ตลาดหุ้นนอกจากจะเป็นแหล่งระดมทุนของบริษัท และเป็นแหล่งสร้างกำไรจากการถือหุ้นของนักลงทุนแล้ว ยังเป็นเครื่องสะท้อนเศรษฐกิจของแต่ละประเทศในหลายๆ มิติ คำถามคือ สถานการณ์ตลาดหุ้นไทยที่ผ่านมาบอกอะไรเราบ้าง?

สิ่งที่นักลงทุนหุ้นไทยรู้กันดีก็คือ ในระยะหลังนักลงทุนต่างชาติเทหุ้นไทยหนักหน่วงมาก โดยขายหุ้นไทยสุทธิไปแล้วกว่า 2 แสนล้านบาทตั้งแต่ต้นปีนี้ หลายคนวิเคราะห์ว่าเป็นเพราะผลจากโควิด-19 ที่กระทบเศรษฐกิจไทยเต็มๆ และย่อมจะทุบรายได้ของบริษัทไทยในปีนี้อย่างหนัก โดยเฉพาะหุ้นในกลุ่มโรงแรม ท่องเที่ยว อสังหาริมทรัพย์ ค้าปลีก แม้กระทั่งหุ้นแบงก์และหุ้นน้ำมัน

อีกหนึ่งคำอธิบายยอดนิยมคือ ต่างชาติขายเพราะปัจจุบันราคาหุ้นไทยแพงมากเมื่อเทียบกับปัจจัยพื้นฐาน ตัวเลขที่มักใช้อ้างถึงคือ ค่า Forward P/E (Price to Earnings Ratio) หรือราคาหุ้นต่อประมาณการกำไร ค่า Forward P/E (12 เดือนล่วงหน้า) ของหุ้นไทยในปัจจุบันเฉลี่ยอยู่ที่ 17 เท่า ซึ่งนับว่าสูงเมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยในอดีตที่ 13 เท่า หรือเมื่อเทียบกับประเทศอื่น เช่น สิงคโปร์ที่อยู่ที่ 15 เท่า หุ้นไทยจึงดูแพง ไม่เป็นที่น่าสนใจของนักลงทุนต่างชาติ

วิเคราะห์ปรากฏการณ์ต่างชาติเทขายหุ้นไทย

ทั้งสองมุมมองก็เป็นคำอธิบายที่ฟังดูเป็นไปได้ในสถานการณ์ปัจจุบัน กระนั้นนี่อาจเป็นเพียงการมองในระยะสั้นและมองไม่ครบ เพราะความจริงก็คือนักลงทุนต่างชาติไม่ได้เริ่มทิ้งหุ้นไทยตั้งแต่มีโควิด-19 เท่านั้น แต่ได้ทยอยขายหุ้นไทยมาตั้งนานแล้ว 

ถ้าดูตัวเลขย้อนกลับไป ต่างชาติขายหุ้นไทยสุทธิในเกือบทุกปีมาตั้งแต่ปี 2013 โดยยอดขายสุทธิสะสมในช่วง 7 ปีที่ผ่านมาสูงถึงกว่า 8 แสนล้านบาท ทำให้สัดส่วนการถือหุ้นของนักลงทุนต่างชาติลดลงจาก 37% ในปี 2013 มาอยู่ที่ 26% ในปัจจุบัน และทำให้นักวิเคราะห์และนักลงทุนที่คาดการณ์ปีแล้วปีเล่าว่าต่างชาติจะกลับมาซื้อหลังจากขายหุ้นไทยออกไปมากแล้ว กลับต้องเจอกับความผิดหวังมาโดยตลอด ผลกระทบจากโควิด-19 จึงเป็นเพียงตัวเร่งให้มีการเทขายหุ้นไทยออกไปมากขึ้นเท่านั้น แต่ก็ไม่สามารถอธิบายได้ว่าทำไมต่างชาติถึงขายหุ้นไทยต่อเนื่องมาตลอดตั้งแต่ก่อนเกิดโควิด-19

สาเหตุที่เราต้อง ‘แคร์’ สายตาของนักลงทุนต่างชาติ ไม่ใช่เป็นเพราะเราจำเป็นต้องง้อเงินลงทุนจากต่างชาติหรือเดินตามฝรั่ง แต่เป็นเพราะการตัดสินใจของนักลงทุนระหว่างประเทศที่มีทางเลือกในการลงทุนทั่วโลกย่อมเป็นสิ่งสะท้อนถึงศักยภาพการเติบโตระหว่างประเทศต่างๆ โดยบ่งชี้ถึงผลตอบแทนจากการลงทุนที่คาดหวังได้ในอนาคต เช่น การที่ต่างชาติเทหุ้นไทยแล้วไปซื้อหุ้นประเทศอื่น ก็อาจสะท้อนมุมมองของเขาว่าเศรษฐกิจไทยจะไม่กลับไปโตได้สูงเหมือนเก่า หรือเศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มที่จะโตต่ำกว่าประเทศอื่น จนไม่น่าดึงดูดใจสำหรับการลงทุนระยะยาว ซึ่งก็สอดคล้องกับตัวเลขอัตราผลตอบแทนของตลาดหุ้นไทยที่แทบไม่เพิ่มขึ้นเลยตลอดกว่า 10 ปีที่ผ่านมาเมื่อเทียบกับภูมิภาคที่โตไปกว่า 50%

ลงทุนโดยตรง ต่างชาติก็ไม่เอา

ยิ่งกว่านั้น ไม่เพียงแต่เรื่องเทขายหุ้น ตัวเลขที่น่าเป็นกังวลยิ่งกว่าก็คือการลงทุนโดยตรงของต่างชาติในไทย หรือที่เรียกว่า FDI (Foreign Direct Investment) ก็ลดลงไปเรื่อยๆ ด้วยเช่นกัน ในอดีตไทยเป็นจุดหมายปลางทางอันดับต้นๆ ของบริษัทข้ามชาติที่ต้องการปักหลักสร้างฐานการผลิตในต่างประเทศ โดยเฉพาะในอุตสาหกรรมอิเล็กทรอนิกส์และยานยนต์ สาเหตุหลักๆ ก็เป็นเพราะเรามีต้นทุนการผลิตที่ถูกกว่า มีความพร้อมของแรงงาน และตลาดที่ยังมีแนวโน้มเติบโตได้ดีในช่วงเวลานั้น 

แต่ระยะหลังภาพเศรษฐกิจไทยในฐานะฐานการผลิตอันดับต้นๆ เริ่มเปลี่ยนไป ในช่วงปี 2001-2005 ไทยเราเคยได้รับสัดส่วนการลงทุนถึง 44% ของ FDI ที่เข้ามาในอาเซียน แต่สัดส่วนนี้ลดลงเรื่อยๆ จนในปี 2016-2018 เหลือเพียงแค่ 14% เท่านั้น ตามหลังทั้งเวียดนาม อินโดนีเซีย มาเลเซีย แม้กระทั่งฟิลิปปินส์

สาเหตุที่เรื่องนี้น่าเป็นห่วงยิ่งกว่าเป็นเพราะการลงทุนของต่างชาติในรูปแบบ FDI โดยเฉพาะที่มาสร้างฐานการผลิตในเมืองไทยนั้น ให้ผลบวกกับไทยมากกว่าแค่เงินทุน แต่ยังมาพร้อมกับการจ้างงานมหาศาล รวมทั้งเทคโนโลยีการผลิตใหม่ๆ ที่บริษัทไทยสามารถเรียนรู้ให้เท่าทันได้ การที่บริษัทชั้นนำของโลกเลือกที่จะไม่มาลงทุนในเมืองไทย จึงหมายถึงการหมดสิ้นไปของโอกาสในการจ้างหรือสร้างทักษะให้กับแรงงาน และการได้รับการถ่ายทอดเทคโนโลยีสมัยใหม่ ซึ่งย่อมบั่นทอนศักยภาพเศรษฐกิจไทยในระยะยาว

เศรษฐกิจที่ไม่โต

ถ้าย้อนไปดูตัวเลขเศรษฐกิจตั้งแต่ปี 2013 เป็นต้นมา ซึ่งเป็นจุดเปลี่ยนที่นักลงทุนต่างชาติเริ่มทยอยลดการลงทุนในไทย เศรษฐกิจไทยโตเฉลี่ยเพียง 3% ต่อปีจากที่เคยเติบโตเฉลี่ยปีละ 5% ในช่วงหลังวิกฤตต้มยำกุ้งจนถึงปี 2012 นับเป็นประเทศที่เติบโตต่ำที่สุดในกลุ่มประเทศ ASEAN-5 ที่มีค่าเฉลี่ยอยู่ที่ 5% และกลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่ในเอเชียที่โตเฉลี่ยอยู่ที่ 6.5% ต่อปี

ไม่ใช่แค่การเติบโตของเศรษฐกิจโดยรวมเท่านั้นที่ชะลอลง แต่การเติบโตของกำไรของภาคธุรกิจไทยก็ลดลงอีกด้วย สะท้อนจากกำไรต่อหุ้นของบริษัทจดทะเบียน ที่เรียกสั้นๆ ว่า EPS (Earnings Per Share) โดยดัชนี EPS ของตลาดหุ้นไทยในปีที่ผ่านมาลดลงรวม 30% เมื่อเทียบกับเมื่อปี 2013 ในขณะที่ของตลาดหุ้นเอเชีย (ไม่รวมญี่ปุ่น) ลดลงเพียง 12% และ EPS ของสหรัฐอเมริกาสูงขึ้นถึง 35% ในช่วงเวลาเดียวกัน

เศรษฐกิจไทยจึงตกอยู่ในภาวะ ‘โตต่ำ’ มาตลอด ตั้งแต่ก่อนที่จะเจอกับมรสุมทางเศรษฐกิจจากโควิด-19 ที่จะฉุดเศรษฐกิจไทยให้ดิ่งพสุธาในปีนี้ด้วยซ้ำ และนั่นก็คือสาเหตุที่การลงทุนจากต่างชาติไม่ว่าในจะลักษณะของการซื้อขายหุ้นในตลาดรอง หรือการลงทุนโดยตรงหดหาย

คำถามต่อไปก็คือแล้วทำไมเศรษฐกิจไทยเราถึงไม่ค่อยโต

การลงทุนที่หายไป

ไม่ว่าจะเป็นใครหรือธุรกิจใดๆ ก็ตาม ถ้าอยากจะโต เก่งและแกร่งจริงในระยะยาว ก็จำเป็นต้องมีการลงทุนพัฒนาศักยภาพของตัวเองอยู่เสมอ จริงอยู่แม้ประเทศไม่ลงทุนเพิ่มประสิทธิภาพเลย ก็อาจจะยังโตบ้างได้จากการเพิ่มจำนวนประชากรที่ทำให้ขายสินค้าได้มากขึ้น หรือจากความโชคดีในการค้นพบทรัพยากรทางธรรมชาติ หรือจากการขายสินค้าและบริการราคาถูกให้กับตลาดต่างประเทศที่ขยายตัวไปเรื่อยๆ 

แต่การเติบโตแบบนี้คงไม่อาจนำพาเราไปได้ตลอดรอดฝั่ง เพราะเมื่อไรที่ตลาดต่างประเทศสะดุดลง หรือจำนวนคนและทรัพยากรธรรมชาติไม่เพิ่มมากขึ้น หรือต้นทุนการผลิตเราไม่ถูกกว่าประเทศอื่นอีกแล้ว เศรษฐกิจก็ไม่รู้จะโตจากอะไร ยิ่งไปกว่านั้นการเติบโตแบบนี้ก็อาจจะไม่ได้ช่วยพัฒนาคุณภาพชีวิตของคนได้จริงๆ เพราะไม่ได้สร้างผลิตภาพการผลิตที่สูงขึ้น และไม่ได้เพิ่มรายได้ต่อหัวของผู้คน

ที่ผ่านมาระดับการลงทุนของประเทศไทยอยู่ในระดับต่ำมาเป็นเวลานานตั้งแต่หลังวิกฤตต้มยำกุ้งปี 1997 เป็นต้นมาเมื่อเทียบกับหลายๆ ประเทศที่เป็นคู่แข่งของไทย ขาดการพัฒนานวัตกรรมและประสิทธิภาพแรงงานที่จะช่วยยกระดับมูลค่าเพิ่มให้กับสินค้าและบริการที่เราผลิตได้ เมื่อประกอบกับสภาวะที่ไทยกำลังเข้าสู่สังคมชราภาพที่จะทำให้จำนวนแรงงานและการบริโภคในประเทศจะค่อยๆ หดตัวลงแล้ว ยิ่งทำให้เศรษฐกิจไทยโตจากภายในได้ยากหากไม่มีการลงทุนเพิ่มศักยภาพในการผลิตและเพิ่มความสามารถในการแข่งขัน

แรงจูงใจให้ไม่ลงทุน

เชื่อหรือไม่ก็ตาม ต้นทุนทางการเงินหรือดอกเบี้ยกู้ยืมสำหรับภาคธุรกิจถือว่าอยู่ในระดับต่ำมาโดยตลอด สิทธิประโยชน์ทางภาษีก็มีไม่น้อยสำหรับการลงทุนทั้งธุรกิจไทยและต่างชาติที่มาลงทุนในไทย กระทั่งค่าเงินบาทที่แข็งค่าอย่างต่อเนื่องก็ทำให้การนำเข้าเครื่องจักรทันสมัยจากต่างประเทศถูกลงในรูปเงินบาท ดังนั้นในเมื่อปัจจัยเหล่านี้ยังไม่อาจช่วยกระตุ้นให้การลงทุนไทยกระเตื้องเฟื่องฟูกลับมาเป็นตัวขับเคลื่อนเศรษฐกิจขึ้นมาได้ ก็แสดงให้เห็นชัดถึงอุปสรรคในมิติอื่นๆ นอกจากเรื่องต้นทุน

สาเหตุหลักๆ ที่พอมองออกในวันนี้ก็คือ หนึ่ง ผลตอบแทนต่ำจากการที่ตลาดภายในประเทศไม่โต อันเนื่องมาจากขนาดของตลาดและปริมาณการบริโภคสินค้าและบริการในประเทศที่ลดลงตามการแก่ตัวลงของประชากรและจำนวนของประชากรที่ลดลง รวมไปถึงความเหลื่อมล้ำทางรายได้ที่ทำให้กำลังซื้อของคนส่วนใหญ่ในประเทศไม่สามารถเพิ่มขึ้นได้มากนัก สอง กฎเกณฑ์ที่ไม่เอื้อให้เกิดการแข่งขันอย่างเสรี ก็มีส่วนทำให้ผลตอบแทนจากการลงทุนที่ต่ำอยู่แล้วไม่คุ้มค่าที่จะลงทุนมากขึ้นไปอีก เพราะธุรกิจรายใหญ่ใช้ประโยชน์จากนโยบายภาครัฐ ทำให้ถึงแม้ไม่ลงทุนพัฒนาประสิทธิภาพก็ยังสามารถโตไปได้เรื่อยๆ โดยอาศัยกฎกติกาบางอย่างเป็นเครื่องมือกีดกันไม่ให้คนที่มีประสิทธิภาพมากกว่าเข้ามาแย่งชิงส่วนแบ่งตลาดได้ แต่เมื่อไม่มีการแข่งขัน ไม่มีแรงจูงใจในการลงทุน นวัตกรรมใหม่ๆ ก็ไม่เกิดขึ้น สุดท้ายคือ ทิศทางเศรษฐกิจที่มีความไม่แน่นอนสูง จากความไม่มีเสถียรภาพทางการเมืองที่กระทบไปถึงทิศทางและความต่อเนื่องของนโยบายเศรษฐกิจ เมื่อเกิดขึ้นบ่อยครั้งก็สร้างความไม่มั่นใจให้กับนักลงทุนและเป็นความเสี่ยงสำคัญต่อการลงทุนในระยะต่อไป

โอกาสหลังวิกฤต

ไม่ว่าจะไทยหรือต่างชาติ สิ่งที่นักลงทุนใดๆ ต้องการจากการลงทุนก็คือ 1. ผลตอบแทนที่คุ้มค่าเมื่อเทียบกับต้นทุน และ 2. เศรษฐกิจที่มีทิศทางที่ชัดเจนและสามารถคาดการณ์ได้ ฉะนั้นการที่นักลงทุนต่างชาติทิ้งการลงทุนในไทยอย่างต่อเนื่องและบริษัทไทยเองก็ไม่ลงทุน เป็นเครื่องสะท้อนว่าศักยภาพการเติบโตของไทยไม่สามารถให้ผลตอบแทนที่สูงพอ หรือมีความเสี่ยงสูงเกินกว่าที่จะคุ้มค่าต่อการลงทุน

โลกหลังวิกฤตโควิด-19 จะยิ่งท้าทายขึ้นอีกมากจากเศรษฐกิจโลกที่มีแนวโน้มชะลอตัวอีกนาน อีกทั้งรูปแบบความต้องการของผู้บริโภคและการแข่งขันทางธุรกิจที่เปลี่ยนไป ทำให้คนที่ไม่ปรับตัวก็จะแข่งขันได้ยากขึ้น

สถานการณ์ ณ ตอนนี้การช่วยเหลือเยียวยาภาคธุรกิจอาจมีความจำเป็นเร่งด่วน แต่ในระยะต่อไปภาครัฐจำเป็นต้องให้ความสำคัญกับการวางรากฐานเศรษฐกิจไทยในระยะยาวอย่างจริงจัง โดยเฉพาะการสร้างแรงจูงใจและสร้างโอกาสในการลงทุนให้กับภาคเอกชน ไม่ว่าจะผ่านลงทุนสร้างโครงสร้างพื้นฐานของภาครัฐ การปฏิรูปด้านการศึกษาและทักษะแรงงาน กฎเกณฑ์ด้านการแข่งขัน หรือการสร้างความมั่นใจให้กับภาคเอกชนในทิศทางเศรษฐกิจและความต่อเนื่องของนโยบายรัฐ

หากเกิดขึ้นได้จริง เราคงจะไม่ต้องกังวลว่านักลงทุนต่างชาติจะกลับมาสนใจประเทศไทยหรือไม่ เพราะไทยจะแข็งแกร่งได้เองจากภายในอย่างแท้จริง

บทความโดย: ดร.ณชา อนันต์โชติกุล ผู้อำนวยการอาวุโส ฝ่ายวิจัยเศรษฐกิจและกลยุทธ์ กลุ่มธุรกิจการเงินเกียรตินาคินภัทร

พิสูจน์อักษร: พรนภัส ชำนาญค้า