ตรวจภูมิคุ้มกัน Emerging Markets ไหวแค่ไหนเมื่อ ‘Fed’ ถอนมาตรการ QE

ในช่วงสัปดาห์ที่ผ่านมา นอกจากประเด็นการระบาดของโควิดสายพันธุ์เดลตาที่เข้ามาซ้ำเติมการฟื้นตัวที่ไม่ทั่วถึงของเศรษฐกิจและภาคธุรกิจที่เราได้คุยกันไปในบทความเดือนที่แล้ว หลายท่านที่ติดตามข่าวการเงินของโลกคงได้ยินข่าวเกี่ยวกับรายละเอียดการประชุมของคณะกรรมการการเงินของสหรัฐฯ FOMC ที่คณะกรรมการ FOMC หลายๆ ท่านเริ่มคิดว่าการเริ่มประกาศการลดการเข้าซื้อพันธบัตร (QE Tapering) น่าจะเกิดขึ้นได้ภายในปีนี้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ เป็นไปตามที่คณะกรรมการคาดการณ์ไว้ โดยหลายๆ ท่านยังระบุการเริ่มทำ QE Tapering เร็วขึ้นน่าจะทำให้การลดการเข้าซื้อเป็นไปอย่างค่อยเป็นค่อยไปได้ (ดีกว่าเริ่มทำช้าแล้วต้องไปลดการเข้าซื้อแบบรวดเร็ว)

ตลาดการเงินโลกเริ่มรับรู้สัญญาณ QE Tapering ที่กำลังจะเกิดขึ้น เมื่อได้เห็นรายละเอียดการประชุมมีการพูดจากันระหว่างสมาชิกในประเด็นต่างๆ เหล่านี้ แม้จะยังไม่ได้ประกาศอย่างเป็นทางการ ตลาดการเงินโลกก็เริ่มมีการเตรึยมตัวกับสิ่งที่กำลังจะเกิดขึ้น

โดย SCB Chief Investment Office (CIO) ประเมินว่า Fed น่าจะเริ่มมีการส่งสัญญาณประเด็น QE Tapering ระหว่างการสัมมนา Jackson Hole (26-28 สิงหาคม) หรือการประชุมของ Fed ในครั้งถัดไป (21-22 กันยายน) และประกาศอย่างเป็นทางการพร้อมรายละเอียดว่าการลดการเข้าซื้อจะเป็น US Treasury และ Mortgage-Backed Securities อย่างละเท่าไรต่อเดือน ในการประชุมของ Fed เดือนพฤศจิกายน และลดการเข้าซื้อจริงในช่วงต้นปี 2022 โดยการจะประกาศอย่างเป็นทางการช้าหรือเร็ว เราคาดว่าปัจจัยสำคัญส่วนหนึ่งคือสถานการณ์การระบาดของสายพันธุ์เดลตาในสหรัฐฯ ว่าจะรุนแรงมากน้อยแค่ไหน ถ้าอยู่ในระดับที่ควบคุมได้ ไม่จำเป็นต้องมีการกลับมาปิดเมืองแบบรุนแรง FOMC ก็น่าจะมีการประกาศ QE Tapering ใน 1-2 เดือนที่กำลังจะมาถึงนี้

คำถามต่อไปคือ แล้วจะเกิดอะไรขึ้นเมื่อตลาดเริ่มมีการปรับตัวกับ QE Tapering? ซึ่งน่าจะเป็นการปรับแนวนโยบายการเงินที่มีลักษณะตึงตัวมากขึ้น (Monetary Policy Tightening) ของธนาคารกลางหลักที่เกิดขึ้นครั้งแรกๆ หลังจากที่มีวิกฤตโควิด ซึ่งจะทำให้นโยบายการเงินของสหรัฐฯ เริ่มมีความแตกต่างจากนโยบายการเงินของประเทศอื่นๆ โดยเฉพาะในกลุ่มประเทศ Emerging Markets ที่ยังใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลายอย่างมากอยู่ ซึ่งของไทยเราก็เป็นหนึ่งในนั้น (ล่าสุดตลาดการเงินบ้านเรายังคุยกันเรื่องลดดอกเบี้ยนโยบายกันอยู่ แต่ทาง SCB CIO ประเมินว่าโอกาสลดน่าจะไม่มากครับ เพราะนโยบายที่ทาง ธปท. มุ่งเน้นน่าจะเป็นนโยบายที่ไม่ใช่ดอกเบี้ยมากกว่า ตามที่ล่าสุดเพิ่งมีการออกมาตรการประเภทนี้ออกมา)

ถ้าเราย้อนกลับไปปี 2013 ที่ทาง Fed มีการประกาศทำ QE Tapering โดยที่ไม่ได้มีการส่งสัญญาณให้ตลาดรับรู้ล่วงหน้ามากเท่ากับรอบนี้ (ส่วนหนึ่งเป็นเพราะว่า QE Tapering ในปี 2013 Fed เองก็ไม่มีประสบการณ์มาก่อนว่าต้องสื่อสารกับตลาดล่วงหน้ามากน้อยแค่ไหนอย่างไร เพราะเป็นการประกาศทำ QE Tapering ครั้งแรก) ซึ่งทำให้เกิดความผันผวนอย่างมากในตลาดการเงิน ที่ถูกเรียกว่า QE Taper Tantrum

โดยผลกระทบไม่ได้เกิดแค่เพียงตลาดการเงินของสหรัฐฯ แต่ยังกระทบต่อตลาดการเงินทั่วโลก โดยเฉพาะในประเทศกลุ่ม Emerging Markets ซึ่งเอาจริงๆ แล้วผลกระทบต่อตลาดเงินและตลาดทุนของ Emerging Markets นั้นรุนแรงมากกว่าที่เกิดขึ้นกับในกรณีของ Developed Markets อีกด้วย โดยผลกระทบหลักเกิดจากการไหลกลับของเงินทุนต่างประเทศ ซึ่งส่งผลให้ค่าเงินของ Emerging Markets อ่อนค่าลง การลดลงอย่างรวดเร็วของดัชนีตลาดหลักทรัพย์ และการเร่งตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่จะส่งผลให้ต้นทุนทางการเงินสูงขึ้น

แล้วประเทศ Emerging Markets แบบไหนที่จะได้รับผลกระทบรุนแรง? ในช่วงปี 2013-14 ถ้าท่านใดยังทันเหตุการณ์ช่วงนั้น (ผมเป็นหนึ่งในนั้น) น่าจะคุ้นกับคำว่า Fragile Five ซึ่งประกอบไปด้วย บราซิล, อินเดีย, อินโดนีเซีย, ตุรกี และแอฟริกาใต้

โดยสาเหตุหลักๆ ที่กลุ่มประเทศนี้ได้รับผลกระทบรุนแรงกว่าประเทศอื่นๆ กองทุนการเงินระหว่างประเทศ หรือ IMF ได้เคยมีงานศึกษาระบุว่ามาจาก 1. การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดสูง 2. อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจต่ำ 3. อัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับสูง และ 4. เงินทุนสำรองระหว่างประเทศต่ำ ซึ่งปัจจัยเหล่านี้สะท้อนถึงภูมิคุ้มกันที่ค่อนข้างต่ำ ทำให้นักลงทุนในตลาดการเงินมีความกังวล ก็เลยมีการไหลออกของเงินทุนที่ค่อนข้างมาก

ล่าสุดดูเหมือนกลุ่มประเทศ Emerging Markets มีภูมิคุ้มกันที่ไม่สูงนัก หากพิจารณาในช่วงล่าสุดจาก 4 ปัจจัยที่ทำให้ได้รับผลกระทบสูงจาก QE Tapering โดยหากพิจารณาข้อมูลของกลุ่ม Fragile Five เปรียบเทียบระหว่างปี 2012-13 กับช่วงปี 2020-21 จะพบว่า

ปัญหาหลักของ Emerging Markets หลายประเทศคือการโตต่ำของเศรษฐกิจ เนื่องจากช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมาต้องเผชิญกับทั้งผลกระทบจากสงครามการค้าโลกและวิกฤตโควิด
ดุลบัญชีเดินสะพัดส่วนใหญ่ขาดดุลน้อยลงอย่างมีนัยเมื่อเทียบกับปี 2012-13 ยกเว้นในกรณีของตุรกี
สำหรับประเด็นเงินเฟ้ออาจไม่ใช่ประเด็นที่น่ากังวลมากนัก เนื่องจากส่วนใหญ่มีฐานที่ค่อนข้างต่ำจากปีที่แล้ว ยกเว้นในตุรกีที่เงินเฟ้ออยู่ในระดับที่สูงกว่าช่วงปี 2012-13 ค่อนข้างมาก
ซึ่งจะส่งผลต่อเนื่องให้เงินทุนสำรองระหว่างประเทศไม่ได้เพิ่มขึ้นในช่วงที่ผ่านมา ซึ่งถ้าประเทศไหนมีมากอยู่แล้วคงไม่เป็นไร แต่ถ้ามีน้อยก็จะยิ่งเพิ่มช้าในช่วงที่ผ่านมา

ในส่วนของไทย ถ้าเทียบกับช่วงปี 2012-13 ต้องยอมรับสิ่งที่ทำให้ภูมิคุ้มกันเราต่ำลง คือประเด็นการเติบโตทางเศรษฐกิจที่กำลังมีปัญหา โดยในช่วงปี 2012-13 เศรษฐกิจไทยแม้จะชะลอตัวในปี 2013 จากแรงกระตุ้นทางเศรษฐกิจขนาดใหญ่ที่มีการออกมาตรการในปี 2012 เริ่มหมดอายุลง แต่ปี 2013 เราก็เติบโตได้ถึง 2.7% ทำให้ช่วง 2 ปีนั้นเรายังโตเฉลี่ยได้ 5.0% ซึ่งเมื่อเทียบกับช่วงปี 2020 ที่ติดลบไปถึง -6.1% และปี 2021 ที่เรามีโอกาสจะเห็นเศรษฐกิจไม่โต หรืออาจหดตัวเป็นปีที่ 2 ติดต่อกันหากสถานการณ์การระบาดยืดเยื้อไปจนถึงไตรมาสที่ 4

ประเด็นเรื่องเศรษฐกิจหดตัวจึงน่าจะเป็นความกังวลหลักของนักลงทุนที่อาจเคลื่อนย้ายเงินออกจากบ้านเราเพิ่มขึ้นไปอีก สำหรับการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด ปี 2012-13 เรามีการขาดดุลอยู่บ้างเล็กน้อย (เฉลี่ย -1.7% ของ GDP) ซึ่งน่าจะใกล้เคียงกับในปี 2021 ที่น่าจะขาดดุลประมาณ -1% ถึง -2% ของ GDP ส่วนปัจจัยเงินทุนสำรองระหว่างประเทศจะเป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่ทำให้เราดูไม่อ่อนแอมากนัก เนื่องจากเรามีการสะสมเงินทุนสำรองระหว่างประเทศไว้ค่อนข้างมากในช่วงก่อนหน้านี้

สุดท้ายคงต้องมาตามดูกันครับว่าพายุ QE Tapering รอบนี้จะกระทบ Emerging Markets รุนแรงมากน้อยแค่ไหน ใครจะถูกจัดอยู่ในกลุ่ม Fragile, Handle with care บ้าง อย่างที่ผมเคยเขียนไว้ในคอลัมน์นี้เมื่อเดือนเมษายนครับว่า การฟื้นตัวของเศรษฐกิจที่แตกต่างมีผลข้างเคียงที่จะตามมาจากการที่ประเทศฟื้นก่อน ซึ่งก็คือ ประเทศพัฒนาแล้วจะเริ่มปรับนโยบายการเงินก่อน และประเทศฟื้นช้าอาจจะเจ็บมากกว่าที่คิด

สิ่งที่เราสามารถทำได้ตอนนี้คือรีบส่งสัญญาณให้กับตลาดการเงินโลกทราบว่า แม้ภูมิคุ้มกันเราอาจจะดูต่ำตอนนี้ แต่เรากำลังแก้ไขปัญหานี้อยู่ เรามีแผนงานที่ชัดเจนเกี่ยวกับนโยบายสาธารสุข (การฉีดวัคซีนคุณภาพอย่างทั่วถึง) และเศรษฐกิจ (การกระตุ้นเศรษฐกิจที่ตรงจุดด้วยการจัดสรรงบประมาณอย่างมีประสิทธิภาพและตรวจสอบได้) ที่จะทำให้การฟื้นตัวหลังจากนี้มีความชัดเจน พูดง่ายๆ ว่าบอกให้เขารู้ว่าเรากำลังจะมีภูมิคุ้มกันสูงขึ้นในไม่ช้านั่นเองครับ