SCB CIO มองปัญหาหนี้ LGFV ของจีนเป็นประเด็นต้องจับตา หลังยอดหนี้ยังอยู่สูง และยอดชำระคืนหนี้รวมของพันธบัตรรัฐบาลท้องถิ่น และ LGFV จะค่อนข้างสูงในเดือนสิงหาคม-กันยายนนี้ ประเมินความเสี่ยงการผิดนัดชำระหนี้ของ LGFV จะส่งผลทำให้แรงกระตุ้นทางการคลังผ่านรัฐบาลท้องถิ่นมีแนวโน้มลดลง โดยเฉพาะการใช้จ่ายลงทุนโครงสร้างพื้นฐานต่างๆ อุปทานเครดิตมีโอกาสชะลอลง ส่งผลกดดันความเชื่อมั่นภาคครัวเรือน และภาคธุรกิจ ด้านอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลจีนมีแนวโน้มปรับลดลง จากความกังวลต่อเศรษฐกิจจีนในระยะสั้น ส่วนราคาตราสารหนี้ LGFV มีแนวโน้มลดลง หลังนักลงทุนเน้นลงทุนสินทรัพย์ปลอดภัยมากขึ้น เงินหยวนอาจอ่อนค่าตามกิจกรรมเศรษฐกิจที่ชะลอตัว SCB CIO คาดว่าผลกระทบจะค่อนข้างจำกัด เนื่องจากยังมีการออกมาตรการช่วยเหลือของรัฐบาลกลาง และธนาคารกลางจีน พร้อมปรับลดมุมมองตลาดหุ้นจีน A-Share จาก Positive เป็น Slightly Positive และลดมุมมองตลาดหุ้นจีน H-Share จาก Slightly Positive เป็น Neutral
ดร.กำพล อดิเรกสมบัติ ผู้อำนวยการอาวุโส และหัวหน้าทีม SCB Chief Investment Office (SCB CIO) ธนาคารไทยพาณิชย์ จำกัด (มหาชน) เปิดเผยว่า ภาพรวมหนี้ของ Local Government Financing Vehicle (LGFV) ที่จัดตั้งโดยรัฐบาลท้องถิ่นจีน เพื่อทำการกู้เงินแบงก์ หรือออกหุ้นกู้ โดยนำเงินไปลงทุนโครงสร้างพื้นฐานต่างๆ เช่น สร้างเมือง ถนน ระบบทางด่วน และอสังหาเชิงพาณิชย์ต่างๆ เป็นประเด็นที่ต้องจับตา หลังจากที่ยอดหนี้ LGFV ในปี 2565 สูงถึง 45% ของ GDP และยอดชำระคืนหนี้รวมพันธบัตรรัฐบาลท้องถิ่น และ LGFV จะค่อนข้างสูงในเดือนสิงหาคมและกันยายนปีนี้ ที่ 9.3 แสนล้านหยวน และ 9.2 แสนล้านหยวนตามลำดับ
อีกทั้งความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้เพิ่มขึ้น ประเด็นนี้มีแนวโน้มส่งผลกดดันเศรษฐกิจจีน ผ่านการบริโภคและการลงทุน ส่วนภาคธนาคารที่ต้องมีบทบาทเข้ามาช่วยอาจได้รับผลกระทบด้านรายได้และกำไร ส่งผลกดดันตลาดเงินและตลาดทุนจีน แต่คาดว่าผลกระทบจะค่อนข้างจำกัด เนื่องจากยังมีการออกมาตรการช่วยเหลือของรัฐบาลกลางและธนาคารกลางจีน
ทั้งนี้ ความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ของ LGFV เพิ่มขึ้นเนื่องจาก
- ต้นทุนระดมทุนสูง สวนทางกับผลตอบแทนที่ได้รับจากโครงการลงทุนที่อยู่ในระดับต่ำ
- แหล่งเงินทุนเป็นระยะสั้นถึงกลาง ขณะที่โครงการลงทุนมักให้ผลตอบแทนเป็นระยะกลางถึงยาว
- รายได้ของรัฐบาลท้องถิ่น ซึ่งเป็นผู้ช่วยเหลือ LGFV โดยตรง ยังเผชิญกับแรงกดดันจากตลาดอสังหาจีนที่ยังชะลอตัว
SCB CIO ประเมินว่า รัฐบาลกลาง ธนาคารกลางจีน และภาคธนาคารของจีน จะเป็นผู้มีบทบาทสำคัญในการช่วยแก้ปัญหาหนี้ LGFV ได้ โดยแนวทางการแก้ปัญหาหนี้ LGFV เช่น การทำ Debt Swap Program โดยการแปลงหนี้ LGFV ด้วยการออกพันธบัตรสำหรับการรีไฟแนนซ์ ซึ่งมีธนาคารเป็นผู้ซื้อหลัก แล้วรัฐบาลท้องถิ่นจึงนำเงินที่ระดมทุนได้มาจ่ายคืนหนี้ LGFV และการปรับโครงสร้างหนี้ LGFV โดยสถาบันการเงินจีน รวมทั้งการหาแหล่งรายได้ที่ต่างๆ มาชำระคืนหนี้
นอกจากนี้ เรามองว่าแนวทางแก้ปัญหาที่เป็นไปได้ในอนาคตคือ การที่ธนาคารกลางจีน อาจเพิ่มการจัดสรรเงินกู้ดอกเบี้ยต่ำให้แก่ธนาคารสนองนโยบาย (Policy Banks) เพื่อนำเงินไปซื้อตราสารหนี้ LGFV ในตลาด แล้วมามัดรวมออกเป็นหลักทรัพย์ที่มีสินทรัพย์หนุนหลัง (Asset-Backed Securities: ABS)
ทั้งนี้ จากความเสี่ยง LGFV มีแนวโน้มส่งผลกดดันเศรษฐกิจจีนผ่านการบริโภค และการลงทุน โดยเราประเมินว่าความเสี่ยงการผิดนัดชำระหนี้ของ LGFV จะส่งผลทำให้แรงกระตุ้นทางการคลังผ่านรัฐบาลท้องถิ่นมีแนวโน้มลดลง โดยเฉพาะบนการใช้จ่ายลงทุนโครงสร้างพื้นฐานต่างๆ อุปทานด้านเครดิตมีแนวโน้มชะลอลง และส่งผลกดดันความเชื่อมั่นภาคครัวเรือนและภาคธุรกิจ ขณะที่ภาคธนาคารจีนมีแนวโน้มเข้ามามีบทบาทสำคัญในการช่วยลดความเสี่ยงหนี้ LGFV ไม่ว่าจะเป็นการเข้าซื้อ LGB ที่ออกผ่าน Debt Swap Program และการช่วยปรับโครงสร้างหนี้ LGFV ซึ่งจะส่งผลต่อส่วนต่างรายได้ดอกเบี้ยสุทธิ (NIM) กำไร และอัตราส่วนผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (ROE) ของภาคธนาคารให้ปรับลดลง และอาจกดดันให้ราคาตลาดต่อมูลค่าตามบัญชี (P/BV) ของหุ้นกลุ่มธนาคารมีแนวโน้มทรงตัวถึงปรับลดลงต่อ สำหรับ P/BV Ratio หุ้นกลุ่มธนาคาร ในดัชนี CSI 300 และ HSCEI อยู่ที่ 0.5 เท่า ซึ่งซื้อขายต่ำกว่า -1 S.D. (ค่าส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน) เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปี
นอกจากนี้ ตลาดการเงินจีนมีแนวโน้มได้รับแรงกดดันจากความไม่แน่นอนเรื่องหนี้ LGFV โดยยอดชำระคืนหนี้ของรัฐบาลท้องถิ่นสกุลเงินหยวนในช่วงที่เหลือของปีนี้ ค่อนข้างสูงในเดือนสิงหาคมและกันยายน ซึ่งเรามองว่าหากความเสี่ยงบนประเด็น LGFV เพิ่มสูงขึ้น จะส่งผลทำให้ราคาหุ้นรัฐวิสาหกิจในมณฑลเดียวกับ LGFV ที่เสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ และราคาหุ้นจีนที่เกี่ยวข้องปรับลดลง ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลจีนมีแนวโน้มปรับลดลง (ราคาพันธบัตรรัฐบาลจีนปรับเพิ่มขึ้น) จากความกังวลที่มีต่อเศรษฐกิจจีนในระยะสั้น ส่วนราคาตราสารหนี้ LGFV มีแนวโน้มลดลง หลังนักลงทุนเน้นลงทุนสินทรัพย์ปลอดภัยมากขึ้น ด้านเงินหยวนมีแนวโน้มอ่อนค่าตามกิจกรรมเศรษฐกิจที่ชะลอตัว อย่างไรก็ดี เราคาดว่าผลกระทบจะค่อนข้างจำกัด เนื่องจากยังมีการออกมาตรการช่วยเหลือของรัฐบาลกลางและธนาคารกลางจีน
ทั้งนี้ เราได้ปรับลดมุมมองตลาดหุ้นจีน A-Share ลงจาก Positive เป็น Slightly Positive (ทยอยสะสม) และปรับลดมุมมองตลาดหุ้นจีน H-Share จาก Slightly Positive เป็น Neutral (ถือต่อ) เนื่องจากประเด็นความไม่แน่นอนบน LGFV ทั้งในแง่ความกังวลการขาดสภาพคล่อง และความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ จะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจ ตลาดการเงิน รวมทั้งหุ้นกลุ่มธนาคารของจีน ซึ่งมีสัดส่วน 11% ในดัชนี CSI 300 และ 18% ในดัชนี HSCEI ขณะที่ข้อพิพาททางด้านเทคโนโลยีระหว่างจีนและชาติต่างๆ จะส่งผลกระทบต่อบรรยากาศการลงทุน และหุ้นกลุ่มเทคโนโลยีของจีน ซึ่งมีสัดส่วน 17% ในดัชนี CSI 300 และมีสัดส่วน 37% ในดัชนีหุ้นจีน H-Share
ประกอบกับการฟื้นตัวของเศรษฐกิจจีนที่ล่าช้ากว่าคาด การที่เงินหยวนมีแนวโน้มอ่อนค่าเมื่อเทียบเงินดอลลาร์ สรอ. กดดันความสามารถชำระหนี้สกุลเงินดอลลาร์ สรอ. เพิ่มความเสี่ยงเงินทุนไหลออก และการชะลอซื้อหุ้นจีน รวมทั้งการออกกองทุนหุ้น และกองทุนผสมของจีนที่มีแนวโน้มชะลอลง อย่างไรก็ดี ตลาดหุ้นจีนยังมีแรงหนุนจากผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนจีน ที่มีแนวโน้มขยายตัวดีช่วงที่เหลือของปีนี้ และทางการจีนมีแนวโน้มออกมาตรการกระตุ้นเพิ่มเติมได้ในอนาคต
