ทิศทางนโยบายการเงินไทย หลัง กนง. ปรับทิศ

อาจกล่าวได้ว่าเป็นการประชุมที่ทำให้ตลาดประหลาดใจมากที่สุดก็ว่าได้ สำหรับการประชุมของคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ในวันที่ 8 มิถุนายน ที่แม้ผลการประชุมจะยังคงอัตราดอกเบี้ย แต่ก็ส่งสัญญาณรุนแรงว่าพร้อมจะปรับขึ้นในระยะเวลาต่อไปภายในปีนี้

ภาพนี้เป็นสัญญาณที่แตกต่างจากที่ทาง ธปท. เคยส่งก่อนหน้าว่าเศรษฐกิจไทยแม้จะเริ่มฟื้นตัวขึ้น แต่ก็ยังมีความเปราะบางสูง จึงยังจำเป็นต้องคงดอกเบี้ยต่ำต่อไป ซึ่งสัญญาณดังกล่าวทำให้สำนักวิจัยเอกชนในประเทศส่วนใหญ่จึงยังมองว่าดอกเบี้ยนโยบายจะยังคงต่ำต่อเนื่องที่ 0.5% ตลอดปีนี้ จะมีเพียงสำนักวิจัยต่างประเทศ รวมถึงสำนักวิจัยในประเทศส่วนน้อยที่มองว่าดอกเบี้ยจะปรับขึ้นในปีนี้

ในส่วนของฝ่ายวิจัย หลักทรัพย์ไทยพาณิชย์เอง ได้มีการถกเถียงอย่างกว้างขวางในช่วงที่ผ่านมา ก่อนที่จะเชื่อว่าดอกเบี้ยไทยจะต้องขึ้นในปีนี้ โดยเรามองว่ามี 3 เหตุผล กล่าวคือ

ความเสี่ยงเงินเฟ้อที่มีมากขึ้นและกระจายตัวขึ้น โดยเราจับตาเงินเฟ้อพื้นฐาน และเห็นว่าเร่งตัวขึ้นต่อเนื่อง บ่งชี้ว่าเงินเฟ้อได้กระจายตัวออกจากหมวดอาหารและพลังงานที่ผันผวนสูง และราคาเริ่มเพิ่มเป็นวงกว้างมากขึ้น และหากไม่ขึ้นดอกเบี้ยเพื่อคุมความคาดหวังเงินเฟ้อ ก็อาจทำให้เงินเฟ้อกระจายตัวเป็นวงกว้างมากขึ้น ซึ่งในแถลงการณ์การประชุมของ กนง. ก็เริ่มส่งสัญญาณเช่นเดียวกับเรา

เราเห็นว่าการที่ธนาคารกลางของประเทศเศรษฐกิจสำคัญ รวมถึงเพื่อนบ้าน เช่น สหรัฐฯ อังกฤษ เกาหลีใต้ ออสเตรเลีย มาเลเซีย อินเดีย และนิวซีแลนด์ เริ่มปรับขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่อง ในขณะที่สัญญาณจาก ธปท. ในช่วงก่อนหน้าคือจะคงดอกเบี้ย ซึ่งความแตกต่างระหว่างดอกเบี้ยต่างประเทศกับบ้านเราจะเป็นเหตุให้เงินทุนไหลออกและมีแรงกดดันต่อค่าเงิน ซึ่งจากการติดตามของเราพบว่า แม้ว่าค่าเงินบาทของไทยอ่อนลงไม่มากนัก (ประมาณ 3-4% นับจากต้นปี เทียบกับเงินสำคัญและเพื่อนบ้าน เช่น เยน หยวน ยูโร และเปโซฟิลิปปินส์ ที่อ่อนลงในระดับ 4-15%) แต่ส่วนหนึ่งอาจเป็นเพราะการเข้าแทรกแซงเพื่อดูแลค่าเงินบาทอย่างหนักของ ธปท. เห็นได้จากทุนสำรองเงินตราของ ธปท. ในเดือนฤษภาคมที่ลดลงกว่า 1.3 หมื่นล้านดอลลาร์ และเป็นอัตราที่รุนแรงที่สุดนับจากเก็บสถิติมาในปี 1999 ซึ่งหากยังไม่ส่งสัญญาณว่าจะปรับขึ้นดอกเบี้ย อาจมีเงินทุนไหลออกต่อเนื่องได้

ในแง่ของโมเมนตัมเศรษฐกิจ เราเชื่อว่าจะเริ่มฟื้นตัวขึ้นบ้างตามการเปิดประเทศ แม้จะไม่รุนแรง มีจุดเปราะบางสูง และมีความเสี่ยงเศรษฐกิจโลกเพิ่มขึ้นก็ตาม แต่โมเมนตัมของเศรษฐกิจไทยที่จะเป็นขาขึ้นในปีนี้ ท่ามกลางความเสี่ยงเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้น ทำให้ ธปท. น่าจะเริ่มส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ยบ้าง เพื่อเป็น ‘กระสุน’ (หรือ Policy Space) ให้กับ ธปท. หากเศรษฐกิจโลกเกิดวิกฤต (ซึ่งเรามองว่าจะเกิดในอีก 1-2 ปีข้างหน้า)

ด้วยเหตุผลทั้งสาม เราจึงเชื่อว่า ธปท. ควรขึ้นดอกเบี้ย 1-2 ครั้งในปีนี้ ซึ่งสัญญาณที่ออกมาจากการประชุม กนง. ในวันที่ 8 มิถุนายนก็เป็นเช่นเดียวกัน โดย กนง. ปรับประมาณการเศรษฐกิจไทยในปีนี้ขึ้นเล็กน้อย ไปอยู่ที่ 3.3% (จาก 3.2%) และปีหน้าให้ไว้ที่ 4.2% ลดลงเล็กน้อยจากคาดการณ์เดิมที่ 4.4% ขณะที่ปรับประมาณการเงินเฟ้อขึ้นมาก จาก 4.9% เป็น 6.2% ในปีนี้ และจาก 1.7% เป็น 2.5% ในปีหน้า และเริ่มกังวลในแรงกดดันด้านอุปสงค์ (Demand Pull Inflation) มากขึ้น หลังจากที่ก่อนหน้ากล่าวว่าเงินเฟ้อเป็นผลจากต้นทุนที่เพิ่มขึ้น (Cost Push Inflation) เป็นหลัก

ในประเด็นการกระจายตัวของเงินเฟ้อ กนง. เริ่มส่งสัญญาณว่าเงินเฟ้อมีการกระจายไปสู่หมวดพื้นฐาน (ที่ไม่ใช่พลังงานและอาหารสด) มากขึ้นตามที่เรามอง โดยเห็นว่าสินค้าในหมวดเครื่องประกอบอาหาร เครื่องใช้ไฟฟ้าและเฟอร์นิเจอร์ อุปกรณ์ซักล้าง ของใช้ส่วนตัว หมวดบันเทิง และหมวดเครื่องนุ่งห่ม เริ่มเห็นราคาเร่งตัวขึ้น

นอกจากนั้น กนง. ยังกังวลในประเด็นราคาน้ำมันดิบ โดยปรับประมาณการน้ำมันดิบขึ้นจาก 100 เป็น 105 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ซึ่งหมายความว่าครึ่งหลังของปีราคาน้ำมันดิบต้องเฉลี่ย 110 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลขึ้นไป ซึ่งเรามองว่าปัจจัยราคาน้ำมันดิบที่เพิ่มขึ้นตามความเสี่ยงภูมิรัฐศาสตร์จะเป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่ผลักดันให้เงินเฟ้ออยู่ในระดับสูง

ในส่วนของเรา คำถามสำคัญในระยะต่อไปคือ การเริ่มขึ้นดอกเบี้ยของ ธปท. จะไปสิ้นสุดที่ใด และด้วยอัตราใด ซึ่งก่อนจะได้คำตอบนั้น เราตั้งสมมติฐานภาพเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไว้ 2 ประการ ดังนี้

เงินเฟ้อจะขึ้นไปสู่จุดสูงสุด (Peak) ในไตรมาสที่ 3 ปีนี้ ที่ประมาณ 8% ก่อนปรับลดลงต่อเนื่องจากปัจจัยฐาน โดยไปแตะระดับ 2% ในปลายปี 2023 ซึ่งสมมติฐานนี้บ่งชี้ว่าไม่เกิดสถานการณ์ Wage Price Spiral หรือการปรับขึ้นค่าจ้าง (และวัตถุดิบ) เพื่อรองรับต่อค่าครองชีพที่เพิ่มขึ้นนั้น นำไปสู่การหมุนขึ้นของราคาสินค้าและบริการอีก (ซึ่งเป็นสถานการณ์ที่เคยเกิดขึ้นในปี 2007-2008 ที่ราคาน้ำมันดิบขึ้นไปแตะระดับ 140 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล และทำให้ราคาน้ำมันดีเซลอยู่ที่ 44 บาทต่อลิตร จนทำให้ลูกจ้างออกมาเรียกร้องขอปรับค่าจ้างขึ้นถึง 25% ขณะที่เงินเฟ้อผู้ผลิตเพิ่มขึ้น 21% และทำให้เงินเฟ้อผู้บริโภคแตะระดับ 9.1%)

เศรษฐกิจไทยจะค่อยๆ ชะลอตัวลงหลังจาก Peak ในไตรมาส 4 ปีนี้ ที่ประมาณ 4% ทำให้ GDP ในปี 2022 ขยายตัวประมาณ 3.4% และเริ่มชะลอตัวลงในปี 2023 โดย GDP จะขยายตัวประมาณ 3.0% และ GDP ไตรมาส 4 ปี 2023 ขยายตัวประมาณ 2.5% โดยสมมติฐานนี้คาดการณ์ว่าเศรษฐกิจโลกจะยังไม่เกิดวิกฤตในปี 2023 (แต่จะชะลอลงอย่างมีนัยสำคัญจากการทำนโยบายการเงินตึงตัวของธนาคารกลางทั่วโลก)

ภาพดังกล่าวจะทำให้รูปแบบการขึ้นดอกเบี้ยนโยบายของไทยจะขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยในปีนี้ดอกเบี้ยนโยบายอาจปรับขึ้นได้ 1-2 ครั้ง ไปอยู่ที่ 0.75-1% ในขณะที่ในปี 2023 อาจปรับขึ้นได้ 3-5 ครั้ง ทำให้ดอกเบี้ยไป Peak ที่ 1.5-2% ขึ้นอยู่กับโมเมนตัมของเศรษฐกิจไทย ความเสี่ยงการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลก และแนวโน้มเงินเฟ้อ (ที่จะขึ้นอยู่กับราคาน้ำมันและปัญหาซัพพลายเชนเป็นสำคัญ)

การขึ้นของดอกเบี้ยจาก 0.5% ไปสู่ระดับ 1.5-2.0% นั้นเป็นการขึ้นที่ค่อนข้างน้อยเมื่อเทียบกับวัฏจักรครั้งก่อน เช่น ในปี 2010-2011 ที่มีการขึ้นจาก 1.25% ไปสู่ 3.5% หรือขึ้นถึง 2.25% (Percentage Point) ซึ่งเรามองว่าการขึ้นในระดับ 1-1.5% (Percentage Point) ในวัฏจักรนี้จะยังไม่เป็นตัวฉุดรั้งเศรษฐกิจมากนัก แต่ก็พอที่จะคุมความคาดหวังเงินเฟ้อไม่ให้เกิด Wage Price Spiral ได้

อย่างไรก็ตาม การขึ้นดอกเบี้ยของไทยที่ระดับต่ำกว่าการขึ้นของธนาคารกลางสำคัญ เช่น สหรัฐฯ (Fed) ที่เราคาดว่าจะปรับขึ้นไป Peak ที่ 2.5-3% จากปัจจุบันที่ 0.8% จะยังเป็นแรงผลักดันให้เงินบาทมีทิศทางที่อ่อนค่าอย่างค่อยเป็นค่อยไปต่อไป ซึ่งจะเป็นประโยชน์ต่อภาคการส่งออกและการขยายตัวของเศรษฐกิจ และเป็นการปรับสมดุลด้านอัตราแลกเปลี่ยน ที่ทำให้ค่าเงินบาทเข้าสู่จุดดุลยภาพขึ้น (หากวัดจากดัชนีค่าเงินบาท หรือ Nominal Effective Exchange Rate: NEER) ที่เราแข็งค่าไปถึงกว่า 20% ในช่วงที่ผ่านมา

แม้จะไม่รุนแรงนัก แต่ดอกเบี้ยขาขึ้นกำลังจะเริ่มต้น ภาคธุรกิจและนักลงทุนโปรดบริหารต้นทุนทางการเงินอย่างระมัดระวัง

ช่องทางติดตาม THE STANDARD WEALTH