การฟื้นตัวจากวิกฤตโควิดของกลุ่มประเทศเศรษฐกิจขนาดใหญ่ได้ส่งผลให้ความต้องการสินค้าและบริการของประเทศเหล่านี้ปรับตัวสูงขึ้นจากอุปสงค์ที่อัดอั้นเอาไว้ อย่างไรก็ดี การที่โลกยังฟื้นตัวในลักษณะ K-Shaped หรือฟื้นตัวแบบไม่เท่าเทียมกันขึ้นอยู่กับอัตราการฉีดวัคซีน และนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจในประเทศนั้นๆ ทำให้ห่วงโซ่การผลิตสินค้าหลายประเภทยังคงเผชิญกับปัญหา Supply Disruption ผลิตสินค้าออกมาได้ไม่พอเพียงต่อความต้องการของตลาดจนนำไปสู่ภาวะ Demand-Supply Mismatch

ผลที่ตามมาคือ การเร่งตัวของเงินเฟ้อในกลุ่มประเทศเหล่านี้ที่สูงขึ้นจนทุบสถิติในรอบหลายปี เช่น  เงินเฟ้อในสหรัฐฯ ที่พุ่งขึ้นไปสูงกว่า 4-5% ซึ่งเป็นอัตราสูงสุดนับตั้งแต่ช่วงฟองสบู่ก่อนวิกฤติปี 2008 ขณะที่เงินเฟ้อในอังกฤษก็ปรับเพิ่มขึ้นเฉลี่ย 3.2% ในรอบ 12 เดือนที่ผ่านมา โดยธนาคารกลางอังกฤษยังคาดว่าตัวเลขเงินเฟ้อมีโอกาสจะเพิ่มขึ้นไปสูงกว่า 4% และจะคงอยู่ในระดับสูงไปจนถึงฤดูใบไม้ผลิ อีกหนึ่งประเทศที่กำลังถูกจับตาคือจีน ที่กำลังเผชิญกับวิกฤตขาดแคลนพลังงาน ซึ่งนักวิเคราะห์หลายรายเชื่อว่าจะฉุดให้เงินเฟ้อของจีนพุ่งสูงขึ้นเช่นกัน

แม้ว่าธนาคารกลางส่วนใหญ่จะออกมาบอกว่า เงินเฟ้อที่เร่งตัวขึ้นนั้นเป็นภาวะชั่วคราว และเกิดจากฐานที่ต่ำในปีที่ผ่านมา หลายแห่งก็ออกมายอมรับเช่นกันว่าเงินเฟ้อมีโอกาสจะทรงตัวอยู่ในระดับสูงนานกว่าที่คาดจากปัญหาในห่วงโซ่การผลิตที่ยังมีอยู่ ไม่ว่าจะเป็นการแพร่ระบาดของโควิดเอง การขาดแคลนไฟฟ้าในจีน การขาดแคลนชิปเซมิคอนดักเตอร์และชิปคอมพิวเตอร์ รวมถึงการขาดแคลนตู้คอนเทนเนอร์ในการขนส่งสินค้า

เมื่อเงินเฟ้อมีทีท่าจะทรงตัวอยู่ในระดับสูงยาวนานขึ้น ทำให้ธนาคารกลางหลายแห่งเริ่มแสดงความกังวล และส่งสัญญาณถอนคันเร่งมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจรวมถึงการขยับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายขึ้นเร็วกว่าคาดเพื่อคุมเงินเฟ้อให้อยู่หมัด ภาวะ Stagflation ซึ่งหมายถึงการที่เงินเฟ้อปรับตัวสูงขึ้นในขณะที่เศรษฐกิจยังคงชะลอตัว เริ่มถูกหยิบยกมาพูดถึงโดยนักเศรษฐศาสตร์หลายราย

สมประวิณ มันประเสริฐ ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการใหญ่ ผู้บริหารสายงานวิจัยและหัวหน้าทีมวิจัยเศรษฐกิจ ธนาคารกรุงศรีอยุธยา ระบุว่า เงินเฟ้อที่เพิ่มสูงขึ้นในโลกเวลานี้มีสาเหตุมาจาก Supply Disruption ทำให้ผลิตสินค้าได้ไม่เพียงพอ และอุปสงค์ที่เพิ่มสูงขึ้นจาก Pent-up Demand ซึ่งล้วนเป็นสาเหตุที่ดี ไม่ใช่เงินเฟ้อที่เกิดจากการเก็งกำไรในสินค้าโภคภัณฑ์ ทำให้ในภาพรวมยังดูไม่น่ากังวลมากนัก 

อย่างไรก็ดี สิ่งที่ควรกังวลคือการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกตอนนี้เป็น K-Shaped ประเทศกลุ่มพัฒนาแล้วที่อยู่ฝั่งข้างบนจะได้รับผลกระทบจากเงินเฟ้อน้อยกว่า เพราะแม้ราคาสินค้าและบริการจะเพิ่มขึ้น แต่รายได้ของประเทศเหล่านี้ก็เพิ่มขึ้นด้วยเช่นกัน ในขณะที่กลุ่มประเทศกำลังพัฒนาซึ่งรวมถึงไทยด้วยนั้น เศรษฐกิจยังคงฟื้นตัวช้า เมื่อต้องมาเผชิญกับต้นทุนการผลิตที่เพิ่มขึ้นจากราคาสินค้าโภคภัณฑ์ต่างๆ และภาวะเงินเฟ้อที่เพิ่มสูงขึ้นก็จะยิ่งกดดันการฟื้นตัวของประเทศในกลุ่มนี้

“สิ่งที่เราน่าจะได้เห็นคือเส้นบนและล่างของตัว K ที่จะยิ่งถ่างห่างออกจากกันมากขึ้น กลุ่มประเทศ EM รวมถึงไทยจะเจอข้อจำกัดทางด้านนโยบายการเงินหรือ Policy Space เพราะยังไม่สามารถขึ้นดอกเบี้ยเพื่อดูแลเงินเฟ้อได้ เพราะเศรษฐกิจยังไม่ฟื้นตัวเต็มที่” สมประวิณกล่าว

สมประวิณกล่าวอีกว่า การที่วัฏจักรดอกเบี้ยโลกเริ่มเป็นขาขึ้น จะส่งผลต่อผลตอบแทนพันธบัตรหรือบอนด์ยีลด์ ทำให้ต้นทุนการกู้ยืมเงินของเอกชนไทยสูงขึ้นแม้จะไม่มีการปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย 

ขณะเดียวกันจะเกิดภาวะเงินทุนไหลออกทำให้เงินบาทอ่อนค่า ซึ่งจะทำให้ไทยต้องนำเข้าสินค้า เช่น น้ำมันแพงขึ้น ทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดมีโอกาสขาดดุลมากขึ้น

ทั้งนี้ ผลการศึกษาของสำนักวิจัยธนาคารกรุงศรีอยุธยา พบว่า ในกรณีที่ธนาคารกลางสหรัฐหรือ Fed ทำการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 1% จะส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ปรับเพิ่มขึ้นราว 0.60% และจะส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี เพิ่มขึ้นราว 0.39%

“ภายใต้สมมติฐานว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ ปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยในระยะยาวมาอยู่ที่ 2.5% จะส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ และไทย ปรับขึ้นราว 1.5% และ 0.98% ตามลำดับ” สมประวิณกล่าว

สมประวิณระบุอีกว่า การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปีจะมีผลต่อต้นทุนการระดมทุน และจำกัดการลงทุนภาคเอกชนของไทย โดยใช้เวลาส่งผ่านผลกระทบราว 5 ไตรมาส และระดับการลงทุนที่ลดลงส่งผลโดยตรงต่อการเติบโตของเศรษฐกิจไทยในระยะถัดไป โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่เพิ่มขึ้น 1% จะส่งผลให้การลงทุนภาคเอกชนของไทยปรับลดลง 3.2% และจะทำให้การเติบโตของเศรษฐกิจไทยในระยะยาวหายไปกว่า 0.4% 

“ในภาวะที่เรามีข้อจำกัดในการขึ้นดอกเบี้ย การนำนโยบายนอกกรอบ เช่น การเข้าซื้อสินทรัพย์ของธนาคารกลาง (Asset Purchase Program: APP) และการกำหนดเป้าหมายผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไว้ที่ระดับหนึ่ง หรือ Yield Curve Control (YCC) มาใช้ควบคู่กับมาตรการ Soft Loan และมาตรการทางการคลังก็อาจเป็นทางเลือกที่น่าสนใจ แต่ทั้งหมดนี้ก็จะช่วยได้เพียงยื้อเวลาเท่านั้น ทางออกที่แท้จริงคือต้องเร่งฟื้นเศรษฐกิจของเราให้กลับมาโดยเร็วที่สุด” สมประวิณกล่าว

อมรเทพ จาวะลา ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการใหญ่ สำนักวิจัย ธนาคาร ซีไอเอ็มบี ไทย กล่าวว่า โดยส่วนตัวยังมองว่าภาวะเงินเฟ้อที่เร่งตัวขึ้นในหลายประเทศขณะนี้ยังไม่ใช่ Stagflation แต่เป็น High Inflation ปกติเท่านั้น เนื่องจาก Stagflation ที่เกิดขึ้นในช่วง 1970s นั้นเกิดจากราคาน้ำมันที่พุ่งขึ้นแรง และเศรษฐกิจที่ชะลอตัวแรง ทำให้เงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้นเกิน 10% แต่เมื่อย้อนกลับมาดูสถานการณ์ในปัจจุบันจะพบว่าเศรษฐกิจของประเทศเหล่านั้นยังคงขยายตัวได้อยู่

“ถ้าถามว่าโอกาสที่จะเกิด Stagflation กับเศรษฐกิจไทยหรือไม่ โอกาสก็ยังมีอยู่แต่คงน้อยมากๆ เพราะจะต้องเกิด 4 สิ่งนี้พร้อมๆ กัน คือ ราคาน้ำมันพุ่งแรงเหมือนเมื่อปี 2008 เงินเฟ้อเร่งตัวแรงมาก เงินบาทอ่อนค่าหนัก และเศรษฐกิจกลับไปติดลบแรงอีกครั้ง ซึ่งคงเป็นไปได้ยาก” อมรเทพกล่าว

อมรเทพระบุว่า ปัญหาที่ไทยอาจจะต้องกังวลในเวลานี้คือ การส่งออกเงินจากกลุ่มประเทศพัฒนาแล้วมายังไทยผ่านการนำเข้าสินค้าและวัตถุดิบเพื่อการผลิตต่างๆ ซึ่งจะทำให้เงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้น ซึ่งภายใต้ข้อจำกัดเรื่องการขึ้นดอกเบี้ยในภาวะที่เศรษฐกิจยังไม่ฟื้นตัวดีนั้น นโยบายการคลังอาจจะต้องเข้ามามีบทบาทในการดูแลเงินเฟ้อ เช่น การใช้มาตรการลดค่าครองชีพต่างๆ แต่นโยบายการคลังก็ต้องไม่ใช้อย่างเหวี่ยงแห ควรมุ่งเป้าไปที่กลุ่มที่ต้องการความช่วยเหลือจริงๆ เช่น ผู้มีรายได้น้อย ขณะเดียวกันก็ต้องทำนโยบายที่ช่วยเพิ่มรายได้ให้คนกลุ่มนี้ด้วย ทำทั้งลดรายจ่ายและเพิ่มรายได้สองขาไปพร้อมๆ กัน

“อีกหนึ่งประเด็นที่ต้องจับตาดูคือการเพิ่มขึ้นของบอนด์ยีลด์ที่จะทำให้ต้นทุนการเงินของไทยปรับสูงขึ้น แต่เงินบาทที่อ่อนค่าก็จะมีกลุ่มที่ได้ประโยชน์เช่นกัน เช่น กลุ่มผู้ส่งออก ขณะที่ภาคการเกษตรก็จะได้อานิสงส์จากราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่ดีขึ้นในตลาดโลก แต่ทั้งหมดทั้งมวลยังเชื่อว่าไทยเราจะยังดูแลได้ เพราะเครื่องมือทางการเงินการคลังยังมี คลังยังกู้ได้ แบงก์ชาติก็ยังอัดฉีดสภาพคล่องได้อยู่” อมรเทพกล่าว

ช่องทางติดตาม THE STANDARD WEALTH

Twitter: twitter.com/standard_wealth
Instagram: instagram.com/thestandardwealth
Official Line: https://lin.ee/xfPbXUP