ในที่สุดธนาคารกลางสหรัฐหรือ Fed ก็ลดดอกเบี้ยนโยบายครั้งแรกของปีนี้ไปเป็นที่เรียบร้อย เรียกได้ว่าตลาดการเงินเข้าสู่ยุคนโยบายการเงินผ่อนคลายอย่างเป็นทางการแล้ว
คำถามที่นักลงทุน และผู้กำหนดนโยบายต้องคิดต่อจากนี้คือ Fed มีโอกาสลดดอกเบี้ยได้มากแค่ไหน
แต่ล่าสุดคณะกรรมการ Fed ผู้ที่ได้รับการเสนอชื่อจาก Donald Trump อย่าง Stephen Miran นำเสนอแนวคิดว่า Fed ควรดำเนินนโยบายการเงินตามพันธกิจที่สามตามกฎหมายปี 1977 หรือ Moderate Long-term Interest Rates (การตั้งเป้าหมายดอกเบี้ยระยะยาวที่พอเหมาะ) มาใช้ประยุกต์ใช้ไปพร้อมกับ dual mandates ปัจจุบัน ได้แก่การจ้างงานสูงสุด (Maximum Employment) และเสถียรภาพราคา (Stable Prices) ทำให้แนวโน้มดอกเบี้ยขาลงครั้งนี้อาจแตกต่างจากในอดีต
เพราะการปรับเชิงโครงสร้างไม่ใช่เรื่องปกติของนโยบายการเงิน ผมจึงนำพันธกิจที่สามของ Fed มาวิเคราะห์ต่อว่า โอกาสเกิดขึ้นมีแค่ไหนและ อะไรคือผลที่จะตามมาในตลาดเงิน ตลาดทุน ถ้า Fed ต้องปรับนโยบายการเงินครั้งใหม่
ประเด็นแรกที่ต้องเข้าใจก่อน คือ Third Mandate มีอยู่ แต่ไม่ถูกใช้จริงในอดีตเนื่องจากขอบเขตของเครื่องมือมีจำกัด
ในมุมมองของ Fed ดอกเบี้ยระยะยาวถูกกำหนดโดยหลายปัจจัย ไม่สามารถควบคุมได้เป็นส่วนใหญ่ เช่นคาดการณ์เศรษฐกิจ เงินเฟ้อคาดหวัง ระดับความเสี่ยง และที่สำคัญคือนโยบายการคลังไปจนถึงสภาวะตลาดในและนอกสหรัฐ ขณะที่เครื่องมือหลักของ Fed คือ Fed Fund Rate เป็นดอกเบี้ยระยะสั้น
ในอดีต Fed จึงเลือกเน้นบริหารเพียง Dual Mandate โดยไม่กล่าวถึงเป้าหมาย Third Mandate เพราะมองว่าตลาดแรงงานที่แข็งแกร่ง และเงินเฟ้อมีเสถียรภาพ ย่อมนำไปสู่ดอกเบี้ยระยะยาวที่เหมาะสมเอง
อีกเหตุผลคือ ขัดแย้งระหว่างสามพันธกิจ และความคลุมเครือของดอกเบี้ยระยะยาวที่พอเหมาะ
เพราะไม่ใช่ทุกครั้งที่ตลาดแรงงาน เงินเฟ้อ และดอกเบี้ย จะส่งสัญญาณทิศทางนโยบายการเงินไปในทิศเดียวกัน
เช่นในปัจจุบันที่ Fed กำลังเผชิญกับภาวะที่เงินเฟ้อสูงเกินเป้าหมายระยะสั้น สินทรัพย์เสี่ยงต่างทยอยทำจุดสูงสุดใหม่ การตั้งดอกเบี้ยนโยบายที่สูงกว่าระดับพอเหมาะจึงเป็นแนวคิดที่ไม่ผิด
แต่ในขณะเดียวกัน ตลาดแรงงานกลับส่งสัญญาณอ่อนตัว ค่าใช้จ่ายภาครัฐจากดอกเบี้ยสูง การปรับดอกเบี้ยนโยบายลงจึงอาจเป็นทางออกที่เหมาะสมเช่นกัน
ซึ่งกฎหมายไม่ได้กำหนดลำดับชั้นของเป้าหมายเมื่อเกิดความขัดแย้งลักษณะนี้
ขณะเดียวกัน ตลอดหลายทศวรรษที่ผ่านมา ดอกเบี้ยระยะยาวก็ปรับตัวลงมาโดยตลอด ไม่เคยเป็นปัญหาต่อเศรษฐกิจ หรือต่อให้สูงหรือต่ำเกินไป ก็มักคลุมเครือว่าเกิดจากจุดพอเหมาะที่เปลี่ยนแปลง หรือเกิดจากสอง mandate ข้างต้นที่ยังไม่สำเร็จ ด้วยเหตุนี้ Third mandate จึงไม่เคยเป็นเป้าหมายในเชิงปฏิบัติ
คำถามถัดมาคือถ้าพันธกิจที่สามกลายเป็นประเด็นที่ต้องถูกปรับใช้จริง ดอกเบี้ยของสหรัฐควรอยู่ที่จุดไหน
ในมุมมองของผม การปรับใช้ Third mandate จะมีความหมายก็ต่อเมื่อ ผู้กำหนดนโยบายอยากให้ดอกเบี้ยหรือยีลด์ระยะยาวปรับตัวขึ้นหรือลงอย่างมีนัยจากระดับปัจจุบัน ผมจึงวิเคราะห์เหตุที่จะทำให้เกิดดอกเบี้ยเหมาะสมระดับต่างๆ หาความน่าจะเป็น และผลลัพธ์ในตลาดการเงินแต่ละกรณี
เป้าต่ำ The Dovish 2-3% เป็นระดับเป้าหมายเพื่อเกื้อหนุนการจ้างงานสูงสุดเป็นหลัก สินทรัพย์เสี่ยงมีโอกาสเข้าสู่ภาวะฟองสบู่ พร้อมกับดอลลาร์อ่อน
ผมมองว่า The Dovish 2-3% เป็นสิ่งที่รัฐบาลสหรัฐอยากได้มากที่สุด จะเกิดขึ้นเมื่อตลาดแรงงานชะลอตัวต่อเนื่อง กดดันกำลังซื้อ ทำให้เงินเฟ้อลดลง เป้าหมายดอกเบี้ยระยะยาวจึงต้องต่ำเพื่อตอบโจทย์ตลาดแรงงานที่ปัจจุบันให้ทรงตัวที่ระดับ Maximum Employment
ในกรณีนี้ ผู้กู้ รัฐบาล และนักลงทุนจะได้ประโยชน์มากที่สุด เนื่องจากสามารถลงทุนได้ด้วยต้นทุนที่ถูกลง รัฐสามารถเลือกออกพันธบัตรระยะยาว ลดความเสี่ยงด้านสภาพคล่องระยะสั้นได้ ขณะที่สินทรัพย์เสี่ยง และทองคำมีโอกาสปรับตัวขึ้นจากสภาพคล่องส่วนเพิ่ม
แต่ความเสี่ยงสำคัญในกรณีนี้ คือโอกาสเกิด Asset Price Bubble และ Over Investment จะสูงขึ้นมาก เพราะระดับราคาเริ่มต้นของทุกสินทรัพย์แพงเมื่อเทียบกับอดีต ยิ่งเมื่อเกิดขึ้นพร้อมกับการอ่อนค่าของดอลลาร์จากดอกเบี้ยที่ลดลง และหนี้ภาครัฐที่สูง ถ้าเศรษฐกิจมีปัญหา อาจเกิดการเคลื่อนย้ายของเงินทุนออกนอกสหรัฐครั้งใหญ่ตาม
เป้าหมายพอเหมาะ หรือ The Moderate 3-4% เป็นเหตุการณ์ที่มีโอกาสเกิดขึ้นมากที่สุด ในกรณีที่ Fed เลือกตั้งเป้าหมาย Long-term Interest Rates เป็นอย่างแรก
ระดับ 3-4% ถือเป็นอัตราดอกเบี้ยระยะยาวธรรมชาติในยุคปัจจุบันด้วยหลายเหตุผลว่าเป็นระดับที่ใกล้เคียงกับยีลด์เฉลี่ย 20 ปีล่าสุด หรือเป็นระดับที่มี Real Yield เป็นบวกเล็กน้อยเมื่อเทียบกับเป้าหมายการเติบโตของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อระยะยาวที่ 1.5% และ 2.0% ตามลำดับ
กรณีนี้สำหรับรัฐบาลสหรัฐอาจไม่ต่างกับปกติมาก แต่สำหรับ Fed อาจได้ความน่าเชื่อถือเชิงนโยบายเพิ่มขึ้น เพราะจะส่งสัญญาณได้อย่างชัดเจนว่าจะทยอยลดดอกเบี้ยระยะสั้นลงไป จนกว่าดอกเบี้ยและยีลด์ระยะยาวจะปรับตัวลงไปถึงเป้าหมาย ในภาพรวมคาดว่าจะเป็นบวกกับเศรษฐกิจ สินทรัพย์เสี่ยง และทองคำ
อย่างไรก็ดี ด้วยเป้าหมายที่ไม่ได้ต่างจากระดับดอกเบี้ยปัจจุบันมาก ผลกระทบต่อตลาดโดยรวมจึงอาจมีเพียงเล็กน้อย
แต่ต้องแลกด้วยความเสี่ยงสำคัญ คือ Policy Space ที่จะถูกใช้ไปในจังหวะที่เศรษฐกิจไม่ได้มีปัญหา เพิ่มโอกาสที่ Fed อาจต้องใช้นโยบายการเงินแบบไม่ปกติ เช่น Quantitative Easing หรือ Yield Curve Control ในอนาคต
เป้าสูง The Hawkish 4-5% มีโอกาสเกิดขึ้นถ้า Fed เลือกจัดการเงินเฟ้อ ผลจะกดดันให้สินทรัพย์การเงินทั่วโลกปรับฐาน สวนทางกับดอลลาร์ที่แข็งค่า
กรณีสุดท้ายเป็นเหตุการณ์ที่รัฐบาลอาจไม่ชอบ ความน่าจะเป็นต่ำ แต่ Fed มีโอกาสเลือกทำมากที่สุด
เพราะความไม่แน่นอนมีอยู่หลายเรื่อง เช่นตลาดแรงงานที่ชะลอตัว อาจเกิดจากปัญหาเชิงโครงสร้างประชากร และนโยบายต่างประเทศก่อนหน้าที่ที่ทำให้การจ้างงานสูงผิดปกติ ในทางกลับกัน เงินเฟ้อที่สูงอยู่แล้ว กำลังมีโอกาสปรับตัวสูงขึ้นไปอีก ทั้งจากมาตรการภาษี นโยบายการคลังที่ผ่อนคลายเกินไป ส่งผลให้ระดับราคาสูง และเศรษฐกิจที่ร้อนแรงเกินไป จึงควรตรึงอัตราดอกเบี้ยทั้งในระยะสั้น และยาวไว้ในระดับสูง
ความเสี่ยงสำคัญในกรณีนี้ คือบอนด์ยีลด์มีแนวโน้มปรับตัวสูงขึ้น สภาพคล่องลดลง กดดันให้ Asset Price Bubble ที่สั่งสมมานานให้ลดขนาดลง หรือแตกอย่างรวดเร็ว ทองคำ หุ้นโลก และคริปโท มีโอกาสปรับตัวลงทั้งหมด แต่ดอลลาร์จะแข็งค่า และได้สถานะสินทรัพย์ปลอดภัยหลักของโลกกลับคืนมาทันที
โดยสรุป Third Mandate เป็นแนวคิดน่าสนใจ ถ้าใช้ได้จริงอาจเป็นการเสริมความสามารถในการดูแล Dual Mandate ปัจจุบันได้ แต่ขณะเดียวกันความ “พอเหมาะ” อาจมีหลายมุมมอง และผลกระทบของการตั้งเป้าอย่างไม่เอนเอียง และอาจไม่สมเหตุผลในทุกสถานการณ์
สำหรับนักลงทุนไทย ผมเชื่อว่าการพูดถึงพันธกิจที่สามของ Fed เป็นอีกหนึ่งเสียงสะท้อนว่าสหรัฐกำลังเข้าสู่ช่วงเปลี่ยนแปลงในแทบทุกมิติ การเรียนรู้ และการวางกลยุทธ์รับมือให้รอบด้าน เป็นทางรอดเดียวในยุคสมัยนี้ครับ
ภาพ: Douglas Rissing/Getty Images
