ธปท. เผยเศรษฐกิจไทยในบริบทใหม่ เริ่มใช้ ‘ดอกเบี้ย’ ดูแลยากขึ้น ด้านนักเศรษฐศาสตร์แนะอย่ายึดติดตำราเดิม

ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) เผยผลการศึกษา พบการดำเนินนโยบายด้าน ‘ดอกเบี้ย’ มีข้อจำกัดภายใต้เศรษฐกิจในบริบทใหม่ เช่น อัตราเงินเฟ้อที่ต่ำ การเข้าสู่สังคมสูงอายุ และการมีเทคโนโลยีเข้ามาลดต้นทุนได้มากขึ้น ทำให้แนวโน้มการลดดอกเบี้ยต่ำกว่า 0.5% เริ่มจำกัดและทำได้ยากขึ้น ด้านนักเศรษฐศาสตร์ จุฬาฯ ระบุการทำนโยบายของธนาคารกลางต้องเน้นความโปร่งใส ส่วน บล.เกียรตินาคินภัทร ชี้นโยบายต้องไม่จำกัดกรอบตามตำราดั้งเดิม ควรเตรียมพร้อมเสมอในวิกฤตครั้งใหม่ 

นุวัต หนูขวัญ นักเศรษฐศาสตร์และทีมงานจาก (ธปท.) กล่าวถึงการศึกษาแนวการดำเนินนโยบายการเงินภายใต้บริบทใหม่ในหัวข้อ ‘นโยบายการเงินแบบบูรณาการ: รังสรรค์พลังจากการผสานเครื่องมือ’ ว่า ในภาวะที่เศรษฐกิจไทยมีระดับหนี้ครัวเรือนที่สูง อาจกระทบต่อภาระค่าใช้จ่ายในการบริโภคและการลงทุนในระยะข้างหน้า ซึ่งจะกดดันการเติบโตทางเศรษฐกิจในอนาคต ขณะที่เครื่องมือหลักในการดำเนินนโยบายของธนาคารกลาง คือ อัตราดอกเบี้ยนโยบายน่าจะยากขึ้น เพราะเงินเฟ้อปัจจุบันต่ำ การปรับลดดอกเบี้ยลงไปต่ำกว่าที่เป็นอยู่ที่ระดับ 0.5% ก็จะยากไปด้วย หรือถึงจะลดดอกเบี้ยแล้วก็อาจไม่ได้ผลอย่างที่คิด

ดังนั้นการทำนโยบายการเงินจึงอาจต้องกลายเป็น New Normal ไปกับบริบทใหม่ด้วย การศึกษาของ ธปท. จึงมุ่งดูว่าแนวนโยบายควรจะออกแบบอย่างไรให้เหมาะสม ซึ่งพบว่าการดำเนินนโยบายแบบผสมผสานเครื่องมือจะมีความสำคัญมากขึ้น ค้ำจุนเศรษฐกิจได้ดียิ่งขึ้น เพราะการหวังผลในนโยบายอย่างใดอย่างหนึ่งอาจมีขีดจำกัดและหมดประสิทธิภาพลงได้ ทำให้ธนาคารกลางของประเทศต่างๆ หันมาผสมผสานเครื่องมือการทำนโยบายที่หลากหลายขึ้น 

ทั้งนี้ในกรณีของ ธปท. จะเห็นว่า การใช้นโยบายดอกเบี้ยอาจจำกัด จึงพิจารณาดำเนินนโยบายปรับโครงสร้างหนี้ การพักหนี้เพื่อดูแลการเพิ่มขึ้นของระดับหนี้เสีย (NPL) เพื่อไม่ให้เพิ่มมากจนอาจกลับมากระทบต่อเศรษฐกิจ และกระทบต่องบดุลของธนาคารอาจจนเกิดปัญหาสินเชื่อตึงตัว (Credit Crunch) และทำให้ธนาคารเลิกปลอยกู้ ซึ่งผลจะย้อนกลับมากระทบต่อเศรษฐกิจได้ หรือปัญหาหนี้ครัวเรือนหรือเศรษฐกิจที่ก่อหนี้เกินตัวก็จะกระทบต่อเศรษฐกิจเช่นกัน เพราะต่อไปการบริโภคภาคเอกชนและการลงทุนเพื่อการเติบโตก็จะลดลงตามไปด้วย

“ดอกเบี้ยนโยบายอาจไม่สามารถปรับลดลงต่ำกว่า 0.5% ได้ ดูจากเครื่องมือ Output หรือ ผลผลิต ติดลบ การฟื้นตัวทางเศรษฐกิจจะล่าช้ากว่าจะกลับสู่ระดับที่มีประสิทธิภาพได้ ซึ่งกว่าจะเห็นดอกเบี้ยปรับขึ้นมาระดับปกติก็ต้องใช้เวลานาน  อนาคตอาจมีการหาทางกำหนดเพดานการกู้ของครัวเรือนและของธุรกิจ”

นอกจากดอกเบี้ยนโยบายแล้ว นโยบายการคลังก็สำคัญในการฟื้นตัวของเศรษฐกิจด้วย รวมไปถึงนโยบายการปรับโครงสร้างหนี้ การพักชำระหนี้ที่เป็นการใช้เครื่องมือทางการเงินอื่นๆ นอกจากดอกเบี้ยนโยบาย เพราะช่วยทำให้ NPL ไม่สูงขึ้นได้ มีผลต่อเศรษฐกิจที่ดูแลหนี้ดีฟื้นได้เร็วขึ้น สะท้อนว่าถ้าผสานนโยบายได้ถูกจังหวะ ผลด้านลบต่อเศรษฐกิจก็ลดลงชัดเจนขึ้น ลดโอกาสการเกิดวิกฤตการเงินได้ด้วย เช่น นโยบายการคลังการกู้เงิน 1 ล้านล้านบาท ก็เข้ามาโอบอุ้มประคองเศรษฐกิจได้ ลดความเสี่ยงด้านลบอย่างมีนัย ก่อนที่นโยบายการคลังจะค่อยๆ ทยอยลดหนี้สาธารณะลง โดยการใช้เครื่องมือเชิงนโยบายที่ตรงจุด ถูกที่ ถูกเวลา มีการบูรณาการ จะทำให้เศรษฐกิจฟื้นได้ดี

ทั้งนี้ ลักษณะสำคัญของเครื่องมือเชิงนโยบายของไทยมี 5 ด้าน คือ 

1. อัตราดอกเบี้ยนโยบาย เป็นเครื่องมือหลักของการดำเนินนโยบายการเงินที่อาศัยกลไกการส่งผ่านผลต่อภาวะการเงินเพื่อดูแลเสถียรภาพเศรษฐกิจ ตลอดจนรักษาเสถียรภาพระบบการเงินในระยะยาว แต่การทำต้องชั่งน้ำหนักผลดีผลเสียของการใช้เครื่องมือ เช่น การขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ทำให้ภาวะการเงินโดยรวมตึงตัวอาจกระทบการขยายตัวทางเศรษฐกิจได้ ซึ่งเครื่องมือนี้ยังมีข้อจำกัดที่สำคัญคือ หากอัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในระดับต่ำ การปรับลดเพิ่มเติมอาจไม่เกิดการส่งผ่านหรืออาจมีผลข้างเคียง จึงจำเป็นต้องใช้เครื่องมืออื่นเข้ามาเสริม

2. นโยบายดูแลเสถียรภาพระบบการเงิน (Macroprudential Policy: MaPP) เป็นเครื่องมือเพื่อดูแลความเสี่ยงในภาคการเงินเฉพาะจุด ป้องกันการลุกลามเป็นความเสี่ยงเชิงระบบจนกระทบเศรษฐกิจเป็นวงกว้าง เพิ่มความทนทาน (Resiliency) ให้กับภาคการเงินรองรับความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจ ซึ่งเครื่องมือนี้มีความจำเป็นมากขึ้น หากอัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในระดับต่ำเพื่อสนับสนุนเศรษฐกิจเป็นหลัก เช่น การปรับปรุงหลักเกณฑ์วงเงินปล่อยกู้ต่อมูลค่าหลักประกัน (LTV) แต่การดำเนินการ MaPP มีความท้าทายหลายประการ อาทิ ผลข้างเคียงต่อการขยายตัวทางเศรษฐกิจจากการจำกัดกิจกรรมในภาคการเงิน เผชิญข้อจำกัดด้าน Regulatory Gap ที่บังคับใช้กับสถาบันการเงินที่อยู่ภายใต้การกำกับเท่านั้น ความเสี่ยงต่อชื่อเสียงของธนาคารกลางหากมาตรการไม่ได้ประสิทธิผลตามที่คาดหวัง และจำเป็นต้องผ่อนคลายมาตรการในอนาคต และมาตรการมักใช้ระยะเวลานาน

3. นโยบายอัตราแลกเปลี่ยน (Exchange Rate Policy) หรือการดูแลค่าเงิน เป็นเครื่องมือช่วยดูแลไม่ให้อัตราแลกเปลี่ยนผันผวนเกินไปจนส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจ การดูแลค่าเงินต้องชั่งน้ำหนักผลดีผลเสีย เนื่องจากอาจส่งเสริมให้ภาคธุรกิจมีพฤติกรรมเสี่ยงขึ้น (Moral Hazard) ได้ ทำให้ธุรกิจไม่ปรับตัวและละเลยการบริหารความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน นอกจากนี้ยังเพิ่มต้นทุนต่อธนาคารกลาง และอาจเพิ่มความเสี่ยงที่จะถูกระบุเป็นประเทศที่บิดเบือนค่าเงินของสหรัฐอเมริกา (Currency Manipulator)

4. มาตรการเงินทุนเคลื่อนย้าย (Capital Flow Measures: CFMs) เป็นหนึ่งในเครื่องมือที่ใช้จัดการความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้ายและอัตราแลกเปลี่ยนได้ เป็นมาตรการที่เห็นประสิทธิผลในระยะสั้น แต่อาจสร้างความเสี่ยงด้านความเชื่อมั่นของนักลงทุนต่างชาติ โดยในกรณีไทยในช่วงที่ผ่านมาได้มีการดำเนินมาตรการเพื่อสร้างสมดุลของเงินทุนเคลื่อนย้าย เช่น การส่งเสริมให้นักลงทุนไทยทั้งรายย่อยและนักลงทุนสถาบันออกไปลงทุนหลักทรัพย์ในต่างประเทศมากขึ้น เป็นส่วนหนึ่งของแผนการผลักดันการสร้างระบบนิเวศใหม่ของตลาดอัตราแลกเปลี่ยน (FX Ecosystem) ที่จะช่วยแก้ปัญหาเชิงโครงสร้างในตลาดอัตราแลกเปลี่ยนเพื่อลดแรงกดดันต่อค่าเงินบาทอย่างตรงจุดและยั่งยืน

5. มาตรการทางการเงิน เพื่อดูแลสภาพคล่องและบรรเทาภาระหนี้ให้ผู้ที่ได้รับผลกระทบจากการระบาดของโควิด มีบทบาทสำคัญในช่วงวิกฤต ตอบโจทย์ปัญหาในบริบทของไทยที่มีปัญหาความเสี่ยงด้านเครดิต รวมทั้งมีความยืดหยุ่นในการออกแบบมาตรการให้สามารถช่วยเหลือผู้ได้รับผลกระทบได้ตรงจุด เช่น มาตรการสินเชื่อฟื้นฟู มาตรการพักทรัพย์ พักหนี้ ตลอดจนมาตรการพักชำระหนี้และปรับโครงสร้างหนี้ 

อย่างไรก็ดี การดำเนินมาตรการดังกล่าวต้องคำนึงถึงผลกระทบต่อผู้มีส่วนเกี่ยวข้อง (Stakeholders) เช่น สถานะของสถาบันการเงิน และความจำเป็นที่จะต้องอาศัยความร่วมมือจากหน่วยงานภาครัฐ อาทิ ประสานกับบรรษัทประกันสินเชื่ออุตสาหกรรมขนาดย่อม (บสย.) ในการค้ำประกันสินเชื่อให้กับผู้กู้อย่างเหมาะสมเพื่อเพิ่มประสิทธิผลของมาตรการสินเชื่อฟื้นฟู และประสานกับกรมสรรพากรเพื่อยกเว้นภาษีตีโอนทรัพย์ชำระหนี้เพื่อสนับสนุนมาตรการพักทรัพย์ พักหนี้ ซึ่งความร่วมมือจากภาครัฐมีส่วนสำคัญที่ช่วยเสริมให้มาตรการเข้าถึงกลุ่มเปราะบางและมีประสิทธิภาพมากยิ่งขึ้น

ด้าน พงศ์ศักดิ์ เหลืองอร่าม อาจาย์ประจำคณะเศรษฐศาสตร์ จุฬาลงกรณ์มหาวิทยาลัย กล่าวว่า ความท้าทายที่สุดในวงการธนาคารกลางประเทศต่างๆ รวมทั้งไทย คือ ศักยภาพในการดูแลเศรษฐกิจที่มีเครื่องมือ 5 ด้าน เพราะอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในดุลยภาพลดต่ำลง ทำให้กังวลในหมู่ธนาคารกลางว่า อาจเป็นตัวบอกว่าประสิทธิผล (Capacity) ของดอกเบี้ยจะต่ำลง อย่างกรณีธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) เดิมจะอยู่ที่ 4% ก็ลดมาเหลือ 2.5% เพราะการปรับลดดอกเบี้ยอย่างไรก็ต่ำได้เท่านี้ และถ้าใช้เครื่องมือเสริม หรือทำ QE ก็ช่วยให้เพิ่มสเปรดดอกเบี้ยได้อีก 3% ทำให้บูสต์ดอกเบี้ยได้ถึง 5-6% ใช้ดูแลปัญหาเศรษฐกิจที่ถูกช็อกด้านลบได้ 

ส่วนการดูแลเงินเฟ้อก็เป็นปัญหาก่อนเกิดโควิด ที่ทุกแห่งเจอปัญหาเงินเฟ้อต่ำกว่าเป้าหมาย เพราะพลวัตเปลี่ยนแปลงไป จากการเป็นสังคมผู้สูงวัย การมีเทคโนโลยีใหม่ๆ ที่ช่วยลดต้นทุนการผลิตและบริการต่างๆ ได้มากขึ้น สร้างแรงกดดันให้เงินเฟ้อต่ำ จึงเป็นความยากลำบากของธนาคารกลางในการดำเนินนโยบายที่มีเงินเฟ้อเป็นเป้าหมาย แต่พอมาใช้นโยบายในการดูแลเศรษฐกิจที่แต่ละภาคส่วนฟื้นตัวต่างกัน (K-Shaped) กลายเป็นรายที่รับความความเสี่ยงสูงกระทบมากฉุดเศรษฐกิจในระยาว

“เครื่องมือนโยบายการเงินในปัจจุบัน หากดูจากทั้ง 5 ด้าน ต้องดูว่าอะไรเป็นสิ่งที่ควรทำ ไม่ใช่ทำนโยบายที่เน้นไปให้ถึงความคาดหวังของตลาด แต่ถ้าดอกเบี้ยต่ำยาวนาน ก็อาจช่วยให้มีสเปรดของนโยบายการคลังเพิ่มได้ ผมว่าในบริบทใหม่ คือ ความโปร่งใสของการดำเนินนโยบาย เพราะหลายประเทศใช้ Inflation Targeting ทำนโยบายได้ดี เพราะใช้ความโปร่งใสเป็นพื้นฐานในการดำเนินนโยบาย หน้าที่หลักในการดูแลระดับราคาหรือเงินเฟ้อได้เหมาะสม การทำเครื่องมือจะไม่ยาก แต่ข้อควรระวัง คือ มาตรการที่ตรงจุด มันดี แต่อาจเกิดปัญหาบางอย่างได้ในโลกยุคใหม่” พงศ์ศักดิ์ กล่าว 

ขณะที่ พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการ หัวหน้าทีมวิจัยลูกค้าบุคคล บริษัทหลักทรัพย์ เกียรตินาคินภัทร กล่าวว่า โจทย์ท้าทายของการทำนโยบายของธนาคารกลาง คือ เงินเฟ้อต่ำ เพราะถ้าเงินเฟ้อสูงขึ้นดอกเบี้ยปรับขึ้นไปเรื่อยๆ ได้ แต่พอเงินเฟ้อต่ำ ก็ต้องฉีกตำรา เพราะเดิมพิมพ์เงินไม่ได้ ก็เห็นทำไปแล้ว ซึ่งข้อจำกัดของการดำเนินนโยบายจากธนาคารกลางก็จะกลายไปอยู่ในดินแดนที่ไม่เคยผ่าน ทั้งนี้ธนาคารกลางประเทศต่างๆ เริ่มศึกษาว่าดอกเบี้ยต่ำเป็นเวลานานก็อาจเป็นฟองสบู่ เสี่ยงต่อสถานการณ์วิกฤต ที่เมื่อมีวิกฤตต้นทุนจะสูงขึ้น และต้องมาดูความสามารถทางการเงิน (Financial Ability) อีก ส่งผลให้บทบาทการเงินที่จะมาจัดการกับสถานการณ์คงต้องเปลี่ยนไปเรื่อยๆ 

สำหรับเครื่องมือนโยบายการเงินในปัจจุบัน มองว่า หากดูจากดอกเบี้ย การแทรกแซงค่าเงิน เริ่มพบว่าบางแห่งฉีกตำรา ทำดอกเบี้ยติดลบ ควบคุมอัตราดอกเบี้ยระยะยาวผ่านการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว (Yield Curve Control) ซื้อหุ้น ซื้อกองทุนต่างๆ ซึ่งเป็นเครื่องมือที่หลากหลาย เล็งเป้าได้ แต่การใช้ต้องใช้อิมเมจินเนชันมากขึ้น เพราะหลายที่ลองพยายามทำในภาวะวิกฤต เช่น การทำ QE หรือธนาคารกลางพิมพ์เงินให้รัฐบาลใช้ และเริ่มเห็นธนาคารกลางในประเทศตลาดเกิดใหม่ (Emerging Markets) ขยับไปทำอย่างนั้น 

ฉะนั้นการสื่อสารต่อการทำนโยบายต้องอธิบายว่าเราทำอย่างนั้นเพราะอะไรให้ได้ และเห็นด้วยกับการประสานนโยบายอื่น ทั้งนโยบายการคลังและอื่นๆ แต่ควรแยกเครื่องมือในยามวิกฤตและปกติ ที่สำคัญต้องเตรียมเครื่องมือให้พร้อมใช้เพื่อรับวิกฤตใหม่ๆ เอาไว้เสมอ ถ้าเกิดขึ้นสามารถหยิบใช้ได้เลย

“บริบทใหม่ ความท้าทาย คือ ความน่าเชื่อถือของนโยบายการเงินกลับมา แต่เมื่อเราเจอปัญหาใหม่ เราเจอเงินเฟ้อต่ำติดต่อกันหลายปี ตั้งแต่เราปรับเป้าหมายจากเงินเฟ้อพื้นฐานมาที่เงินเฟ้อทั่วไป มีไม่กี่ครั้งที่เงินเฟ้อถึงเป้า เห็นได้ชัดว่าในระยะหลังๆ ธปท. ให้ความสำคัญกับการดูแลเสถียรภาพของสถาบันการเงินมากขึ้น เมื่อเห็นเงินเฟ้อหลุดเป้านาน ที่เดิมห่วงเงินเฟ้อสูง แต่กลับมาห่วงเงินเฟ้อต่ำ” พิพัฒน์ กล่าว

ช่องทางติดตาม THE STANDARD WEALTH

Twitter: twitter.com/standard_wealth
Instagram: instagram.com/thestandardwealth
Official Line: https://lin.ee/xfPbXUP