของกำไรถึง 40% ของกำไรบริษัทจดทะเบียนทั้งหมดในดัชนี S&P 500 เป็นปัจจัยหนุนตลาดหุ้นสหรัฐฯ ยังคงมีแนวโน้มปรับตัวเพิ่มขึ้นในปี 2024 ทั้งนี้ การปรับตัวขึ้นของตลาดหุ้นสหรัฐฯ และหุ้นเทคโนโลยี นำมาซึ่งคำถามสำคัญว่า ตลาดหุ้นในปัจจุบันอยู่ในระดับที่แพงและเข้าสู่ภาวะฟองสบู่แล้วหรือไม่ และเราควรดำเนินกลยุทธ์การลงทุนอย่างไรภายใต้สภาวะตลาดในปัจจุบัน 

หนังสือ Any Happy Returns: Structural Changes and Super Cycles in Markets เขียนโดย Peter C. Oppenheimer 

ภาพ: Wiley

เราได้ศึกษาหนังสือ Any Happy Returns: Structural Changes and Super Cycles in Markets (ภาพที่ 1) ที่เขียนโดย Peter C. Oppenheimer, Chief Global Equity Strategist and Head of Macro Research in Europe ของ Goldman Sachs ได้ศึกษาการหมุนเวียนเปลี่ยนผ่านของตลาดหุ้นในช่วงระยะเวลา 50 ปีที่ผ่านมา ซึ่งในแต่ละวัฏจักรต่างมีรูปแบบที่คล้ายกันและแตกต่างกัน ทั้งนี้ โดยทั่วไปแล้ววัฏจักรตลาดหุ้นแบ่งออกเป็น 4 ระยะ (The Four Phases of the Equity Cycle) ดังนี้ 

1. ระยะสิ้นหวัง (Despair) เป็นระยะที่ตลาดหุ้นปรับตัวลงจากจุดสูงสุดไปยังจุดต่ำสุด หรือตลาดหมี (Bear Market) โดยส่วนมากในช่วงเวลาดังกล่าวตลาดหุ้นจะมีการปรับตัวลงจากการประเมินมูลค่า (Valuations) ที่ลดลง หรือการหดตัวของ P/E เป็นหลัก เนื่องจากตลาดคาดการณ์และตอบสนองต่อสภาวะเศรษฐกิจที่ถดถอยที่ส่งผลกระทบให้ผลตอบแทนที่คาดหวังลดลง อย่างไรก็ตาม ผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนจะยังไม่ลดลงในระยะสิ้นหวัง เนื่องจากเศรษฐกิจยังไม่เข้าสู่ภาวะถดถอย

2. ระยะคาดหวัง (Hope) เป็นระยะที่สั้นที่สุด แต่เป็นช่วงเวลาที่ตลาดหุ้นให้ผลตอบแทนสูงที่สุดจากทั้ง 4 ระยะ โดยระยะคาดหวังเกิดขึ้นระหว่างที่การประเมินมูลค่าตลาดที่สะท้อนผ่านค่า P/E มีการขยายตัวจากจุดต่ำสุดไปยังจุดสูงสุด (P/E Expansion) โดยจุดที่ตลาดมีค่า P/E สูงสุด เป็นจุดที่นักลงทุนมีความเชื่อมั่นในการเติบโตในอนาคตของตลาดมากที่สุด ทั้งนี้ ในระยะคาดหวัง ตัวเลขเศรษฐกิจมหภาคและผลประกอบการบริษัทจดทะเบียนยังคงตกต่ำ ทำให้ปัจจัยที่สำคัญที่สุดในการขับเคลื่อนตลาดจึงเป็น ‘ความคาดหวัง’ และการลงทุนในระยะคาดหวังเป็นช่วงเวลาที่เหมาะสมที่สุดในการลงทุน

3. ระยะเติบโต (Growth) เป็นระยะที่ยาวนานที่สุด โดยเฉลี่ยระยะเติบโตของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ยาวนานถึง 45 เดือน ซึ่งมีการเติบโตของผลประกอบการจริง และเป็นปัจจัยหลักในการเพิ่มขึ้นของผลตอบแทน

4. ระยะมองโลกในแง่ดี (Optimism) ระยะสุดท้ายของวัฏจักรตลาดหุ้น ซึ่งเป็นระยะที่การประเมินมูลค่าเพิ่มขึ้นมากกว่าการเติบโตของกำไรอีกครั้ง โดยเกิดจากอาการ Fear of Missing Out (FOMO) หรือการ ‘กลัวตกรถ’ ของนักลงทุน มากกว่าการกลัวขาดทุน

ในปัจจุบันเรามองว่าวัฏจักรตลาดหุ้นในปัจจุบันมีความใกล้เคียงระยะเปลี่ยนผ่านจากระยะเติบโต (Growth) ไปยังระยะมองโลกในแง่ดี (Optimism) มากที่สุด

หากพิจารณาจากในอดีต ปี 2022 ดัชนี S&P 500 ปรับตัวลงมากถึง -19.4% ตามการคาดการณ์ว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะเข้าสู่ภาวะถดถอย (Recession) และแนวโน้มผลประกอบการบริษัทจดทะเบียนจะหดตัว จากการขึ้นดอกเบี้ยนโยบายของ Fed ที่เริ่มต้นในเดือนมีนาคม 2022 จากระดับ 0.25-0.50% สู่การขึ้นดอกเบี้ยครั้งล่าสุดของ Fed ในเดือนกรกฎาคม 2023 ที่ดอกเบี้ยนโยบายอยู่ที่ระดับ 5.25-5.50% ก่อนที่จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายมาถึงปัจจุบัน การต่อสู้กับเงินเฟ้อของ Fed สร้างความกังวลในกลุ่มนักลงทุน ขณะที่นักลงทุนบางกลุ่มกังวลว่า Fed อาจขึ้นดอกเบี้ยนโยบายในระดับเดียวกันกับยุคที่ Paul Volcker เป็นประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ สะท้อนว่าในช่วงปี 2022 ตลาดหุ้นอยู่ในระยะสิ้นหวัง (Despair) อย่างชัดเจน ก่อนที่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ จะฟื้นตัวขึ้นในช่วงปี 2023 แน่นอนว่านักลงทุนเริ่มมีการคาดการณ์ล่วงหน้าถึงการผ่อนคลายนโยบายการเงินของ Fed รวมถึงผลของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ยังคงแข็งแกร่งกว่าที่คาด ทำให้นักลงทุนมีมุมมองว่าเศรษฐกิจจะชะลอตัวในลักษณะของ Soft Landing อีกทั้งเทคโนโลยีปัญญาประดิษฐ์ (AI) เกิดเป็นกระแสขึ้นหลังการเปิดตัว ChatGPT ในปลายปี 2022 ส่งผลให้นักลงทุนคาดหวังว่าบริษัทที่เกี่ยวข้องกับเทคโนโลยี AI จะได้รับประโยชน์ สะท้อนว่าในช่วงปลายปี 2022 จนถึงครึ่งแรกของปี 2023 ตลาดหุ้นอยู่ในระยะคาดหวัง (Hope) โดยดัชนี S&P 500 ปรับตัวขึ้นมากถึง +24.23% ในปี 2023 โดยผลประกอบการบริษัทจดทะเบียนของดัชนี S&P 500 เริ่มกลับมาเติบโตเทียบรายปีอีกครั้งในช่วงไตรมาส 3 ของปี 2023 ซึ่งเรามองว่าเป็นช่วงที่ตลาดหุ้นเริ่มเข้าสู่ระยะเติบโต (Growth)

ในปัจจุบันเรามองว่าวัฏจักรตลาดหุ้นในปัจจุบันมีความใกล้เคียงระยะเปลี่ยนผ่านจากระยะเติบโต (Growth) ไปยังระยะมองโลกในแง่ดี (Optimism) มากที่สุด (ภาพที่ 2) เนื่องจากผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนในดัชนี โดยเฉพาะหุ้นกลุ่มเทคโนโลยียังคงเติบโตชัดเจน แต่การที่นักลงทุนซื้อหุ้นด้วยความคาดหวังว่าบริษัทจะยังคงเติบโตสูงในอนาคต ซึ่งเรามองว่ามีความเป็นไปได้ที่การเติบโตของผลประกอบการหุ้นกลุ่มเทคโนโลยีจะชะลอตัวในครึ่งปีหลังของปี 2024 และเนื่องจากตลาดหุ้นที่มีการรับรู้ล่วงหน้า ทำให้วัฏจักรตลาดหุ้นมีลักษณะของระยะมองโลกในแง่ดี (Optimism) มากขึ้น อย่างไรก็ตาม เรายังคงเชื่อว่าในปัจจุบันนักลงทุนยังคงสามารถลงทุนในหุ้นสหรัฐฯ หรือหุ้นโลกที่เน้นในสหรัฐฯ รวมถึงหุ้นเทคโนโลยีในสหรัฐฯ ได้ โดยระยะสุดท้ายของวัฏจักร ตลาดยังคงให้ผลตอบแทนสูงโดยเฉลี่ยมากถึง +34% ซึ่งสูงกว่าระยะเติบโต (Growth) ที่ตลาดให้ผลตอบแทน +7% โดยเฉลี่ย (ภาพที่ 3) และเราเชื่อว่าหุ้นกลุ่มเทคโนโลยีในปัจจุบันยังไม่เข้าสู่ภาวะฟองสบู่ เนื่องจากบริษัทในกลุ่ม Magnificent 7 มีระดับของมูลค่าหุ้น (Valuation) ต่ำกว่าหุ้นเทคโนโลยีในช่วงฟองสบู่หุ้นเทคโนโลยีปี 1999 และมีงบการเงินที่แข็งแกร่งกว่า 

โดยเรามีความเห็นเกี่ยวกับภาวะฟองสบู่ที่สอดคล้องกับรายงานของ Goldman Sachs ‘Global Strategy Paper: The Concentration Conundrum; What to do about market dominance’ ที่มีการเผยแพร่เมื่อวันที่ 11 มีนาคม 2024 โดยรายงานดังกล่าวมองว่าหุ้นกลุ่ม Magnificent 7 ที่นำตลาดยังไม่เข้าสู่ภาวะฟองสบู่ เนื่องจากมีระดับของมูลค่าหุ้น (Valuation) ของหุ้นที่มีมูลค่าตลาดใหญ่ที่สุด 7 บริษัทแรก (*24m fwd P/E 25.1 เท่า) ต่ำกว่าในช่วงฟองสบู่หุ้นเทคโนโลยีปี 1999 (*24m fwd P/E 52.0 เท่า) และฟองสบู่ Nifty Fifty ช่วงปี 1973 (*24m fwd P/E 34.3 เท่า) นอกจากนี้ บริษัทในกลุ่ม Magnificent 7 มีงบการเงินที่แข็งแกร่ง และอัตรากำไรสุทธิที่สูงกว่า (ภาพที่ 4) นอกจากนี้ เรามีความเห็นที่สอดคล้องกับรายงานของ Societe Generale ‘US Equity Strategy – Ever stronger US exceptionalism: keep buying S&P 500’ ที่มีการเผยแพร่เมื่อวันที่ 21 มีนาคม 2024 โดยรายงานดังกล่าวมองว่าดัชนี S&P 500 จะเป็นฟองสบู่เมื่อมีการซื้อขายที่ระดับ 6,250 จุด ซึ่งเท่ากับระดับของฟองสบู่หุ้นเทคโนโลยีปี 1999 ซึ่งหุ้นกลุ่มเทคโนโลยีในช่วงเวลาดังกล่าวมีการซื้อขายที่ระดับ 2 เท่าของสัดส่วนกำไรของดัชนี S&P 500 ขณะที่ปัจจุบันหุ้นกลุ่ม Nasdaq 100 ซื้อขายกันที่ระดับ 1.25 เท่าของสัดส่วนกำไรของดัชนี S&P 500 เท่านั้น (ภาพที่ 5)

ปัจจัยที่ขับเคลื่อนตลาดหุ้นสหรัฐฯ (ดัชนี S&P500) ในแต่ละระยะของวัฏจักรตลาดหุ้น ตั้งแต่ปี 1973 โดยระยะสุดท้ายของวัฏจักร ตลาดยังคงให้ผลตอบแทนสูงโดยเฉลี่ยมากถึง +34% ซึ่งสูงกว่าระยะเติบโต (Growth) ที่ตลาดให้ผลตอบแทน +7% โดยเฉลี่ย

บริษัทในกลุ่ม Magnificent 7 มีระดับของมูลค่าหุ้น (Valuation) ต่ำกว่าหุ้นเทคโนโลยีในช่วงฟองสบู่หุ้นเทคโนโลยีปี 1999 และมีงบการเงินที่แข็งแกร่ง

ดัชนี S&P 500 จะเป็นฟองสบู่เมื่อมีการซื้อขายที่ระดับ 6,250 จุด ซึ่งเท่ากับระดับของฟองสบู่หุ้นเทคโนโลยีปี 1999 ซึ่งหุ้นกลุ่มเทคโนโลยีในช่วงเวลาดังกล่าวมีการซื้อขายที่ระดับ 2 เท่าของสัดส่วนกำไรของดัชนี S&P 500 ขณะที่ปัจจุบันหุ้นกลุ่ม Nasdaq 100 ซื้อขายกันที่ระดับ 1.25 เท่าของสัดส่วนกำไรของดัชนี S&P 500 เท่านั้น

แน่นอนว่าในระยะยาวเทคโนโลยี AI ยังคงเป็นเทคโนโลยีเปลี่ยนโลก และอย่างที่เราทราบกันดีว่าการเข้ามาของเทคโนโลยี AI ส่งผลบวกต่อการลงทุนในอุตสาหกรรมเทคโนโลยี ทั้งนี้ บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ยังคงได้ประโยชน์และมีแนวโน้มขยายใหญ่ขึ้นต่อเนื่องในอนาคต เนื่องจากบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่มีการลงทุนในการวิจัยและพัฒนาสูง บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่มีกระแสเงินสดมากเพียงพอในการรักษาระดับการลงทุนในการวิจัยและพัฒนา ซึ่งจะเป็นป้อมปราการทางธุรกิจ (MOAT) และขยายศักยภาพในการเติบโตในอนาคต 

นอกจากบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ยังคงมีแนวโน้มเติบโตต่อ บริษัทในอุตสาหกรรมเก่า (Old Economy) เป็นหนึ่งในผู้ที่ได้รับประโยชน์จากเทคโนโลยี AI เนื่องจากเป็นธุรกิจที่เน้นการใช้แรงงาน และมีต้นทุนคงที่สูง อาจยกระดับศักยภาพในการผลิตและลดต้นทุนด้วยเทคโนโลยีได้ ดังนั้นนอกจากกลุ่มเทคโนโลยีแล้ว ธุรกิจอื่นๆ ที่มีตลาดเป็นของตัวเองและมีการขยายของตลาดต่อเนื่อง เช่น สินค้าฟุ่มเฟือย (Luxury) ยังเป็นอีกทางเลือกหนึ่งในการลงทุน

ในโลกยุคปัจจุบัน เราต้องตระหนักว่าภาวะวัฏจักรอาจไม่ได้เรียงตามลำดับ เช่น จากระยะหนึ่งคือระยะสิ้นหวัง (Despair) และไประยะสอง ระยะคาดหวัง (Hope) และไประยะอื่นๆ ถัดไป เราไม่ได้คิดว่าเฟสหรือระยะต่างๆ อาจเรียงตามนั้น อาจมีการกระโดดข้ามระยะได้ ถ้าปัจจัยภายนอกที่ใหญ่กว่าเรื่องเศรษฐกิจ เช่น ปัจจัยภูมิศาสตร์การเมืองระหว่างประเทศ ปัจจัยภัยธรรมชาติ เช่น โรคระบาดแบบที่เราเผชิญโควิดใน 3-4 ปีที่ผ่านมา เป็นต้น 

เราเสนอว่ากลยุทธ์การลงทุนแบบจัดสรรสินทรัพย์การลงทุนยังคงเหมาะสมอยู่ แม้ว่าในช่วงนี้เราจะเพิ่มน้ำหนักการลงทุนในหุ้นเทคโนโลยีที่แข็งแกร่งและได้รับประโยชน์จาก AI ทั้งต้นน้ำจนถึงปลายน้ำ แต่เรายังเสนอให้ลูกค้าของเราคงการลงทุนในสินทรัพย์ที่มีสหสัมพันธ์ หรือ Correlation ที่ต่ำกับตลาด เช่น การลงทุนในกอง Life Settlement ประมาณ 10-15% ของพอร์ต เพื่อรับมือกับโอกาสของการลงทุนที่ระดับราคาหุ้นใกล้เข้าสู่ภาวะฟองสบู่ และรับมือกับความเสี่ยงของสถานการณ์ที่ไม่คาดฝัน โดยเฉพาะจากความเสี่ยงภูมิศาสตร์การเมือง