เงินเยนแข็งค่า ‘อาฟเตอร์ช็อก’ เขย่าตลาดหุ้นญี่ปุ่น

เมื่อวันที่ 5 สิงหาคม 2024 ตลาดหุ้นญี่ปุ่นดิ่งลงรุนแรง โดยดัชนี Nikkei 225 ปิดตลาดปรับตัวลงถึง -12.4% สู่ระดับต่ำสุดในรอบ 7 เดือน และเป็นการปรับตัวลงของตลาดหุ้นในรอบวันทำการซื้อขายมากที่สุดนับตั้งแต่เหตุการณ์ Black Monday ในปี 1987 ราวกับสัตว์ประหลาดก็อดซิลล่ากำลังถล่มกรุงโตเกียวให้ราบเป็นหน้ากลอง ขณะที่ตลาดหุ้นในภูมิภาคเอเชียต่างซบเซาไปตามๆ กัน อย่างตลาดหุ้นเกาหลี ดัชนี KOSPI ปรับตัวลง -8.8% ซึ่งเป็นการปรับตัวลดลงที่รุนแรงที่สุดนับตั้งแต่วิกฤตการเงินปี 2008 และมีการใช้มาตรการหยุดการซื้อขาย (Circuit Breaker) 20 นาที เป็นครั้งแรกในรอบ 4 ปี ส่วนตลาดหุ้นไต้หวัน ดัชนี TAIEX ปิดตลาดลดลง -8.4% ก่อนที่ตลาดหุ้นในยุโรปและสหรัฐอเมริกาจะปรับตัวลงตามลำดับ สวนทางดัชนี CBOE Volatility (VIX Index) ซึ่งสะท้อนความผันผวนของตลาดหุ้นพุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนมีนาคม 2020 ที่เกิดวิกฤตการแพร่ระบาดของโรคโควิดทั่วโลก

โชคดีที่ก็อดซิลล่าตัวจริงไม่ได้ปรากฏตัว (มิเช่นนั้นเราคงมีเรื่องอื่นให้กังวลมากกว่าเรื่องการลงทุน) แต่เป็นความกังวลของนักลงทุนทั่วโลกเกี่ยวกับแนวโน้มเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่อาจเข้าสู่ภาวะถดถอยรุนแรง (Hard Landing) ที่ก่อตัวขึ้น หลังตัวเลขการจ้างงานนอกภาคเกษตรในสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นในเดือนกรกฎาคม 2024 ต่ำกว่าที่นักวิเคราะห์คาดการณ์ และชะลอตัวลงจากเดือนมิถุนายน 2024 ขณะที่อัตราการว่างงานปรับตัวขึ้นสู่ระดับ 4.3% สูงกว่าที่นักวิเคราะห์คาดการณ์ที่ระดับ 4.1% และเป็นระดับที่สูงสุดนับตั้งแต่เดือนตุลาคม 2021 สะท้อนว่าตลาดแรงงานสหรัฐฯ ขยายตัวในอัตราที่ลดลง

ขณะที่การกลับทิศของนโยบายการเงินของธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) จากนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายสู่การใช้นโยบายการเงินแบบเข้มงวด ส่งผลกระทบต่อตลาดเช่นกัน โดย BOJ ปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย 2 ครั้งในปีนี้ ครั้งแรกเป็นการปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายครั้งแรกในรอบ 17 ปี ในวันที่ 19 มีนาคม 2024 จากระดับ -0.10% สู่ระดับ 0.00-0.10 % และในวันที่ 31 กรกฎาคม 2024 ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายจากระดับ 0.00-0.10 % สู่ระดับ 0.25% ซึ่งเป็นระดับอัตราดอกเบี้ยนโยบายของญี่ปุ่นที่สูงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2008 ขณะเดียวกัน BOJ ดำเนินมาตรการปรับลดขนาดงบดุล (Quantitative Tightening: QT) ด้วยการลดวงเงินเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น ซึ่งจะช่วยลดขนาดงบดุลของ BOJ ราว 8%

ขณะเดียวกัน คาซุโอะ อุเอดะ ผู้ว่าการ BOJ ให้ความเห็นว่า ระดับอัตราดอกเบี้ยนโยบายในปัจจุบันยังต่ำกว่าระดับอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางต่อเศรษฐกิจ (Neutral Interest Rate) หรืออัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่ทำให้เศรษฐกิจสามารถขยายตัวตามระดับศักยภาพระยะยาวควบคู่ไปกับการรักษาเสถียรภาพทางด้านราคา ส่งผลให้เศรษฐกิจอยู่ในภาวะสมดุล ไม่ผ่อนคลายหรือตึงตัวจนเกินไป

หมายความว่า BOJ มีทิศทางการดำเนินนโยบายการเงินแบบเข้มงวดต่อ สวนทางกับธนาคารกลางอื่นๆ ทั่วโลกที่อยู่ระหว่างรอข้อมูลและตัวเลขทางเศรษฐกิจ เพื่อประกอบการพิจารณาในการลดอัตราดอกเบี้ยในช่วงที่เหลือของปี 2024 ส่งผลให้เกิดการปิดสถานะ Yen Carry Trade ของนักลงทุน และเป็นปัจจัยสนับสนุนวงจรการแข็งค่าของเงินเยน โดย Yen Carry Trade คือกลยุทธ์การลงทุนที่นักลงทุนจะกู้ยืมเงินในรูปสกุลเงินเยนที่มีอัตราดอกเบี้ยต่ำเข้าใกล้ศูนย์ และนำเงินไปลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูง เช่น เงินสกุลดอลลาร์ ตลอดจนหุ้นเทคโนโลยี และทำกำไรบนส่วนต่างผลตอบแทนของสินทรัพย์และดอกเบี้ยที่กู้ยืมเงินสกุลเยน

ดังนั้นเมื่อ BOJ มีแนวโน้มดำเนินนโยบายการเงินเข้มงวดมากขึ้น ส่งผลให้ส่วนต่างผลตอบแทนดังกล่าวของนักลงทุนลดลงจากต้นทุนทางการเงินในรูปสกุลเงินเยนที่เพิ่มขึ้นและค่าเงินเยนเริ่มแข็งค่า นำมาซึ่งการปิดสถานะ Carry Trade โดยการปิดสถานะ Carry Trade พร้อมกันจำนวนมาก นำไปสู่การเทขายสินทรัพย์เสี่ยงที่มีการกู้ยืมสกุลเงินเยนมาลงทุนเป็นวงกว้าง และเกิดความต้องการเงินสกุลเยนเพิ่มขึ้นฉับพลัน ส่งผลให้เกิดแรงสั่นสะเทือนรุนแรง (Shock) ในตลาดอัตราแลกเปลี่ยน เห็นได้จากค่าเงินเยนแข็งค่าขึ้นในวันเดียวมากถึง 3.3% สู่ระดับ 141.7 เยนต่อดอลลาร์ หลังแข็งค่าต่อเนื่องจากช่วงต้นเดือนกรกฎาคม 2024 ที่ค่าเงินเยนต่อดอลลาร์เคยอ่อนค่าที่ระดับ 160 เยนต่อดอลลาร์

ณ ขณะที่เขียนบทความ (12 สิงหาคม 2024) ตลาดหุ้นทั่วโลกรวมถึงญี่ปุ่นฟื้นตัวขึ้นแล้ว โดยดัชนี Nikkei 225 ปรับตัวขึ้น +11.3% นับจากระดับที่ดัชนีในวันที่ 5 สิงหาคม 2024 ขณะที่รองผู้ว่า BOJ ออกมาให้ความเห็นว่า BOJ จะไม่ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในขณะที่ตลาดการเงินทั้งในและต่างประเทศผันผวนรุนแรง ส่วนดัชนี CBOE Volatility (VIX Index) ของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปรับตัวลงจากระดับสูงสุดที่ 65.73 ในวันที่ 5 สิงหาคม 2024 เหลือราว 20 และดัชนี Nikkei Volatility (JNIV) ของตลาดหุ้นญี่ปุ่น ลดลงจากระดับสูงสุดที่ 85.38 ในวันที่ 5 สิงหาคม 2024 สู่ระดับ 45.28 สะท้อนถึงความผันผวนในตลาดที่ลดลง และอารมณ์ตลาด (Market Sentiment) ที่ดีขึ้นทั้งในญี่ปุ่นและสหรัฐฯ

อย่างไรก็ตาม ในมุมมองของเรา ตลาดหุ้นญี่ปุ่นยังคงมีความเสี่ยงที่จะเผชิญกับ ‘อาฟเตอร์ช็อก’ จากแนวโน้มการดำเนินนโยบายการเงินแบบเข้มงวดต่อ

การดำเนินนโยบายการเงินแบบตึงตัวของ BOJ ยังคงเป็นปัจจัยกดดันตลาดหุ้นญี่ปุ่น เนื่องจากบริษัทจดทะเบียนญี่ปุ่นจำเป็นต้องรับมือกับต้นทุนทางการเงินที่เพิ่มขึ้น และอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นจะดึงดูดเงินทุนไหลเข้าสู่ญี่ปุ่น ส่งผลให้ค่าเงินเยนมีแนวโน้มแข็งค่าขึ้นตามความต้องการเงินสกุลเยนที่เพิ่มขึ้น ขณะที่การปิดสถานะ Yen Carry Trade ของนักลงทุนยังคงดำเนินต่อไป และเป็นปัจจัยสนับสนุนการแข็งค่าของเงินเยนในอนาคต

จากรายงาน ‘FX in Focus: The Yen Carry Trade – A Roadblock to BOJ Hikes, Not Fed Cuts (Fishman/Kanter)’ ของ Goldman Sachs ณ วันที่ 11 สิงหาคม 2024 นักลงทุนได้ปิดสถานะ Yen Carry Trade ไปแล้วถึง 90% ทำให้เรามองว่าโอกาสที่จะเกิดแรงสั่นสะเทือนรุนแรงต่อตลาดอัตราแลกเปลี่ยนค่อนข้างต่ำ และคาดการณ์ว่าค่าเงินเยนจะแข็งค่าอย่างค่อยเป็นค่อยไป ซึ่งขึ้นอยู่กับการขึ้นดอกเบี้ยของ BOJ ที่สวนทางธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ที่มีแนวโน้มปรับลดอัตราดอกเบี้ยในการประชุมช่วงที่เหลือของปีนี้ ดังนั้นเรามองว่าประเด็น Yen Carry Trade จะไม่กระทบตลาดหุ้นญี่ปุ่นรุนแรงเหมือนที่เกิดขึ้นในวันที่ 5 สิงหาคม 2024

อย่างไรก็ตาม ‘อาฟเตอร์ช็อก’ ของตลาดหุ้นญี่ปุ่นยังคงอยู่ในรูปของค่าเงินเยนที่แข็งค่าเพิ่มขึ้นจากการขึ้นดอกเบี้ยนโยบายของ BOJ การแข็งค่าของเงินเยนจะทำให้รายได้ในรูปสกุลเงินดอลลาร์เมื่อแลกกลับมาในรูปสกุลเงินเยนลดลง และเป็นปัจจัยสำคัญที่จะกดดันผลประกอบการบริษัทจดทะเบียนญี่ปุ่นในช่วงที่ BOJ ดำเนินนโยบายการเงินแบบตึงตัว โดยบริษัทจดทะเบียนส่วนใหญ่ในตลาดหุ้นญี่ปุ่นพึ่งพาการส่งออกและรายได้จากต่างประเทศ

จากข้อมูลของ JPMorgan และการคำนวณโดยทีม IPS Pine Wealth Solution ดัชนี Nikkei 225 พึ่งพารายได้จากต่างประเทศในปีงบประมาณ 2023 ในสัดส่วนที่สูงราว 42% ของรายได้ทั้งหมด นำโดยอุตสาหกรรมเครื่องใช้ไฟฟ้า (Electric Appliances) ซึ่งเป็นอุตสาหกรรมที่มีน้ำหนักมากที่สุดในดัชนี Nikkei 225 ที่ 27.87% (เดือนมิถุนายน 2024) มีสัดส่วนรายได้จากต่างประเทศในปีงบประมาณ 2023 สูงถึง 64.65%

แน่นอนว่าค่าเงินเยนที่อ่อนค่าส่งผลดีต่อตลาดหุ้นญี่ปุ่น จากการสำรวจบริษัทจดทะเบียนจำนวน 1,044 บริษัทของ Nikkei พบว่ามีกำไรสุทธิรวมกันแตะ 14 ล้านล้านเยนในไตรมาส 2 ปี 2024 เพิ่มขึ้น +10% เมื่อเทียบกับปีที่ผ่านมา และเร่งตัวขึ้นจากไตรมาสก่อนที่เพิ่มขึ้น +9% เนื่องจากปัจจัยสนับสนุนหลักจากค่าเงินเยนที่อ่อนค่า โดยค่าเฉลี่ยของค่าเงินเยนเทียบกับดอลลาร์ในไตรมาส 2 ปี 2024 อยู่ที่ประมาณ 156 เยนต่อดอลลาร์ อ่อนค่าเพิ่มขึ้นถึง 20 เยนต่อดอลลาร์จากปีที่ผ่านมา หรือค่าเงินเยนอ่อนค่าเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับเงินสกุลดอลลาร์ถึง 15% เมื่อเทียบรายปี

โดย Daiwa Securities ประมาณการว่า ทุกๆ 1 เยนต่อดอลลาร์ที่อ่อนค่าขึ้นจะดันกำไรบริษัทขนาดใหญ่เพิ่มขึ้น 0.4% ดังนั้นในมุมมองของเรา การแข็งค่าของค่าเงินเยนที่มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นตามทิศทางการดำเนินนโยบายการเงินแบบตึงตัวของ BOJ จะส่งผลต่อผลการดำเนินงานบริษัทจดทะเบียนญี่ปุ่น โดยเฉพาะบริษัทที่พึ่งพาการส่งออกและรายได้จากต่างประเทศ

เราคาดการณ์ว่า ค่าเงินเยนที่อ่อนค่าน้อยลงจะเริ่มส่งผลบวกลดลงต่อรายได้บริษัทจดทะเบียนในไตรมาส 3 ปี 2024 เนื่องจากเรามองว่าระดับค่าเฉลี่ยค่าเงินเยนเทียบกับดอลลาร์จะอยู่ที่ราว 150 เยนต่อดอลลาร์ในไตรมาส 3 ปี 2024 สูงกว่าค่าเฉลี่ยในช่วงเวลาเดียวกันของปี 2023 ที่ราว 145 เยนต่อดอลลาร์เพียงเล็กน้อยเท่านั้น ปัจจัยบวกจากการอ่อนค่าของเงินเยนต่อผลประกอบการจึงมีแนวโน้มลดลง โดยค่าเงินเยนที่แข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับดอลลาร์ที่ระดับอัตราแลกเปลี่ยนต่ำกว่า 140 เยนต่อดอลลาร์เป็นระยะเวลานาน จะเป็นปัจจัยลบต่อผลประกอบการบริษัทจดทะเบียน ซึ่งอาจเกิดขึ้นในไตรมาส 4 ปี 2024 หาก BOJ ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายต่อ เนื่องจากบริษัทจดทะเบียนญี่ปุ่นจำนวนน้อยมากที่กำหนดอัตราแลกเปลี่ยนที่ระดับค่าเงินเยนเทียบกับดอลลาร์ที่ระดับต่ำกว่า 140 เยนต่อดอลลาร์

จากผลการสำรวจบริษัทจดทะเบียนญี่ปุ่น 380 บริษัท ของ Nikkei ในเดือนพฤษภาคม 2024 มีเพียง 16 บริษัทเท่านั้นที่กำหนดอัตราแลกเปลี่ยนเงินเยนเทียบกับดอลลาร์ที่ระดับต่ำกว่า 140 เยนต่อดอลลาร์ ขณะที่ 191 บริษัทกำหนดอัตราแลกเปลี่ยนเงินเยนเทียบกับดอลลาร์ที่ช่วง 145-150 เยนต่อดอลลาร์ในปีงบประมาณที่สิ้นสุดเดือนมีนาคม 2025 รวมถึง Toyota Motor และ Mitsubishi Heavy Industries ที่กำหนดอัตราแลกเปลี่ยนเงินเยนเทียบกับดอลลาร์ที่ 145 เยนต่อดอลลาร์ ส่วนอีก 122 บริษัทกำหนดอัตราแลกเปลี่ยนเงินเยนเทียบกับดอลลาร์ที่ช่วง 140-145 เยนต่อดอลลาร์ หากค่าเงินเยนที่แข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับดอลลาร์ที่ระดับอัตราแลกเปลี่ยนต่ำกว่า 140 เยนต่อดอลลาร์ จะส่งผลให้บริษัทที่กำหนดค่าเงินเยนต่อดอลลาร์ที่อ่อนค่ามากกว่าอัตราแลกเปลี่ยนดังกล่าวเผชิญกับการขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน

นอกจากนี้ เรามองว่ามีความเป็นไปได้สูงที่ BOJ ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายต่อ โดย BOJ มีกำหนดประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินอีก 4 ครั้งในปีนี้ ได้แก่วันที่ 19-20 กันยายน, 30-31 ตุลาคม, 11 พฤศจิกายน และ 24 ธันวาคม หากพิจารณาตามรายงาน ‘BOJ governor’s hawkish streak signals more hikes to come’ ของ Reuters ณ วันที่ 2 สิงหาคม 2024 นักวิเคราะห์หลายคนมองว่าระดับอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางต่อเศรษฐกิจในมุมมองของ BOJ อยู่ที่ระดับ 1.00-1.25% หมายความว่าเพิ่มขึ้นจากระดับปัจจุบันถึง 0.75-1.00% หรือ 4-5 เท่าของอัตราดอกเบี้ยนโยบายในปัจจุบัน

ดังนั้นจากเหตุผลที่เรากล่าวมาข้างต้น เราไม่แนะนำให้ลงทุนในตลาดหุ้นญี่ปุ่น ถึงแม้ว่าตลาดจะรับรู้ (Priced In) ปัจจัยลบจากนโยบายการเงินแบบตึงตัวและค่าเงินเยนที่แข็งค่าขึ้นไปบ้างแล้วก็ตาม แต่เรามองว่าความเสี่ยงขาลงของตลาดยังคงมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นตามการแข็งค่าของเงินเยนต่อไปในอนาคต