เจาะลึกปม ‘รัสเซีย-ยูเครน’ ยังต้องกังวลหรือไม่ และจะกระทบสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลกอย่างไร

กำลังเกิดอะไรขึ้นที่ชายแดนรัสเซีย-ยูเครน?

ตั้งแต่ต้นปี 2022 ในช่วงที่ตลาดการเงินโลกกำลังเผชิญกับความไม่แน่นอนและการปรับฐานรุนแรงจากความกังวลด้านการดำเนินนโยบายการเงินที่ตึงตัวเร็วและมากกว่าคาดของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) สถานการณ์ความตึงเครียดระหว่างชาติมหาอำนาจตะวันตกนำโดยสหรัฐฯ อังกฤษ สหภาพยุโรป และรัสเซีย ต่อยูเครน ก็ปะทุขึ้นและยังไม่มีแนวโน้มคลี่คลายในระยะสั้น จากความเห็นที่ไม่ลงรอยกันเรื่องสถานการณ์ชายแดนยูเครน โดยสถานการณ์ ณ วันที่ 1 กุมภาพันธ์ สหรัฐฯ และอังกฤษ กำลังพิจารณาเสนอเพิ่มกำลังทหารในยุโรปตะวันออก และสนับสนุนประเทศสมาชิกองค์การสนธิสัญญาป้องกันแอตแลนติกเหนือ (NATO) ให้ดำเนินมาตรการแข็งกร้าวเพื่อตอบโต้และคว่ำบาตรรัสเซียหากรัสเซียเริ่มบุกยูเครน (ซึ่งยูเครนกำลังขอเข้าร่วมเป็นสมาชิก NATO ในขณะที่ก่อนหน้านี้รัสเซียได้เรียกร้อง NATO เพื่อยับยั้งไม่ให้ NATO รับยูเครนเข้าเป็นสมาชิก แต่ได้รับการปฏิเสธ) สำหรับรัสเซียนั้นได้ตรึงกำลังทหาร ตลอดจนรถถัง ปืนใหญ่ และขีปนาวุธ เอาไว้ใกล้แนวชายแดนของยูเครน ซึ่งสร้างความหวาดหวั่นให้กับสหรัฐฯ และบรรดาชาติพันธมิตร แต่รัสเซียยืนกรานปฏิเสธเกี่ยวกับแผนการยกพลบุกยูเครน ซึ่งมีพรมแดนติดกับทั้งรัสเซียและสหภาพยุโรป

ประเมินผลกระทบต่อสินทรัพย์เสี่ยง โดยเฉพาะต่อตลาดรัสเซีย ตลาดยุโรป และราคาสินค้าโภคภัณฑ์ จากความตึงเครียดระหว่างรัสเซีย-ยูเครน และชาติตะวันตก เป็นอย่างไร?

ผลกระทบต่อตลาดรัสเซีย: ความตึงเครียดส่งผลกระทบโดยตรงต่อราคาสินทรัพย์เสี่ยงของรัสเซีย โดยเฉพาะตลาดหุ้นรัสเซียที่ปรับลงและค่าเงินรัสเซียที่อ่อนค่าเมื่อเทียบดอลลาร์สหรัฐ โดย MOEX Index ปรับลดลงราว 7%YTD และเคยปรับลงมากสุดถึง 15% จากต้นปีช่วงวันที่ 18 มกราคม โดย Valuation ของ MOEX Index ปรับลดลงเฉลี่ยอยู่ที่ระดับ 4.7 เท่า บน 12-Month Forward P/E (ระดับต่ำสุดในรอบ 10 ปี อยู่ที่ 4.6 เท่า ในเดือนมีนาคม 2014 ช่วงเกิดความตึงเครียดในคาบสมุทรไครเมีย) และ 5-Year CDS Spread ของรัสเซีย ได้เพิ่มขึ้นกว่า 200 bps (สะท้อน Sovereign Risk ที่เพิ่มขึ้น) แต่ยังเพิ่มขึ้นน้อยกว่าระดับราว 600 bps ในเดือนมกราคม 2015 ซึ่งแสดงให้เห็นว่า ความตึงเครียดรอบนี้ดูจะส่งผลต่อตลาดรัสเซียเองไม่ได้รุนแรงนักเมื่อเทียบกับอดีต รวมถึงราคาสินค้าโภคภัณฑ์หลักของรัสเซีย เช่น ราคาแพลเลเดียม ไม่เกิดการเปลี่ยนแปลงด้านราคารุนแรง และเพิ่งเริ่มฟื้นตัวจากระดับต่ำสุดในรอบเกือบ 2 ปี

ผลกระทบต่อตลาดยุโรป: ในภาพรวม SCB CIO มองว่า ผลกระทบโดยตรงยังมีแนวโน้มจำกัดจากการที่

ราคาก๊าซธรรมชาติในยุโรป (EU Natural Gas Price) ไม่ได้เพิ่มขึ้นมากนักตั้งแต่ต้นปี
ราคาหุ้นสินค้าอุปโภคคงทน (Consumer Durables) และหุ้นสถาบันการเงินของยุโรปส่วนใหญ่ไม่ได้ปรับลงมากจากเหตุการณ์
คาดการณ์การเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางยุโรป (ECB) ในช่วง 1 ปีข้างหน้า ไม่ได้มีการเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ (เพิ่มขึ้นเพียง 10 bps) สะท้อนว่าตลาดไม่ได้กังวลมากนักถึงสถานการณ์เงินเฟ้อจากความขัดแย้งปัจจุบัน
Credit Spread ของ EU HY กลับแคบลงเมื่อเทียบกับ US HY สะท้อนว่าความเสี่ยงต่อตลาดหุ้นกู้ยุโรปโดยรวมไม่ได้เพิ่มขึ้นอย่างมีนัย ดังนั้นจึงพอสรุปได้เบื้องต้นว่า ความผันผวนด้านราคาของสินทรัพย์เสี่ยงในตลาดยุโรปส่วนใหญ่น่าจะมาจากความกังวลด้านการถอนสภาพคล่องของ Fed มากกว่าประเด็นรัสเซีย-ยูเครนโดยตรง

ผลกระทบต่อราคาสินค้าโภคภัณฑ์: ราคาทองคำปรับขึ้นได้ในช่วงสั้น ก่อนจะปรับลดลงในช่วงปลายเดือนมกราคม ในขณะที่ราคาน้ำมันเพิ่มขึ้นต่อเนื่องราว 15%YTD แต่ก็มาจากหลายปัจจัย เช่น อุปสงค์การใช้น้ำมันช่วงฤดูหนาวที่เร่งตัว ในขณะที่อุปทานน้ำมันยังตึงตัว และจากเหตุการณ์กลุ่มกบฏฮูตีในเยเมนที่ยิงขีปนาวุธโจมตีสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ ซึ่งก็ไม่ได้มาจากเรื่องความขัดแย้งรัสเซีย-ยูเครน แต่เพียงอย่างเดียว อย่างไรก็ดี SCB CIO มองว่า ประเด็นรัสเซีย-ยูเครน มีส่วนสร้าง Sentiment เชิงบวกต่อราคาสินค้าโภคภัณฑ์ได้จากการที่รัสเซียเป็นซัพพลายเออร์รายใหญ่ของโลกในส่วนของน้ำมันและก๊าซธรรมชาติ, แพลเลเดียม และนิกเกิล ในขณะที่ยูเครนเป็นซัพพลายเออร์รายสำคัญในส่วนของข้าวโพดและข้าวสาลี

Russia and Ukraine’s Share of Global Commodity Supply

ภาพ: IMF WEO, IEA และ Bloomberg

ถอดบทเรียนจากอดีต ตลาดมีปฏิกิริยาอย่างไรจากความตึงเครียดในไครเมียและการคว่ำบาตรรัสเซียในปี 2014

กล่าวโดยสรุป ผลกระทบหลักจากเหตุการณ์ในปี 2014 ส่งผลเพียงเล็กน้อยต่อราคาสินทรัพย์เสี่ยงโลก โดยสินทรัพย์เสี่ยงที่ไม่ใช่สินทรัพย์รัสเซียที่ได้รับผลกระทบมากมีเฉพาะราคาสินทรัพย์ในภาคยุโรปตะวันออก เช่น ดัชนี MSCI CEE ที่ปรับลดลงมาก ในขณะที่ราคาแพลเลเดียม ก๊าซธรรมชาติ และราคาน้ำมัน ผันผวนอยู่ในกรอบช่วงความตึงเครียดในไครเมีย อย่างไรก็ดี หากมองไปข้างหน้าความตึงเครียดล่าสุดระหว่างรัสเซีย-ยูเครน รวมถึงความเสี่ยงการคว่ำบาตรรัสเซียอาจเกิดขึ้นได้

SCB CIO จึงพิจารณาความเคลื่อนไหวของตลาด 2 ระยะในช่วงปี 2014 ที่เกิดวิกฤตในคาบสมุทรไครเมีย ได้แก่

ระยะที่ 1: ความตึงเครียดทางทหารในคาบสมุทรไครเมีย (วันที่ 21 กุมภาพันธ์ – 14 มีนาคม 2014)

ระยะที่ 2: การคว่ำบาตรเศรษฐกิจรัสเซีย (วันที่ 16 กรกฎาคม – 12 กันยายน 2014) จากการแยกช่วงดูผลกระทบต่อสินทรัพย์หลัก บทเรียนจากช่วงเหตุการณ์ดังกล่าวสะท้อนผลกระทบต่อสินทรัพย์โลกไม่มาก และส่งผลลบรุนแรงเพียงช่วงสั้น ได้แก่

ตลาดหุ้นโลก สะท้อนจากดัชนี MSCI ACWI ไม่ได้รับผลกระทบมาก แต่ดัชนีของตลาดรัสเซียในระยะที่ 1 ลดลงมาก แต่ก็ไม่ตอบสนองเชิงลบมากแล้วในระยะที่ 2 และความผันผวนของตลาดหุ้นในภาพรวมเพิ่มขึ้นในระยะที่ 1 แต่ก็ผันผวนน้อยลงในระยะต่อมา
ค่าเงินรูเบิลรัสเซีย (USDRUB) ได้รับผลกระทบมากในทั้งสองระยะ แต่ในช่วงระยะที่ 2 เป็นช่วงที่ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้นด้วย
ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ ราคาน้ำมันทรงตัวตลอดระยะที่ 1 และลดลงอย่างหนักในระยะที่ 2 (เป็นช่วงที่กระแส US Shale Oil เริ่มมา) และราคาก๊าซธรรมชาติกลับลดลงเช่นกัน ในขณะที่ราคาแพลเลเดียมกลับปรับตัวขึ้นในระยะที่ 1 แต่ก็พลิกกลับมาปรับลดลงในระยะที่ 2

โดยสรุป ผลต่อราคาสินทรัพย์เสี่ยงโลกผสมผสานทั้งบวกและลบ แต่ดูเหมือนว่าผลกระทบโดยตรงไม่ได้รุนแรงมากและเกิดขึ้นเพียงช่วงสั้น และผลเสียส่วนใหญ่จะเกิดขึ้นกับเศรษฐกิจและตลาดการเงินรัสเซียในภาพรวมมากกว่า ดังนั้นถ้าเราคาดการณ์ว่าตลาดจะถอดรหัสและใช้ Playbook และบทเรียนจากปี 2014 จะทำให้พออนุมานได้ว่า ความขัดแย้งรัสเซีย-ยูเครนในครั้งนี้ แม้จะสร้างความกังวลต่อตลาดโลกอยู่บ้าง แต่ไม่น่าจะส่งผลกระทบรุนแรงต่อตลาดการเงินโลก ถ้าสถานการณ์ไม่บานปลาย

สรุปคำแนะนำและกลยุทธ์การลงทุน

SCB CIO มองปัญหาความขัดแย้งที่อาจก่อให้เกิดสงครามของรัสเซีย-ยูเครน และชาติมหาอำนาจ ยังคงสร้างความผันผวนได้สูงต่อตลาดหุ้นและราคาสินทรัพย์เสี่ยงโลก อย่างไรก็ดี เราประเมินโอกาสการเกิดสงครามเต็มรูปแบบค่อนข้างตํ่า เนื่องจากหลายประเทศสมาชิกในชาติตะวันตก เช่น เยอรมนี และฝรั่งเศส เกรงจะเกิดผลกระทบต่อเศรษฐกิจและไม่แสดงท่าทีอยากเข้าร่วมสงคราม ทั้งเศรษฐกิจของรัสเซียและยุโรปเองจะได้รับผลกระทบเชิงลบอย่างมาก โดยเฉพาะเงินเฟ้อที่อาจเร่งตัวได้ต่อเนื่องจากวิกฤตพลังงาน เรายังคงแนะนำทยอยลงทุนในตลาดหุ้นยุโรปได้ต่อ เนื่องจากมองดัชนี STOXX 600 ยังมี EPS Growth ในระดับที่สูง และ ECB ยังคงมีแนวโน้ม Dovish เมื่อเทียบกับ Fed และคาดว่าความผันผวนจะสูงเพียงระยะสั้น

อย่างไรก็ดี หากนักลงทุนยังกังวลเกี่ยวกับสถานการณ์ก็สามารถรอดูผลการหารืออีกสักพักจนกว่าจะได้ข้อสรุปที่ชัดเจนจากการเจรจาระหว่าง 3 ฝ่าย ทั้งรัสเซีย ยูเครน และชาติพันธมิตร NATO นำโดยสหรัฐฯ และอังกฤษ โดยประเด็นที่ต้องติดตามใกล้ชิดคือ นักลงทุนที่มีการถือครองตราสารหนี้และหุ้นธนาคารในยุโรป เช่น Raiffeisen, OTP Bank, UniCredit, Société Générale และ ING ควรต้องจับตาดูสถานการณ์อย่างใกล้ชิด เนื่องจากธนาคารเหล่านี้มี Exposure และมีรายได้บางส่วนจากรัสเซีย

SCB CIO มองความขัดแย้งรัสเซีย-ยูเครน เป็นปัจจัยเฝ้าระวัง เป็นลักษณะความขัดแย้งที่ยืดเยื้อ แต่ยังไม่ใช่สงครามใหญ่ รูปแบบอาจเป็นในลักษณะสงครามกองโจรและการลาดตระเวนตามแนวชายแดน ทำให้มองผลกระทบช่วงสั้นต่อตลาดหุ้นโลกยังคงจำกัดถ้าไม่เกิดการปะทะ เนื่องจากการเปิดสงครามอย่างเต็มรูปแบบจะเกิดผลเสียอย่างมหาศาลต่อทั้งฝั่งรัสเซีย (การโดนควํ่าบาตรทางเศรษฐกิจจากกลุ่มประเทศสมาชิก NATO), ฝั่งสหภาพยุโรป (ความมั่นคงด้านพลังงาน เนื่องจาก EU พึ่งพาก๊าซธรรมชาติจากรัสเซียในสัดส่วนสูง โดยการส่งออกก๊าซธรรมชาติ (LNG) ของรัสเซีย คิดเป็นสัดส่วนประมาณ 35% ของปริมาณการใช้ก๊าซของยุโรปในปี 2022) และฝั่งสหรัฐฯ (เงินเฟ้อที่เร่งตัวต่อเนื่องจะยิ่งทำให้ Fed ต้องเร่งขึ้นดอกเบี้ยมากกว่าเดิม ซึ่งจะกระทบต่อการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ)

ในระยะสั้น ประเด็นที่ต้องติดตามใกล้ชิดคือ การคว่ำบาตรทางเศรษฐกิจ (Economic Sanction) ที่อาจนำมาใช้ต่อรัสเซีย ซึ่งจะส่งผลลบต่อเศรษฐกิจและตลาดเงินของรัสเซีย และส่งผลกระทบต่อความมั่นคงด้านพลังงานของยุโรป รวมถึงสถาบันการเงินและภาคธุรกิจของยุโรปที่มี Exposure กับภาคธุรกิจในรัสเซียด้วย