กำไรดี แต่หุ้นตก

การประกาศผลการดำเนินงานทุกไตรมาสของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เป็นช่วงเวลาสำคัญของนักลงทุน โดยเฉพาะที่เป็น Value Investor เพราะในสายตาของ VI จำนวนมากนั้น ‘กำไรเป็นพ่อของทุกสถาบัน’ นั่นก็คือกำไรเป็นตัวที่เหนือกว่าปัจจัยอื่นทั้งหมดที่จะเป็นตัวขับเคลื่อนราคาหุ้น ถ้าบริษัททำกำไรดี ราคาหุ้นก็มักจะขึ้น ไม่ว่าปัจจัยอื่นรวมถึงปัจจัยทางด้านเศรษฐกิจจะเลวร้ายหรือตลาดหุ้นโดยรวมจะตกลงมา ยิ่งกำไรดีมาก ราคาหุ้นก็มักจะขึ้นไปมาก

ในอดีตที่ยาวนานนับ 10 ปีที่ผ่านมานั้น หุ้นไทยมักจะขึ้นลงหวือหวาและตอบสนองต่อกำไรสูงมากมาตลอด บ่อยครั้งกำไรที่โต 20-30% ต่อเนื่องหลายไตรมาสนั้นมักทำให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปเป็นร้อยเปอร์เซ็นต์ในช่วงเวลาบางครั้งไม่ถึงปี เหตุผลเพราะนักลงทุนของไทยส่วนใหญ่เป็น ‘นักเก็งกำไร’ ซึ่งชอบเล่นหุ้น ‘Growth’ หรือ ‘หุ้นเติบโต’ แม้ว่าจะเรียกตนเองว่าเป็น ‘VI’ ที่ควรเน้นหุ้นที่มีราคาถูก ดังนั้นเมื่อหุ้นตัวไหนประกาศผลกำไรเพิ่มขึ้น พวกเขาก็จะรีบเข้าไปซื้อ ดันให้ราคาเพิ่มขึ้น และมักจะขึ้นไปมากกว่ากำไรที่เพิ่มขึ้น

แต่ในช่วงไตรมาสนี้ และอาจจะรวมถึงในช่วง 2-3 ไตรมาสก่อนหน้านี้ ดูเหมือนว่าการประกาศผลกำไรจะมีผลกระทบต่อราคาน้อยลงไปมาก หรือในบางกรณีก็เกิดผลในทางตรงกันข้าม นั่นก็คือ ‘กำไรก็ดี แต่หุ้นกลับตก’ สร้างความผิดหวังอย่างแรงให้กับคนที่ ‘ลุ้น’ ว่ากำไรจะดี และก็เป็นไปตามคาด กำไรบวกแรงมาก ‘หลายสิบเปอร์เซ็นต์’ และคิดว่าหุ้นจะต้อง ‘วิ่งระเบิด’ แต่ผลกลับตรงกันข้าม หุ้นถดถอยลงอย่าง ‘ไม่น่าเชื่อ’ ทฤษฎีที่ว่าผลตอบแทนการลงทุนในหุ้นขึ้นอยู่กับผลประกอบการใช้ไม่ได้แล้วหรือ?

ผู้เชี่ยวชาญและนักวิเคราะห์อธิบายปรากฏการณ์นี้ว่าเป็นเรื่องของการ ‘Sell on Fact’ นั่นก็คือการที่คนในตลาดหุ้นได้คาดไว้ก่อนแล้วว่ากำไรของบริษัทจะออกมาดี และ/หรือคนที่ได้ข้อมูลภายในจากผู้บริหารบริษัทหรือ ‘Insider’ รู้ว่างบจะออกมาดี ทำให้พวกเขาทยอยซื้อหุ้นก่อนประกาศงบ ราคาหุ้นก็ทยอยปรับตัวขึ้นไปเรื่อยๆ จนถึงจุดสูงสุดในวันก่อนประกาศงบ พองบถูกประกาศว่าดีจริงตามที่คาด และคนภายนอกทั่วไปแห่กันมาซื้อหุ้น พวกเขาก็จะขายทำกำไรได้งดงามในเวลาอันสั้น ซึ่งทำให้หุ้นตกลงมาแทนที่จะเพิ่มขึ้น

คำอธิบายเรื่อง Sell on Fact นั้นเป็นเรื่องของการเก็งกำไรสั้นๆ ที่กินเวลาแค่เป็นวัน และบ่อยครั้งก็ไม่ได้ดูว่าหุ้นหลายๆ ตัวนั้น ก่อนหน้าที่จะประกาศงบที่ดีออกมาก็ไม่ได้มีราคาปรับตัวขึ้นแต่อย่างใด ว่าที่จริงหุ้นทยอยตกลงมาเรื่อยๆ ก่อนประกาศงบ พอประกาศว่างบดี กำไรเพิ่มขึ้น แทนที่หุ้นจะปรับตัวขึ้น มันกลับตกลงไปอีก คำอธิบายคืออะไร?

นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่มักจะตอบว่า กำไรที่ประกาศนั้นถึงจะดีขึ้น แต่ก็ต่ำกว่ากำไรเฉลี่ยที่นักวิเคราะห์ทั้งหมดคาดไว้ก่อนหน้านั้น หรือที่เรียกว่า ‘Consensus Earning Estimate’ ซึ่งเป็นฐานของการกำหนดราคาหุ้นที่เหมาะสมของนักวิเคราะห์ ดังนั้นถ้ากำไรของบริษัทที่ประกาศออกมาต่ำกว่ากำไรที่นักวิเคราะห์คาด ราคาหุ้นก็จะต้องลดลง ไม่ใช่เรื่องที่ผิดปกติ และดังนั้นเวลาที่นักลงทุนจะ ‘ลุ้น’ เรื่องกำไรของบริษัท เราก็ควรจะลุ้นว่ากำไรจะดีกว่า ‘กำไร Consensus’ ของนักวิเคราะห์หรือไม่ ไม่ใช่ลุ้นว่ามันดีขึ้นหรือแย่ลงเทียบกับปีที่แล้วหรือไตรมาสที่แล้ว

วิธีอธิบายเรื่องงบดีแต่หุ้นตกโดยการใช้ตัวเลขคาดการณ์ของนักวิเคราะห์นั้น ผมก็ยังคิดว่าเป็นเรื่องระยะสั้นอยู่ดีแม้ว่าจะไม่ใช่เรื่องของการเก็งกำไรวันต่อวันแบบ ‘Sell on Fact’ เพราะสำหรับนักลงทุนระยะยาวโดยเฉพาะแนว VI พันธุ์แท้นั้น กำไรก็ยังเป็น ‘พ่อทุกสถาบัน’ อยู่ดี เพราะถ้ากำไรไม่ขึ้น โอกาสที่หุ้นจะขึ้นหรือทรงตัวอยู่ได้ในระยะยาวก็เป็นไปได้ยาก อย่าลืมว่า ‘Intrinsic Value’ หรือ ‘มูลค่าหุ้นที่แท้จริง’ ของหุ้นนั้นขึ้นอยู่กับเงินสดที่เราจะได้รับจากบริษัทในอนาคตตลอดไป ซึ่งเงินสดที่จะได้รับนั้นก็ขึ้นอยู่กับกำไรของบริษัทที่ควรจะต้องเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ เพื่อที่บริษัทจะได้จ่ายปันผลให้เราเพิ่มขึ้นได้เรื่อยๆ

ประเด็นสำคัญก็คือ ‘กำไร’ ที่ประกาศนั้นแต่ละบริษัทจะไม่เหมือนกันในแง่ของ ‘คุณภาพ’ และแม้แต่บริษัทเดียวกัน ในแต่ละไตรมาสก็จะมีคุณภาพไม่เหมือนกับไตรมาสอื่น คุณภาพของกำไรนั้นจะมีส่วนสำคัญมากต่อราคาของหุ้น ถ้ากำไรเพิ่มขึ้นมากและเป็นกำไรที่มีคุณภาพสูง ราคาหุ้นก็จะปรับตัวขึ้นแรง ตรงกันข้าม กำไรที่มี ‘คุณภาพต่ำ’ ต่อให้ประกาศออกมามาก ราคาหุ้นก็จะไม่ตอบสนองหรือตอบสนองน้อยกว่าที่ควรจะเป็นมาก

คุณภาพของกำไรนั้นวัดจากการที่มันเป็นกำไรที่ได้มาจากการขายสินค้าที่มีคุณภาพสูงที่คู่แข่งไม่สามารถแข่งขันได้หรือเสียเปรียบในการแข่งขัน ตัวอย่างเช่น การขายโฆษณาของ Google ที่เป็นที่นิยมที่คนจะกลับมาซื้อบริการอีกเพราะเป็นโฆษณาที่ได้ผลดี เช่นเดียวกับ Facebook และ TikTok แต่ตรงกันข้ามกับบริษัทน้ำมันที่มีกำไรที่ได้มาจากการ ‘เพิ่มขึ้นของราคาน้ำมัน’ ในช่วงไตรมาสที่ผ่านมา ซึ่งก็มักจะไม่อยู่ทนและสามารถที่จะกลายเป็นขาดทุนในไตรมาสต่อไปได้อย่างง่ายดาย

กำไรที่มีคุณภาพสูงนั้นจะต้องไม่ใช่กำไรที่เกิดจาก ‘เรื่องชั่วคราว’ ที่มักจะเกิดขึ้นไม่กี่ปี เช่นเรื่องของภาวะอุตสาหกรรมบางอย่างที่ขึ้นลงเป็นวัฏจักร ตัวอย่างเช่น ธุรกิจการขนส่งทางน้ำ ปิโตรเคมี ที่มักจะ ‘ดีเจ็ดปีแย่เจ็ดปี’ ซึ่งกำไรหรือขาดทุนมักจะมีคุณภาพต่ำ บางทีกำไรมโหฬารแต่ราคาหุ้นกลับลดลงในวันที่ประกาศงบ

กำไรที่มีคุณภาพสูงนั้นควรจะมาจากการที่สินค้าของบริษัทเป็นสินค้าที่ยังมีความต้องการโดยรวมเพิ่มขึ้น และบริษัทเป็นผู้ชนะที่มีความได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืน คู่แข่งไม่สามารถต่อสู้ได้ ทำให้บริษัทสามารถมีกำไรต่อยอดขายสูงกว่าคู่แข่งอย่างต่อเนื่องยาวนาน นอกจากนั้นโอกาสที่เทคโนโลยีหรือแนวทางการขายสินค้าแบบใหม่ไม่สามารถมาดิสต์รัปหรือทำลายได้ง่าย ตัวอย่างน่าจะรวมถึงหุ้นดิจิทัลระดับผู้นำโลกทั้งหลายที่มักจะมีกำไรที่มีคุณภาพสูง

อย่างไรก็ตาม บริษัทเทคโนโลยีชั้นนำที่ไม่ได้มี ‘เครือข่าย’ ของลูกค้าที่ผูกพันกัน ซึ่งทำให้สามารถย้ายบริษัทผู้ให้บริการได้ง่ายนั้น คุณภาพของกำไรก็จะต่ำกว่า ตัวอย่างเช่น รถไฟฟ้า โรงงานผลิตชิปเซมิคอนดักเตอร์ เป็นต้น ที่แม้ว่าจะโดดเด่นมากในภาวะปัจจุบัน แต่วันหนึ่งก็มีโอกาสที่จะถูกทำลายโดยบริษัทใหม่ที่ค้นพบหรือผลิตสินค้าที่มีเทคโนโลยีที่ดีกว่าที่จะดึงดูดลูกค้าไปได้

ในกรณีของบริษัทในอุตสาหกรรมรุ่นเก่าหรือรุ่นปัจจุบันที่ไม่ได้เป็นหุ้นเทคโนโลยีหรือดิจิทัลอย่างในตลาดหุ้นไทยนั้น คุณภาพของกำไรของแต่ละบริษัทก็คงต้องมาวิเคราะห์ตาม ‘โครงสร้างของอุตสาหกรรม’ ซึ่งก็คือเรื่องของขนาดของบริษัทที่อยู่ในอุตสาหกรรมนั้น ซึ่งก็มักจะบอกต่อไปว่าการแข่งขันทางธุรกิจในอุตสาหกรรมนั้นจะเป็นอย่างไร ใครจะได้เปรียบ ใครจะเสียเปรียบ ราคาสินค้าที่ขายสูงพอที่จะทำให้บริษัทมีมาร์จิ้นหรือกำไรต่อยอดขายสูงหรือต่ำ ซึ่งก็จะส่งผลต่อถึงกำไรต่อส่วนของผู้ถือหุ้นของบริษัท ซึ่งก็จะนำไปสู่เรื่องของราคาหุ้นของบริษัทในตลาดหลักทรัพย์

ในอุตสาหกรรมที่เป็นสินค้าโภคภัณฑ์นั้น ผู้เล่นหรือบริษัทที่อยู่ในอุตสาหกรรมมักจะมีจำนวนมาก ‘ทั่วโลก’ และก็ไม่มีใครใหญ่พอที่จะกำหนดราคาสินค้าเองได้ ราคาขึ้นกับความต้องการซื้อและขายในตลาดในแต่ละช่วง ธุรกิจไม่สามารถควบคุมกำไรขาดทุนระยะสั้นในแต่ละไตรมาสได้ ในระยะยาว ผลตอบแทนหรือกำไรก็มักจะ ‘เฉลี่ย’ เท่ากับต้นทุนของเงินเช่นอัตราดอกเบี้ย บวกกับกำไรเล็กน้อย รวมแล้วอาจจะได้ผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นไม่เกิน 10% ต่อปี โดยที่กำไรรายปีหรือรายไตรมาสที่ประกาศออกมานั้น โดยหลักการแล้วไม่ควรบอกว่าหุ้นควรจะขึ้นหรือลง

กำไรของบริษัทที่มีขนาดใหญ่ เป็นผู้นำที่ ‘แทบจะผูกขาด’ และอุตสาหกรรมก็ยังเติบโตอยู่ หาสินค้าหรือบริการที่สามารถทดแทนได้ยาก จะเป็นกำไรที่มีคุณภาพสูง ถ้ากำไรเพิ่มขึ้นก็น่าจะต้องทำให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นตามกันไป เพราะกำไรที่เพิ่มขึ้นนั้นก็จะเพิ่มขึ้นอย่างถาวร ไม่ควรจะตกกลับลงมาในไตรมาสหรือปีต่อไป ตัวอย่างของอุตสาหกรรมก็เช่นอุตสาหกรรมค้าปลีกในบางประเทศที่มีผู้เล่นที่ใหญ่มากอย่างหุ้น WALMART สินค้าผู้บริโภคที่มีบริษัทที่มีผลิตภัณฑ์ที่คนนิยมสูงมากอย่างเช่นสุราเหมาไถในจีน หรือหุ้น Louis Vuitton เป็นต้น

ในบางอุตสาหกรรม โครงสร้างของอุตสาหกรรมเป็นแบบมี ‘ผู้เล่นน้อยราย’ ซึ่งก็จะทำให้มีการแข่งขันอยู่ในระดับหนึ่ง แต่ก็ยังทำให้ราคาสินค้าสูงกว่าปกติบ้าง คุณภาพของกำไรของบริษัทแบบนี้ก็ต้องถือว่าพอใช้ได้ ถ้าเพิ่มขึ้นราคาหุ้นก็ควรจะต้องขยับขึ้นแม้ว่าจะไม่เท่าบริษัทผู้นำในอุตสาหกรรมที่มีการ ‘ผูกขาดสูง’ ตัวอย่างของกลุ่มนี้ก็อาจจะรวมถึงผู้ให้บริการโทรศัพท์มือถือในหลายๆ ประเทศ เป็นต้น

ข้อสรุปของผมเกี่ยวกับเรื่องที่ว่าทำไมกำไรดีแต่หุ้นตกก็คือขึ้นอยู่กับคุณภาพของกำไรเป็นหลัก แต่ในช่วงนี้อาจจะมีปัจจัยเรื่อง ‘หุ้นแพง’ ที่ยังค้างอยู่จากช่วงที่หุ้นไทยมีการเก็งกำไรกันสูงมากก่อนหน้านี้ หน้าที่ของเราก็คือการวิเคราะห์ความคุ้มค่าแนว VI โดยคำนึงถึงคุณภาพของกำไร บางทีอาจจะเป็นโอกาสที่จะพบหุ้นดีที่ ‘กำไรดี แต่หุ้นตกได้’