อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (Bond Yield) ไทยอายุ 10 ปีล่าสุด เคลื่อนไหวอยู่ที่ 1.54% หรือลดลงราว 108 Basis Points จากช่วงเวลาเดียวกันของปีก่อนหน้า (YoY) และลดลงราว 72 Basis Points นับจากต้นปี (YTD) นับเป็นระดับต่ำที่สุดในรอบเกือบ 4 ปี โดยครั้งล่าสุดที่บอนด์ยีลด์ไทย 10 ปี อยู่ที่ระดับเท่าปัจจุบันคือเมื่อ 20 สิงหาคม 2021

ขณะที่ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (Bond Yield) ไทยอายุ 2 ปีล่าสุด ก็เคลื่อนไหวอยู่ที่ 1.36% นับว่าลดลงราว 97 Basis Points YoY และลดลงราว 65 Basis Points YTD แตะระดับต่ำที่สุดในรอบกว่า 3 ปี โดยครั้งล่าสุดที่บอนด์ยีลด์ไทย 2  ปี อยู่ที่ระดับเท่าปัจจุบันคือเมื่อ 27 เมษายน 2022 

ภาวะดังกล่าวทำให้ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระหว่าง 2 ปีและ 10 ปี (2-10 Spread) แคบลงเหลือเพียง 18 Basis Points เท่านั้น ซึ่งถือว่าค่อนข้างแคบ แต่ไม่แคบที่สุด เนื่องจากเมื่อวันที่ 28 สิงหาคมปี 2019 ซึ่ง 2-10 Spread เคยแคบเหลือเพียง 7 Basis Points เท่านั้น

สถานการณ์นี้จึงทำให้ภาคเอกชนอย่าง ที่ประชุมคณะกรรมการร่วมภาคเอกชน 3 สถาบัน ซึ่งประกอบด้วย สมาคมธนาคารไทย, สภาอุตสาหกรรมแห่งประเทศไทย และสภาหอการค้าแห่งประเทศไทย (กกร.) เริ่มห่วงว่า “ทิศทางดอกเบี้ยอาจอยู่ในภาวะ Inverted Yield Curve” ในแถลงการณ์ ประจำเดือนกรกฎาคม 2568

ภาวะ Inverted Yield Curve เกิดขึ้นได้อย่างไร

ทั้งนี้ ภาวะ Inverted Yield Curve หรือสภาวะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลในช่วงสั้นสูงกว่าช่วงอายุยาว ซึ่งมักถูกใช้เป็นสัญญาณเตือนเศรษฐกิจถดถอย (Recession Indicator) อยู่บ่อยครั้ง

โดยปกติ บอนด์ยีลด์ระยะยาวย่อม ‘สูงกว่า’ บอนด์ยีลด์ระยะสั้น เพื่อชดเชยความเสี่ยงจากการลงทุนในระยะเวลาที่ยาวกว่า และสะท้อนถึงเงินเฟ้อในอนาคต

อย่างไรก็ตาม หากนักลงทุนมีมุมมองที่เป็นลบต่อภาวะเศรษฐกิจ เช่น คาดว่าจะเกิดภาวะเศรษฐกิจตกต่ำ นักลงทุนจำนวนมากก็จะหันไปซื้อบอนด์ระยะยาวเพื่อล็อกผลตอบแทนจากการลงทุนเอาไว้ ทำให้บอนด์ยีลด์ระยะยาวปรับตัวลดลง ส่วนบอนด์ยีลด์ระยะสั้นปรับตัวสูงขึ้นเนื่องจากความต้องการ (Demand) ของบอนด์ระยะสั้นน้อยลงและนักลงทุนบางส่วนอาจขายบอนด์ระยะสั้นเพราะกังวลกับภาวะเศรษฐกิจอันใกล้และหันไปถือบอนด์ระยะยาวแทน

จนกระทั่งเมื่อถึงจุดที่บอนด์ยีลด์ระยะสั้นสูงกว่าระยะยาวจนมีค่า ‘ติดลบ’ เมื่อนั้นก็จะเกิดภาวะที่เรียกว่า “Inverted Yield Curve”

มีความเป็นไปได้แค่ไหน? ที่ตลาดบอนด์ไทยจะเกิดภาวะ Inverted Yield Curve

อริยา ติรณะประกิจ รองกรรมการผู้จัดการ สมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย (ThaiBMA) มองว่า โอกาสที่บอนด์ยีลด์ 2 ปีและ 10 ปีของไทยจะเกิดภาวะ Inverted Yield Curve ‘ไม่น่าใช่เร็วๆ นี้’ และยังไม่น่าถึงจุดที่เราต้องกังวล (Concern)

พร้อมระบุว่า ภาวะ Inverted Yield Curve บางครั้งก็จะสะท้อนสภาพคล่องในตลาด ตัวอย่างเช่น หุ้นกู้ระยะสั้นที่อาจเผชิญภาวะสภาพคล่องหายไปอย่างรวดเร็ว อย่างไรก็ตาม อริยามองว่า ตลาดบอนด์ไทยยังห่างไกลจากจุดนั้น เนื่องจากสภาพคล่องในตลาดบอนด์ไทยยังเยอะอยู่

ทำไมบอนด์ยีลด์ไทยจึงลดลง แตะระดับต่ำสุดในรอบเกือบ 4 ปี

อริยา กล่าวว่า ตอนนี้แนวโน้มของบอนด์ยีลด์ทั้ง 2 ปีและ 10 ปี เป็นขาลง ซึ่งสอดคล้องกับตัวเลขทางเศรษฐกิจอย่าง ‘อัตราเงินเฟ้อ’ ไทยซึ่งติดลบ 3 เดือนติดต่อกันแล้ว ขณะที่ แนวโน้มการเติบโตของ GDP ก็มีคาดการณ์ว่า จะขยายตัวน้อยกว่าที่คาดไว้ และอาจต้องมีการปรับลดลงอีก (Revise Down)

ส่วนในฝั่งแรงซื้อจากนักลงทุนต่างชาติ อริยากล่าวว่า ก็เห็นเข้ามาอยู่บ้างในช่วงต้นเดือนกรกฎาคมนี้ แต่ก็ไม่ถือว่าเยอะมาก เมื่อเทียบกับช่วงเดือนเมษายนที่มีการประกาศมาตรการภาษีของสหรัฐฯ ที่เห็นแรงซื้อบอนด์ไทยชัดเจนกว่า

“ปกติแล้ว บอนด์ยีลด์มักสะท้อนคาดการณ์เงินเฟ้อ และการเติบโตทางเศรษฐกิจ อย่างที่เห็นในสหรัฐฯ ตอนนี้ว่า บอนด์ยีลด์ไม่ลง เนื่องจากตลาดคาดว่า เงินเฟ้อสหรัฐฯ จะไม่ลง จากมาตรการต่างๆ ของสหรัฐฯ ที่ออกมา สวนทางกับไทย” อริยากล่าว

ขณะที่สงวน จุงสกุล ผู้อำนวยการฝ่ายอาวุโส สายงานธุรกิจตลาดเงินตลาดทุน ธนาคารกรุงไทย กล่าวว่า สาเหตุบอนด์ยีลด์ไทยลดลงในช่วงที่ผ่านมาเป็นผลมาจากตลาดมองว่า ทิศทางอัตราดอกเบี้ยอยู่ในขาลง นอกจากนี้ ตลาดบอนด์ไทยยังมีความเสถียรสูง โดยมีกำลังซื้อในประเทศอย่างต่อเนื่อง

“ความชันของ Curve ขึ้นอยู่กับทิศทางอัตราดอกเบี้ยในอนาคตเป็นหลัก สะท้อนว่า ตลาดเชื่อว่า อัตราดอกเบี้ยในอนาคตจะลง โดยตลาดคาดว่า อัตราดอกเบี้ยปลายทางรอบนี้ (Terminal Rate) น่าจะไปแตะระดับ 1.25% ไม่รวมบางสำนัก (House) เช่น Nomura, JPMorgan และ Merrill Lynch ที่มองว่า Terminal Rate อาจจะแตะที่ 1.00% ด้วยซ้ำ”

“ตลาดบอนด์ไทยยังมีความเสถียร (Resilient) สูง และถูกพิสูจน์มาแล้วว่า ไม่ว่าจะมีประเด็นเรื่องนโยบายภาษีศุลกากร (Tariff) มีช็อกในตะวันออกกลาง หรือสงครามต่างๆ ตลาดบอนด์ไทยยังนิ่ง ส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากนักลงทุนต่างชาติมีการถือครองตราสารหนี้ไทย คิดเป็นสัดส่วนประมาณ 5-6% ซึ่งถือเป็นระดับต่ำ ทำให้การส่งผ่านช็อกจากภายนอกเข้ามาในตลาดบอนด์น้อยตาม ดังนั้น ปัจจัยหลักที่มีน้ำหนักคือกำลังซื้อภายในประเทศมากกว่า เช่น บริษัทประกันชีวิต และธนาคารพาณิชย์ต่างๆ ซึ่งถือเป็นเงิน Real Money กลุ่มที่ซื้อจริงจัง ซื้อแล้วถือยาวตามสภาพของงบดุล ไม่ได้ซื้อเพื่อเก็งกำไร ความนิ่งหรือเสถียรภาพนี้ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลมีความชันลดลง หรือแบนราบ (Flattened) ได้” สงวนกล่าว

Inverted Yield Curve ดูจากส่วนต่างอัตราผลตอบแทน (Yield Spread) อะไรได้บ้าง

โดยทั่วไปจะพิจารณาจาก ส่วนต่างอัตราผลตอบแทน (Yield Spread) ระหว่างพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่มีอายุ 2 ปี กับ 10 ปี (2-10 Spread) เพราะเป็นคู่ที่นักวิเคราะห์และธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ให้ความสำคัญ

อย่างไรก็ตาม บางสำนักก็มีการเปรียบเทียบคู่อื่นๆ เช่น พันธบัตรอายุ 3 เดือน กับ 10 ปี ซึ่งธนาคารกลางสหรัฐฯ โดยเฉพาะสาขานิวยอร์ก เคยมองว่า มีความแม่นยำสูงในการพยากรณ์ ‘ภาวะถดถอย’ ขณะที่ พันธบัตรอายุ 1 ปี กับ 10 ปี ก็มีการติดตามอยู่บ้าง แต่ไม่ได้ใช้กันอย่างกว้างขวางเท่า 2 คู่ข้างต้น

นอกจากนี้ ยังมีอีกทฤษฎีที่นักวิเคราะห์ใช้วัด คือ ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี กับอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (Policy Rate) เพื่อประเมินสัญญาณเศรษฐกิจ

กรุงไทยมอง ปีนี้บอนด์ยีลด์ไทย 10 ปี น่าจะต่ำกว่าดอกเบี้ยนโยบาย ‘ยาวๆ’

สงวนกล่าวว่า ในประวัติศาสตร์ที่ผ่านมา Bond Yield ไทยอายุ 10 ปีเคยอยู่ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (Policy Rate) ในลักษณะผกผัน (Invert) ในช่วงสั้นๆ แล้วก็เด้งกลับ หรือไม่ยั่งยืน

อย่างไรก็ตาม ในปีนี้ การผกผันระหว่างบอนด์ยีลด์ไทยอายุ 10 ปีกับอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ซึ่งปัจจุบันอยู่ที่ 1.75% กลับ ‘ดูเหนียว’ หรือยั่งยืนมากกว่าปกติ

“สิ่งที่น่าสนใจคือ ภาวะที่ Invert ระหว่างบอนด์ยีลด์ 10 ปี และอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ‘ยาวๆ’ นี้เป็นสิ่งที่ไม่เคยเกิดในตลาดบอนด์ไทย ปีนี้เป็นครั้งแรก Bond Yield 10 ปีลงมาแตะ Policy Rate แล้วเหนียวไม่เด้งกลับ” สงวนกล่าว

พร้อมอธิบายว่า “ก่อนหน้านี้ เมื่ออัตราดอกเบี้ยนโยบายไทยลงไปถึงระดับหนึ่ง ตลาดจะเชื่อว่า เงินเฟ้อจะต้องปรับตัวขึ้นและเศรษฐกิจจะฟื้นตัวตาม แต่ว่าครั้งนี้อาจจะแตกต่าง เนื่องจากบอนด์ยีลด์ 10 ปีพอลงแล้วก็แช่ยาว”

โดยส่วนหนึ่ง อาจมาจากนักลงทุนมองว่า วัฏจักรดอกเบี้ยนโยบายต่ำอาจจะยังไม่สิ้นสุดโดยเร็ว หรือจะไม่เกิดการปรับตัวขึ้นโดยเร็ว แบบวัฏจักร (Cycle) รอบอื่น

“ที่ผ่านมา พอบอนด์ยีลด์ 10 ปีลงก็จะ Bottom Out หรือวิ่งขึ้น เพื่อพยายามจะรองรับการขึ้นดอกเบี้ยใน Cycle ถัดไป แต่ครั้งนี้บอนด์ยีลด์ 10 ปี พอลงแล้ว ก็อาจจะแช่ยาว” สงวนกล่าว

Inverted Yield Curve สะท้อนภาวะเศรษฐกิจถดถอยได้มากแค่ไหน

สงวนมองว่า ทฤษฎีที่ว่าภาวะ Inverted Yield Curve สามารถคาดการณ์ภาวะเศรษฐกิจถดถอยได้ค่อนข้างแม่น โดยชี้ว่า ในช่วง 15-20 ปีที่ผ่านมา เช่น ตลาดบอนด์มักพยากรณ์เรื่องดอกเบี้ยนโยบายถูก รวมทั้งในรอบนี้ ตลาดบอนด์ก็กำลังพยากรณ์ว่า เศรษฐกิจไทยจะ ‘ซึมยาว’

“ตลาดบอนด์กำลังคาดว่า แม้ธปท. ลดดอกเบี้ยให้ต่ำแล้ว เงินเฟ้อก็น่าจะยังไม่กลับมา พอจะชี้ได้ว่า ตลาดบอนด์คิดว่า เศรษฐกิจไทยจะซบยาว แม้อาจจะไม่ได้ร่วงลงเหวหรือว่าเป็นภาวะถดถอย (Recession) แต่ GDP Growth ในอัตรา 3% หรือ 3.5% น่าจะเป็นเรื่องยาก”

บอนด์ยีลด์ต่ำเป็นผลดีต่อรัฐบาล-ผู้ออกหุ้นกู้เอกชนในการล็อกต้นทุน

อย่างไรก็ดี ในอีกทางหนึ่ง อริยากล่าวอีกว่า ภาวะบอนด์ยีลด์ที่ต่ำลง ช่วยทำให้ต้นทุนของรัฐบาลต่ำลงด้วย ท่ามกลางภาวะที่รัฐบาลมีความจำเป็นต้องกู้เงิน ตัวอย่างเช่น หากตอนนี้ รัฐบาลกู้พันธบัตร 10 ปี ดอกเบี้ยจะเหลือแค่ 1.5% เท่านั้น ซึ่งถือว่า เป็นอัตราที่ค่อนข้างดี

นอกจากรัฐบาลแล้ว อริยากล่าวว่า เริ่มเห็นผู้ออกหุ้นกู้ (Issuer) ภาคเอกชนเริ่มใช้จังหวะตอนนี้รีบออกหุ้นกู้บ้างแล้ว

“แม้ว่าในช่วงครึ่งแรกของปีนี้ ยอดออกหุ้นกู้เอกชนซบลงไปเกือบ 20% แต่ว่า ในครึ่งปีหลัง ยอดออกหุ้นกู้อาจจะกลับ เนื่องจากดอกเบี้ยที่ต่ำลงมาถึงจุดที่บริษัทใหญ่ๆ ต้องการใช้จังหวะนี้ในการล็อกต้นทุน ตัวอย่างเช่น บริษัทอย่างเช่น ปตท. ก็ประกาศจะออกบอนด์แล้ว” อริยากล่าว

ภาพ: Yellow_man/Shutterstock, Zhuna/Shutterstock