เป็นที่น่าสังเกตว่าตลาดหุ้นทั่วโลกเริ่มฟื้นตัวในช่วง 2 สัปดาห์ที่ผ่านมา โดยฟื้นตัวผ่านระดับที่มากกว่าครึ่งหนึ่งของการปรับฐานตั้งแต่ช่วงต้นปีมาจนถึงกลางเดือนมีนาคมแล้ว ซึ่งแรงหนุนหลักมาจากความคาดหวังของข้อตกลงเพื่อยุติความขัดแย้งระหว่างรัสเซีย-ยูเครน
ในขณะที่ราคาน้ำมันดิบเริ่มทยอยลดลงและเห็นการกลับตัวของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ (ดัชนี DXY) ในทิศทางอ่อนค่า และค่าเงินยูโรและรูเบิลเริ่มมีทิศทางแข็งค่าขึ้น การตอบสนองของตลาดแสดงให้เห็นว่าวิกฤตรัสเซีย-ยูเครนมีแนวโน้มส่งผลต่อราคาสินทรัพย์เสี่ยงและตลาดการเงินในระยะสั้น
อย่างไรก็ตาม ดัชนีบ่งชี้จากตลาดตราสารหนี้ที่สำคัญตัวหนึ่งกำลังส่งสัญญาณความกังวลเกี่ยวกับภาวะเศรษฐกิจโลกและเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในเรื่องการเกิดภาวะ Inverted Yield Curve (เส้นผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่กลับด้านจากปกติ จากการที่ระดับดอกเบี้ยระยะสั้นเพิ่มสูงขึ้นเร็วจนมีค่ามากกว่าระดับระยะยาว) ทำให้เกิดความกังวลและคำถามว่า เศรษฐกิจโลกและเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะมีโอกาสเข้าสู่ภาวะถดถอย (Recession) ในระยะข้างหน้าหรือไม่ และกลยุทธ์การลงทุนในระยะข้างหน้าควรเป็นเช่นไร
SCB CIO มีมุมมองว่า ตราบใดที่ความขัดแย้งรัสเซีย-ยูเครนไม่ปะทุซ้ำและนำไปสู่การหยุดชะงักในการส่งออกพลังงานของรัสเซีย โอกาสการเกิดวิกฤตพลังงานและเศรษฐกิจถดถอยยังค่อนข้างตํ่า อีกทั้งดัชนีบ่งชี้ภาวะเศรษฐกิจและธุรกิจส่วนใหญ่ของโลกและในสหรัฐฯ ยังอยู่ในทิศทางฟื้นตัว โดยเฉพาะข้อมูลจากตลาดแรงงานในสหรัฐฯ ยังแข็งแกร่ง มีเพียงดัชนีความเชื่อมั่นผู้บริโภคบางตัวที่ลดลงและได้เริ่มเกิดสัญญาณเตือนท่ามกลางความกังวลที่เพิ่มขึ้นเกี่ยวกับเงินเฟ้อในสหรัฐฯ เท่านั้น
อย่างไรก็ดี ล่าสุดในช่วงต้นเดือนมีนาคมนี้ เกิดเหตุการณ์ที่ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ลดลงต่ำกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตร 2 ปีเป็นครั้งแรกนับตั้งแต่เศรษฐกิจฟื้นจากโควิด ซึ่งบ่งชี้ว่านักลงทุนเริ่มกังวลว่า Fed มีแนวโน้มจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายและส่งผลให้ดอกเบี้ยระยะสั้น (สะท้อนโดยผลตอบแทนพันธบัตร 2 ปี) ขึ้นเร็วเพื่อรับมือกับเงินเฟ้อ ทำให้ดอกเบี้ยระยะยาว (สะท้อนโดยผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปี) และเศรษฐกิจชะลอตัวลงในระยะข้างหน้า ในสถานการณ์ปกติและตามธรรมชาติแล้ว ดอกเบี้ยระยะสั้นควรต้องมีระดับต่ำกว่าดอกเบี้ยระยะยาว
โดยดอกเบี้ยระยะสั้นในระดับปกติจะสะท้อนความเสี่ยงของการลงทุนและความเสี่ยงสภาพคล่องของตลาดการเงินในระยะสั้น และดอกเบี้ยระยะยาวจะสะท้อนมุมมองการขยายตัวทางเศรษฐกิจในระยะข้างหน้า การที่ดอกเบี้ยระยะยาวต่ำกว่าดอกเบี้ยระยะสั้น สะท้อนว่านักลงทุนเริ่มมีมุมมองว่า การขยายตัวของเศรษฐกิจระยะยาวอาจได้รับผลกระทบ เนื่องจากต้นทุนการระดมทุนระยะสั้นสูงกว่าระยะยาว ซึ่งไม่ใช่สถานการณ์ปกติ
จากสถิติในอดีต ส่วนต่างระหว่างดอกเบี้ยพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 2 ปี และ 10 ปี (2Y10Y spread) มักกลับด้านก่อนการเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐฯ หลายครั้งในช่วง 50 ปีที่ผ่านมา การเกิด Inverted Yield Curve ล่าสุดจึงทำให้เกิดความกังวลทั่วโลกเกี่ยวกับโอกาสการสิ้นสุดของตลาดหุ้นขาขึ้นที่อาจเกิดขึ้น อย่างไรก็ดี SCB CIO เชื่อว่าวัฏจักรเศรษฐกิจสหรัฐฯ และตลาดหุ้นโลกปัจจุบันยังสามารถฟื้นตัวต่อได้ และเชื่อว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังห่างไกลจากโอกาสการเกิดเศรษฐกิจถดถอย และประเด็น Inverted Yield Curve ในรอบนี้ยังไม่น่ากังวลจากเหตุผล 3 ประการ ได้แก่
ประการแรก นอกจาก 2Y10Y spread แล้ว เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ไม่ได้กลับด้านทั้งหมด อันที่จริงแล้ว ยังมีดัชนีในตลาดพันธบัตรตัวอื่นที่พยากรณ์โอกาสการเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐฯ ได้ดีกว่า โดยดัชนีเหล่านั้นยังไม่ได้บ่งชี้โอกาสการเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยที่ชัดเจนของสหรัฐฯ ในระยะข้างหน้า เช่น เส้นอัตราผลตอบแทน 10 ปีเทียบกับ 3 เดือน (3M10Y spread) ที่เป็นตัวทำนายภาวะถดถอยที่แม่นกว่า และมีประโยชน์มากกว่าจากการศึกษาเชิงประจักษ์ โดย 3M10Y spread ปัจจุบันยังเป็นบวก รวมไปถึงดัชนีอีกตัว เช่น 2Y Yield Minus Fed Fund Rate ก็ยังเป็นบวก จึงสรุปได้ว่าสัญญาณที่เกิดขึ้นจาก 2Y10Y spread ในรอบนี้เป็นเพียงสัญญาณเตือนช่วงที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ เข้าสู่ช่วง Slowflation (Slow Growth + High Inflation) และ Risk-Off Sentiment ระยะสั้นในตลาดการเงินมากกว่าโอกาสการเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย เนื่องจากข้อมูลเศรษฐกิจและตลาดแรงงานสหรัฐฯ ยังฟื้นตัวดีต่อเนื่อง ดังนั้น การจะดูว่า Inverted Yield Curve น่ากังวลจริงหรือไม่ควรต้องรอให้มีความชัดเจนก่อนว่าดอกเบี้ยระยะสั้นในหลายๆ ช่วงอายุพุ่งขึ้นไปสูงกว่าดอกเบี้ยระยะยาวชัดเจน ซึ่งปัจจุบันเรายังไม่อยู่ในสถานการณ์แบบนั้น
ประการที่สอง ข้อมูลในอดีตแสดงให้เห็นว่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ ยังคงปรับเพิ่มขึ้นได้ต่อเนื่อง หลังจากที่เกิด US 2Y10Y Inverted Yield Curve และที่สำคัญรูปแบบการเกิด Inverted Yield Curve รอบนี้ต่างจากรอบก่อนหน้า โดยเฉลี่ย หุ้นสหรัฐฯ จะยังมีโอกาสปรับขึ้นได้สูงสุด 12 เดือนหลังจากเกิด Inverted Yield Curve และเป็นที่น่าสังเกตว่า รูปแบบการเกิด Inverted Yield Curve ในแต่ละครั้งมากกว่าที่จะเป็นตัวบอกโอกาสความน่าจะเป็นว่าภาวะเศรษฐกิจถดถอยจะเกิดขึ้นได้หรือไม่
จากการวิเคราะห์ ปัจจุบัน 2Y10Y spread ที่ลดลงนั้นยังเป็นลักษณะ Bear Flattening (ดอกเบี้ยตัวสั้นขึ้นเร็วกว่าตัวยาว) และมักเกิดบ่อยครั้งในช่วงที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ อยู่ใน Mid-Cycle (ล่าสุด Bloomberg Consensus ยังคาด US GDP Growth ปีนี้ +3.5% ซึ่งมากกว่าเทรนด์ GDP Growth ระยะยาวที่ +1.8%) เนื่องจากตลาดการเงิน Price In เรื่องมุมมองการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ทั้งหมดในปีนี้ที่ราว 6-7 ครั้ง ขึ้นจากระดับ 0-0.25% จากต้นปี ไปจบที่ปลายปีที่ระดับ 1.75%-2.00% เป็นอย่างต่ำ ซึ่งเป็นท่าที Fed ที่ Hawkish มากขึ้นมากเมื่อเทียบช่วงปลายปี 2021 ประกอบกับวิกฤตพลังงานและการเร่งตัวราคาโภคภัณฑ์โลกช่วงสั้นที่เกิดจากสงครามรัสเซีย-ยูเครน ทำให้ตลาดมีมุมมองว่า Fed จะต้องยิ่งเร่งขึ้นดอกเบี้ยมาก โดยเฉพาะในช่วงครึ่งปีแรก จึงทำให้ 2Y Yield เร่งตัวขึ้นเกินกว่าปกติ ในขณะที่ 10Y Yield ก็ปรับขึ้นด้วย แต่ด้วยอัตราที่ช้ากว่า ทำให้ Spread แคบลงอย่างรวดเร็ว
อย่างไรก็ดี จากงานศึกษาในอดีต การเกิด Inverted Yield Curve บน 2Y10Y spread ที่จะนำไปสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยส่วนใหญ่จะเกิดขึ้นช่วงที่ Curve มีรูปแบบ Bull Flattening (ดอกเบี้ยตัวยาวลงเร็วกว่าตัวสั้น) และมักเกิดบ่อยครั้งในช่วงที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ อยู่ใน Late-Cycle ซึ่งไม่ใช่สถานการณ์ในปัจจุบัน ดังนั้น ด้วยคาดการณ์เศรษฐกิจที่ยังมีแนวโน้มเติบโตดีสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต และรูปแบบการเกิด Inverted Yield Curve แบบ Bear Flattening จึงทำให้ความกังวลเรื่องเศรษฐกิจสหรัฐฯ หดตัวในระยะข้างหน้ายังไม่น่ากังวลมากนัก
ประการที่สาม ตัวเลขพื้นฐานเศรษฐกิจยังบ่งชี้โอกาสการเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐฯ ต่ำ เนื่องจากสภาวะทางการเงินของสหรัฐฯ ยังคงผ่อนคลาย โดยอัตราดอกเบี้ยนโยบายปัจจุบันของ Fed ยังต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลาง (Neutral Rate) ระยะยาวที่ระดับประมาณ 2.4% อยู่มาก และเงื่อนไขการให้กู้ยืมของธนาคารยังผ่อนคลาย และธนาคารในสหรัฐฯ ยังมีเงินทุนสนับสนุนที่ดี ซึ่งน่าจะสนับสนุนการขยายตัวของสินเชื่อได้ต่อเนื่อง ในขณะที่ตัวเลขจำนวนผู้ขอรับสวัสดิการว่างงานและอัตราการว่างงานในสหรัฐฯ อยู่ใกล้ระดับต่ำเป็นประวัติการณ์ (ที่ระดับ 3.8% ในเดือนกุมภาพันธ์) และดัชนีความเชื่อมั่นทางธุรกิจ โดยเฉพาะดัชนี PMI ส่วนใหญ่ทั้งในภาคการผลิตและภาคบริการยังบ่งชี้การขยายตัวไม่ใช่หดตัว ดังนั้น จากมุมมองด้านเศรษฐกิจและสภาวะทางการเงินก็พอจะคลายความกังวลได้ว่า ข้อมูลส่วนใหญ่ยังไม่ได้บ่งชี้โอกาสการเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐฯ แต่อย่างใด
ดังนั้น ในด้านมุมมองการลงทุน แม้เรื่อง Inverted Yield Curve ยังไม่ใช่ประเด็นที่ต้องกังวลใจแต่ SCB CIO มองตลาดสินทรัพย์เสี่ยง เช่น ตลาดหุ้นโลก ยังมีความไม่แน่นอนอยู่บ้างจากเรื่องแนวทางการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed และการลดงบดุล (Quantitative Tightening) ในระยะข้างหน้า เรายังแนะให้มีสัดส่วนการถือครองสภาพคล่องในช่วงสั้นเพื่อรอจังหวะตลาดย่อตัวอีกรอบเพื่อเข้าซื้อรอบใหญ่ อย่างไรก็ดี นักลงทุนสามารถเริ่มทยอยแบ่งเงินเข้าลงทุนบางส่วนได้ตั้งแต่ในช่วงนี้ โดยมองเป็นจังหวะ Selective Buy เนื่องจากดัชนีตลาดหุ้นหลักทั่วโลกเริ่มเข้าสู่จุดกลับตัวและยืนระยะได้เบื้องต้น
ในด้านกลยุทธ์ตราสารหนี้ SCB CIO แนะนำลงทุนในตราสารหนี้ที่มีอายุเฉลี่ยตราสาร (Duration) ต่ำ เพื่อลดผลกระทบจากความผันผวนของดอกเบี้ยโลกขาขึ้น ด้านกลยุทธ์ตราสารทุน แนะนำทยอยลงทุนในตลาดหุ้นโลกที่ได้รับผลกระทบต่ำจากสงครามรัสเซีย-ยูเครน เช่น ตลาดหุ้นเวียดนาม เนื่องจากมีเสถียรภาพเศรษฐกิจแข็งแกร่ง และตลาดหุ้นรับความผันผวนได้ดีในช่วงที่ผ่านมา มีโอกาสการเติบโตต่อเนื่องในระยะข้างหน้า ด้านกลยุทธ์สินทรัพย์ทางเลือก แนะทยอยลงทุนใน REITs ไทยและสิงคโปร์เป็นหลัก เนื่องจาก Performance ในช่วงที่ผ่านมายัง Laggard และคาดได้รับผลกระทบจากการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ต่ำกว่ากลุ่ม Developed Market ในขณะที่ทั้งไทยและสิงค์โปร์ยังเดินหน้าเปิดประเทศต่อเนื่องและผ่อนคลายมาตรการควบคุมการระบาด
สำหรับการจัดสรรสินทรัพย์และพอร์ตการลงทุนสำหรับผู้ลงทุนในกลุ่มที่มีความมั่งคั่งสูง เราแนะทยอยเพิ่มสัดส่วนการลงทุนใน Private Assets ทั้งในส่วนของ Private Equity และ Private Debt เนื่องจากราคาสินทรัพย์ Private Assets เช่น หุ้นที่ไม่ได้จดทะเบียนในตลาด จะได้รับผลกระทบด้านราคาต่ำกว่าราคาสินทรัพย์ Public Assets เช่น หุ้นที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ รวมถึงการลงทุนใน Structured Notes เช่น หุ้นกู้ที่มีอนุพันธ์แฝง ซึ่งให้ผลตอบแทนหรือมีมูลค่าเชื่อมโยงกับหลักทรัพย์อ้างอิง (Underlying Asset) ซึ่งอ้างอิงกับผลิตภัณฑ์ทางการเงินอื่น เช่น ดัชนีราคาตลาดหลักทรัพย์, หุ้นรายตัว, หุ้นหลายตัว, ตราสารหนี้, โภคภัณฑ์, สกุลเงิน, อัตราดอกเบี้ย ฯลฯ เนื่องจากเป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่สามารถออกแบบและจำกัดความเสี่ยงได้ตามความเหมาะสมของนักลงทุน และมีโอกาสสร้างผลตอบแทนได้ตามความเสี่ยงที่รับได้ในช่วงที่ตลาดหุ้นโลกและตลาดสินทรัพย์เสี่ยงยังมีความไม่แน่นอนในระยะข้างหน้า
