เมื่อนโยบายการเงินทั่วโลกเปลี่ยนไป ถึงเวลาหรือยังสำหรับไทย?

ผมเรียนเศรษฐศาสตร์ด้วยการถูกสอนมาโดยตลอดว่า ธนาคารกลางต้องเป็นอิสระจากรัฐบาล เพราะหากไม่เป็นเช่นนั้น ก็จะเกิดการพิมพ์เงินจำนวนมากให้กับรัฐ และนำไปสู่ปัญหาเงินเฟ้อที่ควบคุมไม่ได้ (Hyperinflation) แต่ภาพเปลี่ยนจากหน้ามือเป็นหลังมือในวันนี้ที่ธนาคารกลางทั่วโลกต่างพากันพิมพ์เงินกันอย่างไม่ยั้ง และในหลายประเทศก็แทบจะเป็นการพิมพ์เงินให้ภาครัฐไปใช้จ่ายโดยตรงเลยด้วยซ้ำ

ตั้งแต่ที่โลกเผชิญกับวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์และวิกฤตโควิด-19 เป็นต้นมา เรียกได้ว่าเป็นจุดเปลี่ยนที่สำคัญที่สุดครั้งหนึ่งของทฤษฎีเศรษฐศาสตร์การเงิน ทั่วโลกมีการใช้นโยบายการเงินในรูปแบบใหม่อย่างแพร่หลาย โดยเฉพาะธนาคารกลางของประเทศใหญ่ๆ ไม่ว่าจะเป็นการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวที่เรียกว่าการทำ Quantitative Easing (QE) ในกว่า 30% ของธนาคารกลางทั่วโลก การตรึงระดับอัตราผลตอบแทนพันธบัตร (Yield Curve Control) ของธนาคารกลางญี่ปุ่น การใช้นโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบ (Negative Interest Rate Policy) ในทั้งญี่ปุ่นและยุโรป และการที่ธนาคารกลางเข้าซื้อพันธบัตรของภาคเอกชน (Corporate Bond Buying Program) ในสหรัฐอเมริกา ทั้งหมดนี้ล้วนแล้วแต่เป็นนโยบายการเงินที่ไม่เคยถูกใช้อย่างแพร่หลายมาก่อนทั้งสิ้น แต่จำเป็นต้องทำในรอบนี้ เพราะนโยบายการเงินแบบเก่าเริ่มถึงทางตันจากอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่อยู่ในระดับใกล้ 0 ทำให้ไม่สามารถลดดอกเบี้ยเพิ่มเติมเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจและลดความตึงตัวของตลาดการเงินได้มากเหมือนในอดีต

แม้แต่ประเทศกำลังพัฒนาเพื่อนบ้านใกล้ๆ เรา อย่างอินโดนีเซียและฟิลิปปินส์ในรอบนี้ที่เศรษฐกิจได้รับผลกระทบอย่างหนักจากวิกฤตโควิด-19 ก็เริ่มหันมาใช้นโยบายการเงินใหม่ๆ โดยเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลโดยตรง และให้เหตุผลอย่างตรงไปตรงมาว่า เป็นการช่วยลดต้นทุนการกู้ยืมให้กับภาครัฐ มองอีกมุมหนึ่งการทำนโยบายแบบนี้เริ่มมีลักษณะใกล้เคียงกับการพิมพ์เงินแจกคนโดยให้ภาครัฐเป็นตัวแทนจ่ายเงินไปที่ประชาชนเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ นโยบายลักษณะนี้เข้าใกล้สิ่งที่เรียกว่า Modern Monetary Theory (MMT) ที่นักเศรษฐศาสตร์หลายคนเคยออกมาคัดค้านกันในช่วงก่อนหน้า เพราะความกังวลในแง่ของวินัยการพิมพ์เงินและความเสี่ยงต่อการเกิดเงินเฟ้อ โดยเฉพาะสำหรับประเทศกำลังพัฒนาหรือประเทศตลาดเกิดใหม่นั้น หากความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางหรือรัฐบาลเริ่มถูกสั่นคลอนจากการขาดวินัยการเงินการคลัง ก็เสี่ยงที่จะเกิดภาวะเงินไหลออก และอาจทำให้เงินอ่อนค่าลงรุนแรงได้ แต่ในวันนี้ดูเหมือนว่าความกังวลเหล่านั้นจะค่อยๆ ลดน้อยลงไป และความเสี่ยงต่างๆ ก็ยังไม่ได้เกิดขึ้นจริงในโลกที่ทุกอย่างดูเปลี่ยนไปมากจากในตำราเรียน

ยิ่งไปกว่านั้นแม้แต่กองทุนการเงินระหว่างประเทศ หรือ IMF ที่เป็นองค์กรที่รวมนักเศรษฐศาสตร์ชั้นนำของโลก และเป็นองค์กรที่พยายามผลักดันให้ประเทศต่างๆ ทั่วโลกยึดถือหลักการที่ถูกต้องของการดำเนินนโยบายการเงิน ล่าสุดก็ยังเปลี่ยนแนวความคิดและให้การสนับสนุนประเทศกำลังพัฒนาว่าสามารถทำนโยบาย QE ได้ (อ่านเพิ่มเติม) ภายใต้สถานการณ์ฉุกเฉิน มีเงื่อนไขการสื่อสารที่มีประสิทธิภาพ มีเป้าหมายที่ชัดเจนและกำหนดจำนวนการซื้อพันธบัตรที่แน่นอน ยิ่งสะท้อนภาพชัดว่า นโยบายการเงินทั่วโลกไม่เหมือนเก่าอีกต่อไปแล้ว

ย้อนกลับมามองที่ประเทศไทย ยังไม่ต้องพูดถึงนโยบายการเงินแบบไม่ปกติอื่นๆ อัตราดอกเบี้ยนโยบายในปัจจุบันของไทยยังไม่ถึงแม้ขอบล่างที่ 0% ธนาคารแห่งประเทศไทยให้คำอธิบายว่า การอัดฉีดสภาพคล่องเพิ่มเติมผ่านการลดดอกเบี้ย รวมถึงการทำนโยบายอื่นๆ เช่น QE ไม่มีความจำเป็น ในบริบทระบบการเงินของประเทศไทยที่เน้นสถาบันการเงินมากกว่าตลาดการเงิน และระบบปัจจุบันสะท้อนสภาพคล่องมีอยู่มากเพียงพอแล้วจากอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ ปัญหาที่แท้จริงอยู่ที่สภาพคล่องไม่ถูกกระจายไปสู่ผู้ที่ต้องการเงินจริงๆ เช่น ธุรกิจรายเล็ก หรือ SMEs ที่ได้รับผลกระทบรุนแรงจากโควิด-19 การทำนโยบายการเงินเพิ่มเติมอาจมีประสิทธิภาพจำกัด จึงเรียกร้องให้นโยบายการคลังต้องเป็นพระเอกในการจัดการกับวิกฤตครั้งนี้แทน

ชัดเจนว่านโยบายการคลังจำเป็นต้องทำมากกว่าที่ทำอยู่เพื่อช่วยเหลือคนตกทุกข์ได้ยากในสถานการณ์นี้ แต่ในขณะเดียวกันธนาคารแห่งประเทศไทยเองน่าจะยังเหลือเครื่องมืออีกมากมายที่สามารถใช้เพื่อช่วยประคับประคองเศรษฐกิจไทยได้อย่างหลายประเทศชั้นนำทั่วโลก แน่นอน ไม่ได้แปลว่าประเทศไทยควรจะทำนโยบายเหล่านั้นทั้งหมด แต่ในขณะเดียวกันเราก็ยังไม่สามารถพูดได้ว่านโยบายการเงินของไทยสนับสนุนเศรษฐกิจอย่างเต็มความสามารถแล้ว หากเปรียบเทียบตัวเลขการอัดฉีดสภาพคล่องผ่านการเข้าซื้อสินทรัพย์เพื่อเป็นการตอบสนองต่อวิกฤตครั้งนี้จะพบว่า ไทยอัดฉีดเข้าไปน้อยมากเพียงประมาณ 1% ของ GDP ในขณะที่ประเทศยักษ์ใหญ่อย่างอเมริกาอัดเงินไปถึง 11.8% ของ GDP

แท้จริงแล้วนโยบายการเงินไทยน่าจะยังห่างไกลกับการถึงทางตัน อีกทั้งสามารถมีบทบาทในการช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจได้มากกว่านี้ ด้วยเหตุผล 2 ประการ

เรื่องแรก การทำนโยบายการเงินแบบใหม่ๆ ไม่ได้มีเป้าหมายเพื่อการกระจายสภาพคล่องให้ไปถึงมือธุรกิจรายเล็กที่ได้รับผลกระทบจากโควิด-19 เท่านั้น แต่ยังให้ประโยชน์ด้านอื่นๆ อีก ที่ควรถูกนำมาพิจารณาประกอบด้วย

เป้าหมายจากการทำนโยบายการเงินในรูปแบบใหม่มีมากกว่าแค่การกระจายสภาพคล่องสู่ผู้ประกอบการรายเล็ก การดำเนินนโยบายการเงินทางเลือกอื่นๆ เช่น QE สามารถช่วยสนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยในอีก 3 ช่องทาง คือ

• 1. ทำให้ตลาดพันธบัตรสามารถทำงานได้ตามปกติ และเพิ่มสภาพคล่องให้กับตลาดการเงิน 
• 2. ผ่อนคลายภาวะทางการเงินโดยรวมของประเทศ กระตุ้นเศรษฐกิจ และควบคุมอัตราดอกเบี้ยระยะยาวในตลาดการเงิน
• 3. ช่วยลดต้นทุนในการกู้เงินจากภาครัฐ (IMF ยังไม่แนะนำให้ทำนโยบายจากเหตุผลข้อ 3 โดยตรง เพราะความเสี่ยงด้านความน่าเชื่อถือของธนาคารกลาง แต่ในปัจจุบันก็ยังไม่เห็นปัญหาชัดเจนจากประเทศที่ทำไปแล้ว เช่น อินโดนีเซีย) 

แม้ว่าการช่วยเหลือในลักษณะนี้จะไม่ได้ให้ผลลัพธ์แบบเฉพาะเจาะจงไปที่กลุ่มคนรายได้น้อย แต่ในภาวะที่เศรษฐกิจถูกกระทบในวงกว้างการให้ความช่วยเหลือเศรษฐกิจมหภาคทั้งระบบ ย่อมส่งผลดีไปถึงประชาชนในตลาดแรงงานอย่างแน่นอน 

ประสบการณ์ของหลายประเทศกำลังพัฒนาที่ทำนโยบายไปแล้วชี้ไปในทางที่ให้ผลลัพธ์ที่ดีตามมา โดยจากรายงาน Global Financial Stability Report  [https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2020/10/13/global-financial-stability-report-october-2020] ของ IMF หากเปรียบเทียบประเทศที่ทำนโยบาย QE กับประเทศที่ไม่ทำ จะพบว่า ประเทศที่ทำนโยบาย QE โดยเฉลี่ยมีภาวะทางการเงินที่ผ่อนคลายกว่า และแม้ว่าการทำนโยบายแบบนี้จะทำให้เงินสกุลนั้นๆ อ่อนค่าลงไปบ้าง แต่ก็ไม่ใช่เป็นการอ่อนค่าที่รุนแรงจนควบคุมไม่ได้อย่างที่หลายฝ่ายกังวล

ยิ่งไปกว่านั้นในกรณีของไทยมีต้นทุนในการทำนโยบายในลักษณะนี้ที่ต่ำกว่าในหลายประเทศมาก ทั้งในแง่ของอัตราเงินเฟ้อที่อยู่ในระดับต่ำต่อเนื่องมาอย่างยาวนาน และเสถียรภาพด้านต่างประเทศที่เข้มแข็งมากจากทั้งการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดและทุนสำรองระหว่างประเทศที่อยู่ในระดับสูง ซึ่งสร้างความเชื่อมั่นและลดโอกาสในการเกิดปัญหาเงินไหลออกที่ควบคุมไม่ได้หลังจากทำนโยบาย อีกประเด็นสำคัญคือ เสถียรภาพระบบการเงินในประเทศที่เป็นอีกหนึ่งเรื่องที่ถูกนำมาพิจารณาในการดำเนินนโยบายการเงิน แต่ในสถานการณ์ปัจจุบันปัญหาที่เกิดจากการเข้าซื้อสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงและประเมินความเสี่ยงต่ำเกินไป (Search for Yield) ที่ ธปท. แสดงความกังวลมาโดยตลอด ไม่ใช่เรื่องที่น่าเป็นห่วงมากในภาวะที่เศรษฐกิจหดตัวอย่างรุนแรงและรายได้ของคนถูกกระทบอย่างหนัก และถึงจะเกิดปัญหานี้ขึ้นก็ยังสามารถใช้เครื่องมือที่เฉพาะเจาะจงมากกว่าอย่าง Macro Prudential Policy ในการจัดการได้ ซึ่งจะไม่สร้างต้นทุนต่อเศรษฐกิจในภาพรวม แม้ว่า ธปท. อาจกังวลต่อผลที่จะตามมาในระยะยาว เช่น ความน่าเชื่อถือในแง่ของวินัยทางการเงิน แต่เชื่อว่าไม่ใช่ประเด็นที่ต้องวิตกมากนัก หากมีการสื่อสารที่เหมาะสมและชัดเจน ธปท. ย่อมยังได้รับความไว้วางใจจากทั้งนักลงทุนและประชาชนในฐานะของผู้ดำเนินนโยบายที่เข้าใจบริบทที่เปลี่ยนแปลงไป และพร้อมปรับเปลี่ยนกลยุทธ์เพื่อรักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจโดยรวม ซึ่งแน่นอนว่าเสถียรภาพของการเติบโตทางเศรษฐกิจก็เป็นหนึ่งในเป้าหมายของนโยบายการเงินเช่นกัน

เรื่องที่สอง เป็นการยากที่จะหาตัวชี้วัดที่บอกได้ว่าสภาพคล่องในระบบเศรษฐกิจของเราเพียงพอแล้วในภาวะปัจจุบัน โดยเฉพาะในมิติของค่าเงินบาทที่ยังคงแข็งค่าขึ้นต่อเนื่อง

ผมคิดว่าประเด็นสำคัญอีกอย่างหนึ่งของการเลือกที่จะไม่ทำอะไรเพิ่มเติมคือ ความกังวลว่าสภาพคล่องในระบบจะมีมากเกินไป และก่อให้เกิดฟองสบู่ในสินทรัพย์บางประเภทซึ่งเริ่มเห็นสัญญาณเกิดขึ้นในต่างประเทศบ้างแล้ว แต่สำหรับไทยเรียกได้ว่าเรายังห่างไกลจากคำว่าฟองสบู่มาก เมื่อดูข้อมูลง่ายๆ อย่างตลาดหุ้นไทยที่ฟื้นตัวได้ช้ากว่าต่างประเทศมาก อัตราดอกเบี้ยระยะยาวเมื่อเทียบกับสหรัฐฯ ก็อยู่ในระดับสูงกว่า ยิ่งหากดูอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (หลังหักออกด้วยอัตราเงินเฟ้อ) ก็ยิ่งสูงกว่าสหรัฐฯ เพราะเงินเฟ้อเราต่ำมาก ซึ่งก็สะท้อนภาพรวมว่าตลาดการเงินเรายังไม่ได้ผ่อนคลายเท่าต่างประเทศ

อีกประเด็นที่ผมเชื่อว่าสำคัญที่สุดที่อยากชวนคิดคือ การไม่เปลี่ยนวิธีการทำนโยบายการเงินเลยในวันนี้ ทำให้เกิดต้นทุนเพิ่มเติมต่อเศรษฐกิจไทย เพราะในวันที่ประเทศอื่นใช้นโยบายที่ผ่อนคลายมากขึ้น นโยบายการเงินของไทยจะตึงตัวมากกว่าไปโดยปริยาย ซึ่งแน่นอนว่าจะส่งผลให้ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้นตามมาอีก ในมิติเชิงเปรียบเทียบกับต่างประเทศ แบบนี้คงไม่สามารถพูดได้ว่าสภาพคล่องของเราสูงมากเพียงพอแล้ว

ในอีกมุมคือ การเทียบกับนโยบายของเราเองในอดีต ธปท. ยังอาจพิจารณาผ่อนคลายนโยบายการเงินเพิ่มเติม เพราะถ้าดูอย่างง่ายๆ แม้อัตราดอกเบี้ยที่เป็นตัวเงินของไทยจะต่ำที่สุดเป็นประวัติการณ์ แต่อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงไม่ได้อยู่ในระดับต่ำมากเท่า ยิ่งไปกว่านั้นลำพังเฉพาะอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำก็อาจไม่ได้หมายความว่าภาวะทางการเงิน (Financial Condition) ในประเทศจะผ่อนคลาย ผมลองศึกษาเพื่อหาดัชนีภาวะทางการเงินของประเทศไทยตามวิธีการของธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือ Fed ซึ่งครอบคลุมภาวะตลาดการเงินได้ในหลายมิติ ผลที่ได้คือภาวะทางการเงินของไทยในปัจจุบันยังตึงตัวกว่าค่าเฉลี่ย และตึงกว่าในช่วงก่อนวิกฤตโควิด-19 ด้วยซ้ำ จากการที่ราคาสินทรัพย์ของไทยยังไม่ได้ฟื้นตัวแข็งแกร่ง ค่าเงินบาทที่ยังคงแข็งค่า และภาวะสินเชื่อที่ตึงตัวมากขึ้น ในระยะสั้น ถึงแม้การผ่อนคลายภาวะทางการเงินเพิ่มเติมจะไม่ได้ช่วยทำให้อุปสงค์จากนักท่องเที่ยวต่างชาติกลับมาได้ แต่ก็ช่วยลดความเสี่ยงต่อการหดตัวรุนแรงของเศรษฐกิจ ยิ่งไปกว่านั้นในระยะยาว เมื่อโควิด-19 หมดไป และเศรษฐกิจเริ่มกลับเข้าสู่ภาวะปกติ ภาวะทางการเงินที่ผ่อนคลายจะเป็นตัวเร่งให้เศรษฐกิจไทยฟื้นตัวได้เร็วและแข็งแกร่งยิ่งขึ้น

เราทราบดีว่าในปัจจุบันธนาคารแห่งประเทศไทยได้มีนโยบายจัดการค่าเงินบาทที่เรียกว่า FX Ecosystem และหนึ่งในนั้นคือ การสนับสนุนการให้เกิดการออกไปลงทุนในต่างประเทศ แต่หากมองต่างมุม ในช่วงที่ผ่านมาก็เป็นช่วงที่การออกไปลงทุนต่างประเทศของคนไทยเพิ่มขึ้นมาต่อเนื่องตลอด ทั้งการลงทุนโดยตรงของธุรกิจไทยและการออกไปซื้อสินทรัพย์ในต่างประเทศของนักลงทุนสถาบันและรายย่อย แต่บาทก็ยังคงแข็งค่าอยู่ดี บางช่วงในอดีตที่เรายังไม่มีการออกไปลงทุนต่างประเทศมากนัก แต่ก็ไม่เจอปัญหาบาทแข็งเหมือนปัจจุบัน นี่ย่อมหมายความว่ายังมีเหตุผลอื่นที่อธิบายปัญหาบาทแข็งได้อีก ไม่ว่าจะเป็นศักยภาพการเติบโตของเศรษฐกิจไทยในปัจจุบันที่ต่ำลง เงินเฟ้อที่อยู่ในระดับต่ำกว่าหลายประเทศ การลงทุนในประเทศที่น้อยลงเรื่อยๆ ทำให้การนำเข้าสินค้าทุนลดลงมาก ประกอบกับนโยบายการเงินที่ตึงตัวกว่าประเทศอื่นในช่วงนี้ก็อาจเป็นอีกสาเหตุที่ทำให้บาทแข็ง

จากเหตุผลทั้งหมดที่กล่าวมา พอจะเห็นได้ว่า นโยบายการเงินไทยยังไม่ถึงทางตัน และสามารถช่วยสนับสนุนเศรษฐกิจเพิ่มเติมได้อีกมาก หากธนาคารแห่งประเทศไทยใช้นโยบายการเงินเต็มที่มากขึ้น ย่อมจะเป็นประโยชน์ในหลายมิติ ทั้งเพื่อสนับสนุนนโยบายการคลังในการปรับโครงสร้างเศรษฐกิจ สนับสนุนภาวะทางการเงินให้อยู่ในระดับผ่อนคลาย เร่งสร้างความเชื่อมั่นกลับมาให้เกิดการลงทุนในประเทศ และทำให้เงินเฟ้อของไทยกลับมาอยู่ในกรอบเป้าหมายของธนาคารแห่งประเทศไทย สุดท้ายแล้วการเติบโตจากภายใน มาตรการการเงินที่ผ่อนคลาย จะเป็นส่วนสำคัญที่ช่วยให้แรงกดดันต่อค่าเงินบาทลดน้อยลงไปได้ในระยะยาว

การจะบอกว่าประเทศไทยเหมาะสมที่จะใช้เครื่องมือนโยบายการเงินแบบใหม่ๆ เครื่องมือไหนบ้าง คงต้องอาศัยการศึกษาเชิงลึกเพิ่มเติมต่อไป เพียงแต่อย่างน้อยในภาวะปัจจุบันที่ไทยเป็นหนึ่งในประเทศที่ถูกกระทบรุนแรงที่สุดประเทศหนึ่งจากโควิด-19 และหลายประเทศหันไปทำนโยบายการเงินแบบใหม่ๆ แล้ว ก็มีเหตุผลมากเพียงพอที่ควรจะเริ่มหันมาพิจารณาเครื่องมือนโยบายการเงินใหม่ๆ อย่างจริงจัง ตอบสนองต่อวิกฤตให้ทันเวลา เปิดโอกาสให้มีการถกเถียงและแสดงความคิดเห็นอย่างกว้างขวาง เพราะการทำนโยบายการเงินตามตำราแบบเก่าอาจไม่ใช่วิธีการทำนโยบายที่เหมาะสมที่สุดอีกแล้วก็ได้ในบริบทของโลกที่เปลี่ยนไป

หมายเหตุ: ข้อคิดเห็นที่ปรากฏในบทความนี้เป็นความเห็นของผู้เขียน ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับความเห็นของกลุ่มธุรกิจการเงินเกียรตินาคินภัทร

พิสูจน์อักษร: ภาวิกา ขันติศรีสกุล