โปรดระวังดอลลาร์ ‘กลับทิศ’

เมื่อพิจารณาภาพเศรษฐกิจการลงทุนทั่วโลกในปีที่ผ่านมาเมื่อเทียบกับปีนี้ เหมือนเป็นหนังคนละม้วน ในปีที่แล้วสินทรัพย์เสี่ยงอย่างดัชนีหุ้นทั่วโลกส่วนใหญ่ โดยเฉพาะในประเทศพัฒนาแล้วที่ปรับตัวลดลงในระดับ 10-20% จะมีเพียงบางตลาด เช่น ดัชนีหุ้นไทย ที่แทบจะไม่เปลี่ยนแปลงจากปีก่อน ขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตรก็ปรับขึ้นรุนแรง โดยเฉพาะพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอเมริกาที่ปรับขึ้นในระดับ 3.00-3.50% (หรือ 3.0-3.5%) ทำให้การลงทุนทั้งในหุ้นและพันธบัตรขาดทุนพร้อมกันเป็นครั้งแรกในรอบหลายทศวรรษ

ด้านราคาสินค้าโภคภัณฑ์ก็มีความผันผวนมากเช่นเดียวกัน โดยราคาน้ำมันดิบช่วงต้นปีและสิ้นปีดูเหมือนจะไม่เปลี่ยนแปลงเลย โดยอยู่ที่ระดับราคาประมาณ 80 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล แต่ในระหว่างปีราคาพุ่งขึ้นไปทำจุดสูงสุดถึงกว่า 125 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลหลังจากรัสเซียบุกยูเครน และทำให้ราคาโภคภัณฑ์อื่นๆ ทั้งโภคภัณฑ์หนักอย่างนิกเกิลและทองแดง และโภคภัณฑ์เบาอย่างข้าวสาลีและถั่วเหลืองพุ่งขึ้นรุนแรง โดยราคาของสินทรัพย์บางตัวพุ่งถึงกว่า 1 เท่าตัวในบางช่วง แต่กลายเป็นว่าในช่วงท้ายปีราคาของโภคภัณฑ์หนักและเบาโดยเฉลี่ยต่ำกว่าราคาต้นปีเสียด้วยซ้ำ

บทความที่เกี่ยวข้อง

ผ่านไป 1 เดือนในปีนี้ ผลตอบแทนของสินทรัพย์ต่างๆ ดูเหมือนกลับทิศ ภาพที่เกิดขึ้นในตลาดการเงินในช่วงตั้งแต่ต้นปีผ่านมา ได้แก่

ดัชนีหุ้นปรับตัวดีขึ้นเล็กน้อย 4-10%
ผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ปรับลดลงกว่า 0.30-0.40% (บ่งชี้ราคาที่ปรับเพิ่มขึ้น)
ราคาโภคภัณฑ์โลหะอุตสาหกรรมปรับตัวดีขึ้นประมาณ 8%
ราคาน้ำมันปรับขึ้นประมาณ 4%

การปรับตัวขึ้นของสินทรัพย์ทั้งหมดมีจุดร่วมคือทิศทางดอลลาร์ที่อ่อนค่า โดยหากนับจากจุดที่ดอลลาร์อ่อนที่สุดในช่วงนี้ อันได้แก่ ช่วงเดือนตุลาคม 2022 ถึงปัจจุบัน ดัชนีค่าเงินดอลลาร์เมื่อเทียบกับคู่ค้าสกุลหลัก (หรือที่เรียกว่า DXY) แข็งค่าขึ้นประมาณ 10.6% โดยมีสาเหตุ 4 ประการ คือ

กระแส Peak of Hawkishness หรือกระแสการเร่งขึ้นดอกเบี้ยเข้าสู่จุดสูงสุดและจะเริ่มลดระดับการขึ้นดอกเบี้ยในระยะต่อไป หลังตลาดคาดว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) จะเริ่มลดทอนการขึ้นดอกเบี้ยลง (จากการขึ้นครั้งละ 0.75% สู่การขึ้นครั้งละ 0.50%) โดยในช่วงเดือนตุลาคมเป็นช่วงที่ตัวเลขเงินเฟ้อเริ่มส่งสัญญาณชะลอลงชัดเจนขึ้น ขณะที่ความเสี่ยงเศรษฐกิจต่างๆ มีมากขึ้น ทำให้ท่าทีของ Fed ในการขึ้นดอกเบี้ยแรงๆ นั้นอ่อนลง

การปรับเปลี่ยนนโยบายของจีนในช่วงปลายปี ทั้งการยกเลิกนโยบาย Zero-COVID หรือมาตรการปิดเมืองอย่างเข้มงวดเพื่อจำกัดการแพร่ระบาดของโรคโควิด โดยที่สำคัญได้แก่การยกเลิกการกักตัวผู้เดินทางเข้าประเทศ จาก 5+3 หรือ 5 วันในโรงแรม และ 3 วันที่บ้าน เป็น 0+0 หรือไม่มีการกักตัวเลย, การยกเลิกนโยบายควบคุมสินเชื่อของภาคอสังหาริมทรัพย์ ที่เคยตั้งขึ้นเพื่อควบคุมการก่อหนี้เกินตัวและปัญหาฟองสบู่ของภาคอสังหา และยังส่งสัญญาณให้ธนาคารกลางและธนาคารพาณิชย์ปล่อยสภาพคล่องให้กับกลุ่มอสังหามากขึ้น และนโยบายกลุ่มเทคโนโลยี โดยที่ผ่านมาเคยคุมเข้มกลุ่มเทคฯ ผ่านการไม่อนุญาตให้ Alibaba ทำการ IPO หรือการจดทะเบียนบริษัทด้านการเงินของเครือ (ที่ชื่อ Ant Financial) ในตลาดหลักทรัพย์ รวมถึงการกำกับผู้ประกอบการรายอื่น เช่น Tencent, Meituan และ DiDi แต่ในที่สุดก็กลับทิศนโยบายดังกล่าว โดยเฉพาะหลังจากที่ แจ็ค หม่า ผู้ก่อตั้ง Alibaba ประกาศวางมือในการบริหาร Alibaba

อุณหภูมิในฤดูหนาวที่อุ่นกว่าปกติ ทำให้ความกังวลในราคาพลังงานโดยเฉพาะก๊าซธรรมชาติในยุโรปจึงลดลง ภาพดังกล่าวทำให้เงินเฟ้อในยุโรปเริ่มปรับลดลง ส่งผลให้ต้นทุนการผลิตและค่าครองชีพของชาวยุโรปไม่ได้สูงขึ้นมาก และทำให้รัฐบาลของยุโรปไม่จำเป็นต้องใช้งบประมาณอุดหนุนราคาพลังงานมากนัก ตัวเลขเศรษฐกิจยุโรปจึงเริ่มดูดีขึ้น

กระแสเศรษฐกิจเอเชียที่ดูดีขึ้นจากความเชื่อมโยงกับจีน และนโยบายการเงินที่มีแนวโน้มจะยังเข้มงวดต่อเนื่อง ทำให้สกุลเงินยูโร เยน และอาเซียนมีแนวโน้มจะแข็งค่าขึ้น ทำให้ดัชนีดอลลาร์อ่อนค่าลง

อย่างไรก็ตาม แม้ว่าดอลลาร์จะอ่อนค่าลงมากในช่วงนี้ และอาจจะอ่อนต่อไปอีกระยะหนึ่ง ท่ามกลางกระแสการชะลอการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed แต่เรามองว่าในระยะต่อไปความเสี่ยงของเศรษฐกิจยังอยู่ในระดับสูงและอาจรุนแรงขึ้น ทั้งจาก

ตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่เริ่มชะลอตัวลงแรงขึ้น ทั้งยอดค้าปลีกที่หดตัวติดต่อกัน 2 เดือนติด การผลิตภาคอุตสาหกรรม รวมถึงตัวเลข GDP ไตรมาส 4 ที่แม้ออกมาดีกว่าคาดแต่ก็ชะลอลง โดยเมื่อพิจารณาในรายละเอียดพบว่าการเติบโตส่วนหนึ่งเป็นการสั่งสมสินค้าคงคลัง ขณะที่ความต้องการบริโภคและลงทุนชะลอลงชัดเจน โดยเฉพาะการบริโภคสินค้าที่หดตัว แต่การบริโภคบริการ (ซึ่งก็คือการออกไปทำกิจกรรมนอกบ้าน) ยังคงขยายตัวได้ แต่สัญญาณล่าสุดจากยอดค้าปลีกก็พบว่ายอดขายของธุรกิจบริการก็เริ่มหดตัวลงแล้วเช่นกัน นอกจากนั้นตัวเลขการส่งออกทั่วโลกที่หดตัวแรงขึ้น ก็จะทำให้การส่งออกของสหรัฐฯ หดตัวในระยะต่อไปเช่นกัน

ดอกเบี้ยที่ยังเป็นขาขึ้น ทำให้ต้นทุนทางการเงินสูงขึ้น โดยในปัจจุบันต้นทุนการเงินที่สูงขึ้นทำให้ผู้กู้ซื้อบ้านต้องจ่ายค่างวดเพิ่มขึ้นกว่า 80% ขณะที่ผู้ถือบัตรเครดิตโดยเฉลี่ยต้องจ่ายเงินเพิ่มขึ้นกว่า 100 ดอลลาร์ต่อเดือน ซึ่งดอกเบี้ยที่ยังจะขึ้นอีกจะกดดันความสามารถในการชำระหนี้มากขึ้น

ความเสี่ยงภาคการคลังสหรัฐฯ ที่มีมากขึ้น โดยเฉพาะประเด็นเพดานหนี้สาธารณะ หลังรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ส่งสัญญาณว่าเงินคงคลังจะหมดภายในต้นเดือนมิถุนายน และเรียกร้องให้สภาคองเกรสเพิ่มเพดานหนี้สาธารณะ ขณะที่ประธานสภาคองเกรสซึ่งเป็นสมาชิกพรรครีพับลิกันระบุว่า การเพิ่มเพดานหนี้ควรพิจารณาควบคู่ไปกับการปรับลดการใช้จ่ายภาครัฐ ในขณะที่สมาชิกรัฐสภาพรรคเดโมแครต รวมถึงท่าทีของประธานาธิบดีไจ ไบเดน ไม่ยินยอมที่จะเจรจาในประเด็นดังกล่าว เนื่องจากเป็นประเด็นที่หาเสียงไว้กับประชาชนก่อนหน้า ซึ่งหากตกลงกันไม่ได้ อาจทำให้สหรัฐฯ ผิดนัดชำระหนี้ และนำไปสู่การถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือ ซึ่งจะทำให้ตลาดการเงินปั่นป่วนในระยะต่อไป

ความเสี่ยงเงินเฟ้อด้านต้นทุนที่อาจกลับมาหลังราคาโภคภัณฑ์เพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ท่ามกลางการเปิดประเทศของจีน เนื่องจากจีนเป็นผู้ซื้อน้ำมันถึง 1 ใน 5 ของโลก และเป็นผู้ซื้อหลักในสินค้าโภคภัณฑ์หนักต่างๆ เช่น กว่า 50% ในตลาดทองแดง นิกเกิล และสังกะสี และมากกว่า 60% ในตลาดสินแร่เหล็ก การฟื้นขึ้นของจีนอาจทำให้ความต้องการโภคภัณฑ์เหล่านี้เพิ่มขึ้น และอาจส่งผลกระทบต่อเงินเฟ้อในระยะต่อไป

ความผันผวนทางการเงินโลกที่อาจมากขึ้น หลังการเปลี่ยนผู้ว่าการธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ในเดือนเมษายน ที่อาจนำไปสู่การปรับเปลี่ยนนโยบาย Yield Curve Control (YCC) หรือนโยบายควบคุมอัตราผลตอบแทนพันธบัตร โดยในช่วงเดือนธันวาคม 2022 BOJ ได้เพิ่มเป้าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี จาก 0.25% เป็น 0.5% โดยแม้ว่าผู้ว่าการ BOJ จะระบุว่าการขยายมาตรการดังกล่าวเป็นความพยายามที่จะให้การเคลื่อนไหวของผลตอบแทนพันธบัตรเป็นไปตามกลไกตลาดมากขึ้น หลังจากที่ BOJ ควบคุมให้ผลตอบแทนอยู่ในระดับต่ำตั้งแต่ปี 2016 เป็นต้นมา

แต่หลายฝ่ายมองว่าเป็นสัญญาณที่ BOJ เตรียมจะยกเลิกนโยบายดังกล่าว (หรือที่เรียกว่าเป็นการทำให้นโยบายการเงินกลับมาเป็นปกติ หรือ Normalization) ดังนั้น BOJ จึงถูกตลาดทดสอบมากขึ้นเรื่อยๆ โดย Short หรือขายพันธบัตรรัฐบาลในตลาดล่วงหน้า และทำให้ BOJ ถูกบังคับให้ซื้อพันธบัตรจำนวนมหาศาลเพื่อพยายามลดอัตราผลตอบแทน โดยในวันที่ 12 และ 13 มกราคม BOJ ต้องซื้อถึง 9.5 ล้านล้านเยน (7.2 หมื่นล้านดอลลาร์) อย่างไรก็ตาม เมื่อวันที่ 18 มกราคม BOJ ยังคงส่งสัญญาณทำนโยบายการเงินผ่อนคลายต่อไป ทำให้นักลงทุนที่ Short Sale ขาดทุนมหาศาล

ในมุมมองของเรา เรามองว่าในระยะต่อไป (โดยเฉพาะช่วงที่เข้าใกล้เดือนเมษายน อันเป็นเดือนที่จะมีการเปลี่ยนตัวผู้ว่าการฯ) ความผันผวนด้านการเงินจะรุนแรงมากขึ้น เนื่องจากกระแสการเก็งกำไรในพันธบัตรญี่ปุ่น ค่าเงินเยน รวมถึงค่าเงินเอเชียจะมีมากขึ้น และหาก BOJ ยกเลิกมาตรการ YCC จริง จะทำให้ภาระดอกเบี้ยของภาครัฐและเอกชนญี่ปุ่นเพิ่มขึ้นมาก และกระทบต่อผลประกอบการของธุรกิจและรัฐบาลญี่ปุ่น

ความเสี่ยงด้านสงครามรัสเซีย-ยูเครนอาจแรงขึ้น หลังสหรัฐฯ และเยอรมนีส่งรถถังขนาดใหญ่ให้กับยูเครนเพื่อเพิ่มแต้มต่อทางการรบ ขณะที่ประธานาธิบดีวลาดิเมียร์ ปูตินส่งสัญญาณโกรธมาก และกล่าวว่าชาติตะวันตกล้ำเส้นในการสนับสนุนยูเครน รวมถึงได้เริ่มตอบโต้โดยการปูพรมขีปนาวุธเข้าใส่กรุงเคียฟ

การขึ้นดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่องของสหรัฐฯ และธนาคารกลางขนาดใหญ่ แม้เงินเฟ้อจะลดลง

เราเชื่อว่าปัจจัยเสี่ยงทั้ง 7 ประการ รวมถึงปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ ที่อาจเพิ่มขึ้นในระยะต่อไป อาจทำให้ตลาดการเงินผันผวนรุนแรง ดอลลาร์ในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัยแข็งค่าขึ้น และทำให้สินทรัพย์เสี่ยงปรับตัวลดลงได้ ซึ่งในมุมมองของเรา เราเชื่อว่าจะเห็นความเสี่ยงเหล่านี้มากขึ้นในช่วงกลางปีเป็นต้นไป