แบงก์ชาติญี่ปุ่น ‘ช็อกตลาด’: นัยต่อเศรษฐกิจการเงิน

ท่ามกลางกระแสข่าวเศรษฐกิจการลงทุนโลกที่น่าจะเบาบางลงในช่วงท้ายปี ธนาคารกลางญี่ปุ่น (Bank of Japan: BOJ) กลับทำการช็อกตลาดด้วยการขยายช่วงนโยบายควบคุมผลตอบแทนพันธบัตร (Yield Curve Control: YCC) จาก +/-0.25% เป็น +/-0.50% เหนือความคาดหมายของตลาด บทความนี้จึงขออนุญาตขยายประเด็นดังกล่าวนี้ใน 4 จุด ดังนี้

จุดแรก รายละเอียดโดยสังเขปของการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินของ BOJ มีประเด็นที่น่าสนใจดังนี้

ให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ -0.1% และประกาศการเข้าซื้อพันธบัตรเพิ่มสู่ 9 ล้านล้านเยนต่อเดือน จากเดิมที่ซื้อ 7.3 ล้านล้านเยนต่อเดือน เพื่อคงผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีที่ 0%

ขยายกรอบผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี 25 bps ทำให้กรอบผลตอบแทนอยู่ที่ -0.50% ถึง 0.50% ซึ่งอยู่เหนือความคาดหมายของตลาด

การเปลี่ยนแปลงนโยบายเหนือจากที่ตลาดคาดครั้งนี้ สอดคล้องกับกระแสข่าวก่อนหน้าว่านายกรัฐมนตรีญี่ปุ่นมีแผนที่จะปรับกฎหมาย BOJ ใหม่ ซึ่งอาจจะนำไปสู่การยกเลิกมาตรการนโยบายดอกเบี้ยต่ำพิเศษ (Ultra Low Rate Policy) และมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (Quantitative Easing: QE)

ข่าวที่เกี่ยวข้อง:

ด้านค่าเงินเยนเทียบดอลลาร์สหรัฐ มีการแข็งค่าอย่างต่อเนี่องในวันนี้ โดยหลังประกาศแข็งค่าขึ้น 3% ไปอยู่ที่ 133 เยนต่อดอลลาร์สหรัฐ ส่วนดัชนี Nikkei ปรับตัวลง -2.46% ด้านผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี อยู่ที่ 0.42% เพิ่มขึ้นจาก 0.28% ในวันก่อนหน้า

จุดที่สอง มาตรการ YCC คืออะไร และมีข้อดีอย่างไร

มาตรการ YCC คือการที่ธนาคารกลางประกาศเป้าหมายผลตอบแทนพันธบัตรระยะกลางหรือยาว (เช่น พันธบัตรออสเตรเลียอายุ 3 ปี หรือพันธบัตรญี่ปุ่นอายุ 10 ปี เป็นต้น) ไว้ที่จุดใดจุดหนึ่ง ซึ่งส่วนใหญ่เป็นอัตราที่ต่ำกว่าที่ควรจะเป็น (หรือบางครั้งก็สูงกว่าที่ควรจะเป็น หากมีความต้องการซื้อพันธบัตรรัฐบาลเป็นจำนวนมาก เช่น ในช่วงที่ความเสี่ยงสูงขึ้น) ซึ่งจะเป็นการกดอัตราดอกเบี้ยในตลาดการเงินให้ต่ำ และเป็นการทำนโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย

มาตรการนี้แตกต่างจากการทำมาตรการ QE เนื่องจาก QE เป็นการที่ธนาคารกลางกำหนดปริมาณเข้าซื้อพันธบัตรในเดือนหนึ่งๆ โดยเน้นที่ปริมาณเงิน ขณะที่ YCC เป็นการกำหนดเป้าหมายอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ธนาคารกลางต้องการ และใช้ปริมาณเงินอย่างไม่จำกัดเข้าซื้อหรือขายพันธบัตรอายุดังกล่าวในตลาด

ข้อดีของมาตรการดังกล่าวคือ หากตลาดการเงินเชื่อในนโยบายของธนาคารกลางแล้ว ธนาคารกลางดังกล่าวไม่จำเป็นต้องใช้เงินเป็นจำนวนมากเท่าการทำ QE แบบปกติ โดยที่ผ่านมาธนาคารกลางออสเตรเลียประสบความสำเร็จในการทำ YCC ในพันธบัตรอายุ 3 ปี ไว้ที่ประมาณ 0.1% เช่นเดียวกับญี่ปุ่นที่ตั้งเป้าผลตอบแทนพันธบัตรไว้ที่ -0.2% ถึง 0.2%

แต่ข้อเสียสำคัญของมาตรการดังกล่าวคือ

เป็นการบิดเบือนกลไกตลาด เช่นเดียวกับมาตรการ QE ที่ธนาคารกลางเข้าไปซื้อรัฐบาล ทำให้ธนาคารกลางเป็นผู้เล่นใหญ่ในตลาด (ในกรณีญี่ปุ่น BOJ ถือพันธบัตรรัฐบาลถึงประมาณ 50%) และทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรไม่สะท้อนภาพความต้องการซื้อและขายในตลาด

การที่ธนาคารกลางคุมผลตอบแทนพันธบัตรไว้ ทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรในประเทศไม่สอดคล้องกับทิศทางสภาพคล่องโลก โดยในกรณีของญี่ปุ่น นโยบายการเงินโลกที่ตึงตัวขึ้น ทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรของเศรษฐกิจสำคัญ เช่น สหรัฐฯ และเยอรมนี อยู่ที่ 3.57% และ 2.19% ณ วันที่ 19 ธันวาคม 2022 สูงกว่าของญี่ปุ่นที่ 0.28% เป็นอย่างมาก และเป็นผลต่อเงินทุนเคลื่อนย้าย โดยนักลงทุนของญี่ปุ่นเอง หรือแม้แต่นักลงทุนโลก ก็จะมีการเก็งกำไรแบบ Arbitrage โดยกู้ยืมเงินเยน (หรือใช้เงินออมในประเทศญี่ปุ่นเอง) หันไปลงทุนในต่างประเทศที่ได้ผลตอบแทนสูงกว่า หรือที่เรียกว่า Yen Carry Trade

มาตรการดังกล่าวเป็นหนึ่งในเครื่องมือการทำนโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย เป็นการเพิ่มสภาพคล่องให้กับระบบเศรษฐกิจ และเมื่อเศรษฐกิจฟื้นตัวบ้าง มาตรการดังกล่าวจะเป็นตัวเร่งเงินเฟ้อต่อไปในอนาคต

การยกเลิกมาตรการดังกล่าวทำได้ยาก โดยเฉพาะในช่วงแรกของการยกเลิก เพราะจะเกิดภาวะเก็งกำไรอย่างรุนแรง รวมถึงนักลงทุนที่ได้ทำ Arbitrage ไว้ เช่น ธุรกรรม Yen Carry Trade จะต้องทำการถอนธุรกรรมดังกล่าว ซึ่งจะทำให้ความผันผวนในตลาดการเงินมีมากขึ้น รวมถึงอาจลุกลามเป็น Contagion Effect ไปสู่ตลาดพันธบัตรและ/หรือสกุลเงินของเศรษฐกิจใกล้เคียง หรือเศรษฐกิจที่มีความเชื่อมโยงกันได้

จุดที่สาม เพราะเหตุใด BOJ จึงประกาศขยายช่วงในครั้งนี้

เราวิเคราะห์ว่า BOJ ประกาศขยาย YCC Band จาก 0.2% เป็น 0.5% เนื่องจาก

ช่วงที่ผ่านมาการทำ YCC รวมถึงมาตรการ Quantitative and Qualitative Tightening (QQE หรือมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณและคุณภาพ โดยการเข้าซื้อสินทรัพย์อื่นๆ นอกเหนือจากพันธบัตรรัฐบาล เช่น ดัชนี ETF ของ TOPIX และ J-REIT) เป็นการบิดเบือนกลไกตลาด ทำให้ BOJ เป็นผู้เล่นหลักของตลาดพันธบัตรรัฐบาล รวมถึงขนาดงบดุลของธนาคารกลางเมื่อเทียบกับ GDP สูงที่สุดในโลกถึงกว่า 130% ซึ่งการเพิ่มสภาพคล่องในขนาดดังกล่าวสู่เศรษฐกิจไม่เป็นประโยชน์ต่อเศรษฐกิจในระยะยาว โดยเฉพาะในช่วงที่เงินเฟ้อมีแนวโน้มเริ่มสูงขึ้นในปัจจุบัน

การประกาศในช่วงปลายปีที่ธุรกรรมการเงินโดยภาพรวมเบาบาง ก็จะไม่ทำให้ตลาดผันผวนรุนแรงนัก และทำให้ BOJ บริหารจัดการได้ง่ายกว่า

วาระของผู้ว่าการธนาคารกลางญี่ปุ่นคนปัจจุบัน ฮารุฮิโกะ คุโรดะ กำลังจะหมดลงในเดือนเมษายน 2023 ซึ่งเป็นที่คาดหมายว่าผู้ว่าการฯ ท่านใหม่มีแนวโน้มที่จะปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายในอนาคต (เพื่อเป็นการ Normalization) ดังนั้นการปรับ YCC Band ครั้งนี้จึงถูกมองว่าเป็นก้าวแรกของการทำ Normalization อย่างไรก็ตาม คุโรดะได้กล่าวหลังการประชุมว่า มาตรการครั้งนี้เป็นเพียงการปรับให้ผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นเคลื่อนไหวไปตามตลาดมากขึ้นเท่านั้น และมาตรการครั้งนี้ไม่ใช่การปรับขึ้นดอกเบี้ย และผลของมาตรการครั้งนี้จะส่งผ่านไปสู่ภาคธุรกิจอย่างนุ่มนวล (Spread Smoothly)

จุดที่ 4 ผลกระทบระยะยาวของนโยบายครั้งนี้ต่อเศรษฐกิจ เงินเฟ้อ และนโยบายการเงินญี่ปุ่น

แม้ว่าการปรับ YCC Band ครั้งนี้จะถูกมองว่าเป็นก้าวแรกของการทำ Normalization อย่างไรก็ตาม ผู้ว่าการฯ BOJ คนปัจจุบันได้กล่าวหลังการประชุมว่า มาตรการครั้งนี้เป็นเพียงการปรับให้ผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นเคลื่อนไหวไปตามตลาดมากขึ้นเท่านั้น ไม่ได้เป็นการทำนโยบายการเงินตึงตัวขึ้นแต่อย่างใด

เรามองว่าการปรับ YCC Band ครั้งนี้อาจเป็นจุดเริ่มต้นของ BOJ ในการเริ่มกระบวนการ Normalization อย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยอาจยกเลิกมาตรการ YCC ช่วงเดือนเมษายน 2023 ซึ่งเป็นช่วงที่มีการเปลี่ยนตัวผู้ว่าการฯ และอาจปรับขึ้นดอกเบี้ยไปสู่ระดับ 0.1-0.2% ซึ่งอาจทำให้ค่าเงินเยนของญี่ปุ่นกลับมาแข็งค่าขึ้นสู่ระดับ 115-120 เยนต่อดอลลาร์สหรัฐ ในระยะถัดไป

อย่างไรก็ตาม มีข้อที่ควรระวังใน 2 จุด ได้แก่

ในช่วงสั้น การขยาย Band ดังกล่าวอาจมีการถอนธุรกรรม Arbitrage อย่างรวดเร็ว ทำให้ค่าเงินผันผวนและแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว และ
ทำให้ภาระดอกเบี้ยของภาครัฐและเอกชนญี่ปุ่นเพิ่มขึ้นมาก โดยหากอัตราดอกเบี้ยที่ภาครัฐและเอกชนต้องจ่ายเพิ่มขึ้น 1% ภาระที่ภาครัฐและเอกชนต้องจ่ายเพิ่มขึ้นจะอยู่ที่ 1.3 แสนล้านดอลลาร์ และ 1.2 แสนล้านดอลลาร์ ตามลำดับ ซึ่งอาจทำให้ความเสี่ยงเศรษฐกิจญี่ปุ่นเพิ่มขึ้นได้

แม้มาตรการขยายช่วง YCC ของ BOJ ครั้งนี้จะไม่ใช่การตึงตัวของนโยบายการเงิน แต่ความผันผวนทางการเงินโลกก็อาจกลับมามากขึ้น นักลงทุนทั้งหลายโปรดระมัดระวัง