ดอลลาร์หน้าบึ้ง

ท่ามกลางความไม่แน่นอนของนโยบายเศรษฐกิจ 

‘เงินดอลลาร์’ เป็นหนึ่งในตัวแปรที่ถูกจับตามากที่สุดในปี 2025

เหตุผลสำคัญคือ ดอลลาร์ร่วงจากระดับแข็งค่าที่สุดในรอบกว่า 3 ปี ในเดือนมกราคม ลงไปกว่า 10% ในเวลาเพียงแค่ 4 เดือน ทั้งที่เศรษฐกิจสหรัฐก็ไม่ได้แย่กว่าทั่วโลก Fed ก็ยังไม่ลดดอกเบี้ย

ยิ่งความไม่แน่นอนในปีนี้ถือว่าสูงมาก ปกติดอลลาร์ที่มีฐานะเป็นสินทรัพย์ปลอดภัย (Safe Haven) ควรแข็งค่า แต่ทิศทางดอลลาร์กลับสวนทางทุกทฤษฎีอย่างที่เห็น

จนนักวิเคราะห์ในตลาดตั้งทฤษฎีใหม่ให้ดอลลาร์ว่าเป็น ‘ดอลลาร์หน้าบึ้ง’ (The Dollar Frown Theory) เป็นหนึ่งในเหตุการณ์ที่นักลงทุนควรทำความเข้าใจ เพื่อประเมินความเสี่ยงและหาโอกาสการลงทุนในตลาดการเงิน จากทิศทางของเงินดอลลาร์ที่บึ้งตึงนี้

ประเด็นแรกที่ต้องรู้คือ ดอลลาร์เปลี่ยนไปเพราะความเชื่อของนักลงทุนไม่มั่นคงเหมือนก่อน

ดอลลาร์เป็นสกุลเงินพื้นฐานของโลก ในภาวะปกติการประเมินมูลค่าและแนวโน้มจะอ้างอิงกับปัจจัยหลักสามอย่าง ประกอบด้วย (1) การเติบโตของเศรษฐกิจ (2) ส่วนต่างของดอกเบี้ยนโยบายระหว่าง Fed กับธนาคารกลางสำคัญอื่นๆ ของโลก และ (3) การเปิดรับความเสี่ยงของนักลงทุน (Risk Sentiment)

นโยบายเศรษฐกิจของ Trump คือความไม่แน่นอน นโยบายหลายอย่างกลับไปมา ตรงข้ามกับความมั่นคง ตลาดจึงเริ่มมีความเชื่อใหม่ว่าโครงสร้างพื้นฐานของดอลลาร์อาจถูกเปลี่ยนแปลงไปในไม่ช้า 

ขณะเดียวกัน ก็ไม่มีใครแน่ใจได้ว่าควรประเมินนโยบายเศรษฐกิจของ Trump เป็นบวกหรือลบกับเศรษฐกิจโลกและสหรัฐกันแน่ เช่นเดียวกับ Fed ที่ไม่ชัดเจนว่าควรปรับดอกเบี้ยอย่างไร 

ยิ่งในฝั่งตลาดการเงิน เมื่อเจอกับนโยบายการค้าที่กลับทิศไปมาได้ในเวลาอันสั้น ยิ่งทำให้ Risk Sentiment ไม่ชัดเจนว่าควรอยู่ในโหมด Risk on หรือ Risk off ดอลลาร์จึงกลายเป็นเสมือนตัวแปรต้น มากกว่าตัวแปรตาม ยากที่จะวิเคราะห์ด้วยสมการปกติ

ประเด็นที่สอง เมื่อความไม่แน่นอนเพิ่มขึ้น ตลาดจะให้น้ำหนักกับ Flows มากกว่า Fundamentals

การเปลี่ยนแปลงในรูปแบบ Flow Driven มักเกิดขึ้นในช่วงที่สภาพคล่องในระบบสูงหรือต่ำผิดปกติ (เช่นการทำ QE หรือ QT) หรือนักลงทุนไม่มีหลักยึดเพราะความเชื่อมั่นต่ำ 

ปัจจุบันการเคลื่อนย้ายของเงินทุนในตลาดหุ้นและบอนด์สหรัฐเป็นเครื่องชี้นำทิศทางของดอลลาร์ส่วนใหญ่ 

เช่นในช่วงที่เกิดแรงขายหุ้นเทคโนโลยีสหรัฐฯ ดอลลาร์อ่อนค่าลงทันที เพราะตลาดไม่มั่นใจว่าจะเกิดอะไรขึ้น ยิ่งในช่วงที่มีประเด็นสงครามการค้า นักลงทุนต่างชาติจะยิ่งเป็นกลุ่มแรกที่ขาย ส่งผลให้ดอลลาร์อ่อนค่ามากขึ้น

อีกตัวอย่างคือตลาดบอนด์ เมื่อมีนักลงทุนเริ่มขาย แม้ยีลด์จะสูงหรือราคาจะดีขึ้น แต่ตลาดจะตีความไปทันทีว่า การปรับตัวขึ้นของยีลด์สะท้อนถึงความเสี่ยงด้านเสถียรภาพการคลังที่แย่ลงของสหรัฐ ความเชื่อมั่นถดถอย

ยิ่งในช่วงที่นักลงทุนต่างชาติกังวลว่า Trump อาจใช้การถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐเป็นเครื่องมือต่อรองด้านการค้า ไม่แปลกที่จะเกิดแรงขายบอนด์พร้อมกับการแลกเงินกลับไปลงทุนในประเทศต้นทางเพื่อหลบความเสี่ยง

และสามคือมุมมองต่อนโยบายการคลังสหรัฐที่มีแต่ด้านลบ กดดันความเชื่อมั่นของเศรษฐกิจและเงินดอลลาร์

เหตุผลด้านการคลังของสหรัฐฯ ในตอนนี้เป็นลบกับดอลลาร์แทบทุกกรณี

ถ้านโยบายการคลังผ่อนคลาย เช่น ไม่ควบคุมรายจ่าย ไม่ขึ้นภาษี ยอมขาดดุลงบประมาณสูงต่อเนื่อง นักลงทุนจะกังวลและไม่อยากถือทั้งบอนด์และดอลลาร์ นำไปสู่เหตุการณ์ยีลด์ขึ้นแต่ดอลลาร์อ่อน สะท้อนว่าตลาดไม่เชื่อ Trump ว่าจะสามารถแก้ไขการขาดดุลได้

แต่ถ้านโยบายการคลังตึงเกินไป เช่น ลดรายจ่าย ขึ้นภาษี หรือตัดขาดดุลฉับพลัน เศรษฐกิจสหรัฐฯ อาจเข้าสู่ภาวะถดถอยทันที นักลงทุนจะทิ้งดอลลาร์เพราะมองว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ กำลังอ่อนแอ โดยบางส่วนจะซื้อบอนด์ในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัย ส่งผลให้ดอลลาร์อ่อนและบอนด์ยีลด์ลด

โดยสรุป ทิศทางของดอลลาร์ในปีนี้จึงเป็นไปได้สามรูปแบบ ถ้า Trump รักษาสมดุลการคลังได้ ตลาดจะมั่นใจไม่ขายหุ้นหรือบอนด์มากเกินไป ดอลลาร์จะอยู่ที่จุดสมดุลใหม่

ส่วนถ้า Sentiment ของตลาดเป็นลบ หรือนโยบายการคลังตึงตัวเกินไป นักลงทุนจะเลือกทิ้งดอลลาร์ และถึงแม้ Sentiment ของตลาดเป็นบวก แต่ถ้านโยบายการคลังถูกมองว่าผ่อนคลายเกินไป นักลงทุนก็จะเลือกทิ้งดอลลาร์ เกิดเป็น The Dollar Frown Theory นั่นเอง

ในมุมมองของผม ทฤษฎีดอลลาร์หน้าบึ้ง สะท้อนความไม่เชื่อมั่นทั้งในสถานะการเป็นสินทรัพย์ปลอดภัย และสถานะการคลังของสหรัฐ

ทิศทางของดอลลาร์ในปีนี้ จึงจะขึ้นอยู่กับความสามารถในการฟื้นความเชื่อมั่น และเสถียรภาพการคลังให้ได้ มากกว่าแค่คำถามว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะเติบโตแค่ไหน หรือ Fed จะขึ้นหรือลดดอกเบี้ย 

สำหรับโลกการลงทุนก็เช่นกัน ปี 2025 จะไม่ใช่ปีที่นักลงทุนใช้แค่ระดับยีลด์ หรือการเติบโตของกำไรเป็นเครื่องตัดสินการลงทุน เพราะความเสี่ยงระดับประเทศ และแนวโน้มอัตราแลกเปลี่ยนกลายเป็นเรื่องที่สำคัญไม่แพ้กันไปแล้วครับ

ทฤษฎีดอลลาร์หน้าบึ้ง The Dollar Frown Theory

ภาพ: Chuck Savage / Getty Images 

อ้างอิง: 

• Finansia Syrus Securities