หลายคนน่าจะพอได้ยินเรื่องราวของการผิดนัดชำระหนี้ของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นไทยหลายแห่ง ล่าสุดคือกรณีของ บมจ.เจเคเอ็น โกลบอล กรุ๊ป (JKN) ที่ไม่สามารถจ่ายคืนหนี้จำนวน 609 ล้านบาท ซึ่งครบกำหนดจ่ายคืนเมื่อวันที่ 1 กันยายนที่ผ่านมา
ไม่เพียงแค่ JKN เท่านั้น ตั้งแต่ต้นปี 2566 ยังมีบริษัทจดทะเบียนอีกหลายรายที่ประสบปัญหาขาดแคลนกระแสเงินสดที่จะนำมาชำระคืนหนี้ได้ตามที่ตกลงกันไว้แต่ต้น ทำให้แต่ละบริษัทต้องพยายามเจรจาเพื่อขอแบ่งชำระหนี้ หรือยืดการชำระหนี้ออกไป
ทั้งกรณีของ บมจ.สตาร์ค คอร์เปอเรชั่น (STARK) จำนวนเกือบ 9.2 พันล้านบาท, บมจ.ออลล์ อินสไปร์ ดีเวลลอปเม้นท์ (ALL) จำนวน 2.4 พันล้านบาท, บมจ.ช ทวี (CHO) จำนวน 416 ล้านบาท รวมทั้ง บมจ.คันทรี่ กรุ๊ป ดีเวลลอปเมนท์ (CGD) จำนวน 669 ล้านบาท
สำหรับเหตุผลของการผิดนัดชำระหนี้ของแต่ละบริษัทมักจะถูกสรุปออกมาด้วยประโยคที่ว่า “บริษัทขาดสภาพคล่อง กระแสเงินสดหมุนเวียนไม่เพียงพอ” แต่สาเหตุเบื้องหลังที่นำไปสู่การขาดสภาพคล่องที่ว่านี้ แต่ละบริษัทอาจมีเรื่องราวที่แตกต่างกันไป
จากความเสียหายที่เกิดขึ้นแก่ผู้ลงทุนในหุ้นกู้เหล่านี้ THE STANDARD WEALTH อยากพาไปถอดบทเรียนความผิดพลาดที่บริษัทต่างๆ ควรหาวิธีป้องกัน ขณะที่นักลงทุนก็อาจหลีกเลี่ยงหากกำลังพิจารณาที่จะลงทุนในหุ้นกู้ที่มีความเสี่ยงในลักษณะเหล่านี้
ลงทุนเกินตัว
เรื่องราวของการ ‘ลงทุนเกินตัว’ เป็นหนึ่งในกรณีที่เรามักพบเจอกันอยู่บ่อยครั้ง รวมถึงปัจจุบัน อย่างกรณีของ JKN หากเราลองไปดูในรายละเอียดของงบการเงินปี 2565
แม้ว่าบริษัทจะมีเงินสดจากการดำเนินงานเข้ามาถึง 1.11 พันล้านบาท แต่ขณะเดียวกันบริษัทก็ใช้เงินเพื่อลงทุนในด้านต่างๆ ไปเกือบ 3 พันล้านบาท ทั้งการซื้อลิขสิทธิ์รายการไปกว่า 2.1 พันล้านบาท ซื้อลิขสิทธิ์ Miss Universe ราว 550 ล้านบาท รวมทั้งการลงทุนในหลักทรัพย์ การลงทุนในที่ดิน อาคาร และอุปกรณ์ อีกกว่า 100 ล้านบาท
เมื่อเงินที่หามาได้กับเงินที่ใช้เพื่อลงทุนไม่สอดคล้องกัน บริษัทย่อมต้องอาศัยการก่อหนี้เพิ่ม อย่างปี 2565 บริษัทต้องออกหุ้นกู้ใหม่กว่า 2 พันล้านบาท ยังไม่รวมการกู้ยืมจากธนาคารเพิ่มเติม
การใช้จ่ายที่ดูเหมือนจะเกินกำลังของ JKN ไม่ได้เพิ่งเกิดขึ้นในปีนี้หรือปีก่อน แต่เริ่มมีเค้าลางมาตั้งแต่ปี 2564 ในปีนั้นบริษัททำงานหาเงินมาได้สุทธิ 511 ล้านบาท แต่กลับมีการลงทุนก้อนใหญ่กว่าเป็นจำนวน 2.1 พันล้านบาท ทั้งการซื้อลิขสิทธิ์รายการต่างๆ จำนวน 1.2 พันล้านบาท รวมทั้งซื้อกิจการและลงทุนในบริษัทย่อย 983 ล้านบาท
แล้วถามว่าบริษัทนำเงินจากไหนมาลงทุน แน่นอนว่าย่อมมาจากการก่อหนี้ ทั้งในส่วนของการกู้ธนาคารและการขายหุ้นกู้ ทำให้หนี้สินของ JKN โดยภาพรวมตลอด 3-4 ปีที่ผ่านมา เพิ่มขึ้นกว่าเท่าตัวจาก 3.1 พันล้านบาท มาเป็น 7.3 พันล้านบาท
อีกกรณีที่คล้ายกันคือ การผิดนัดชำระหนี้หุ้นกู้ของ ALL เมื่อต้นปีที่ผ่านมา ซึ่งเริ่มเห็นสัญญาณในทางลบมาตั้งแต่ปี 2565 หลังจากบริษัทวางเป้าที่จะกระโดดไปเป็น 1 ใน 10 ผู้นำของวงการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ไทย จนเร่งลงทุนซื้อที่ดินและเปิดโครงการจำนวนมาก แต่กลับไม่สามารถบริหารสภาพคล่องให้เพียงพอต่อความต้องการ
เงินสดที่ขาดมือนำไปสู่โครงการที่ไม่สามารถสร้างเสร็จได้ตามแผน อย่างโครงการ Impression เอกมัย ที่เปิดตัวตั้งแต่ปี 2562 หรือโครงการ The Excel ลาซาล 17 จนมีลูกค้าที่จ่ายเงินผ่อนชำระไปแล้วออกมาแสดงความไม่พอใจ หรือแม้แต่ที่ดินที่ซื้อมาบางแห่งก็ไม่สามารถพัฒนาโครงการได้ตามแผน เนื่องจากไม่ผ่านการประเมินผลกระทบสิ่งแวดล้อม (EIA)
ขณะที่แนวทางการแก้ไขปัญหาของผู้บริหารที่ประกาศออกมาก่อนหน้านี้ กลับเป็นความพยายามที่จะมุ่งไปสู่ธุรกิจใหม่ ทั้งบริหารสินทรัพย์ บริหารหนี้ และคาร์บอนเครดิต ในระหว่างที่ธุรกิจหลักอย่างอสังหาริมทรัพย์ยังไม่ได้แข็งแรงเพียงพอ
ทุจริตภายใน
อีกหนึ่งความเสี่ยงสำคัญที่อาจก่อให้เกิดความเสียหายทั้งต่อบริษัทและผู้ลงทุนคือ การทุจริตของบริษัท ซึ่งเราได้รับรู้เรื่องราวกันมาพอสมควรจากกรณีของ STARK
เมื่อเป็นกรณีของการทุจริต หลายครั้งมักมีเรื่องของการตกแต่งบัญชีเข้ามาเกี่ยวข้องด้วย ทำให้ตัวเลขการเงินที่เราได้เห็นในแต่ละไตรมาสอาจไม่สามารถสะท้อนเรื่องราวที่เกิดขึ้นจริงได้ทั้งหมด แต่ก็อาจมีบางอย่างที่พอจะช่วยให้เราตั้งคำถามได้ว่ามีอะไรผิดปกติเกิดขึ้นหรือไม่
ถ้าย้อนกลับไปดูผลประกอบการของ STARK ช่วงปี 2563-2564 หรือแม้กระทั่ง 9 เดือนแรกของปี 2565 (ก่อนที่จะมีการแก้ไขตัวเลขทางบัญชีให้ถูกต้อง) จะเห็นว่ากำไรสุทธิของ STARK เติบโตแบบก้าวกระโดด แต่ความผิดปกติที่ชวนให้ตั้งคำถามอย่างหนึ่งคือ ทำไมเงินสดของบริษัทถึงติดลบอยู่ตลอด
อย่างในงบการเงิน ณ สิ้นไตรมาส 3/65 STARK มีกำไร 2.96 พันล้านบาท แต่กลับมีเงินสดจากการดำเนินงานติดลบ 1.79 พันล้านบาท
คำตอบของคำถามดังกล่าวเกิดขึ้นหลังจากเรื่องราวการทุจริตของ STARK ถูกตีแผ่ออกมาเรื่อยๆ ทั้งการสร้างยอดขายและลูกหนี้การค้าเทียม การบันทึกมูลค่าสินค้าคงเหลือที่ไม่ตรงกับความเป็นจริง
ซึ่งในท้ายที่สุดจากการตรวจสอบเป็นกรณีพิเศษ (Special Audit) ปรากฏว่าในปี 2565 แทนที่บริษัทจะมีกำไรในระดับ 2-3 พันล้านบาทอย่างที่รายงานไว้ก่อนหน้านี้ แท้จริงแล้วกลับมีผลขาดทุนสุทธิมากถึง 6.65 พันล้านบาท, มีขาดทุนสะสมจำนวน 1.03 หมื่นล้านบาท และยังมีหนี้สินหมุนเวียนสูงกว่าสินทรัพย์หมุนเวียน จนทำให้ส่วนของเจ้าของติดลบ 4.4 พันล้านบาท
กำไรไม่พอจ่ายหนี้
กรณีของ CHO ดูเหมือนว่าความเสี่ยงของการผิดนัดชำระหนี้อาจจะสะท้อนออกมาผ่านผลขาดทุนสุทธิของบริษัทที่เกิดขึ้นต่อเนื่องตลอด 3-4 ปีที่ผ่านมา จากขาดทุน 238 ล้านบาท ในปี 2563 ขยับมาเป็น 475 ล้านบาท และ 642 ล้านบาท ในปี 2564-2565
และหากลองดูในรายละเอียดของกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน ก็จะเห็นว่ายังไม่เพียงพอที่จะครอบคลุมดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายคืนหนี้ปีละกว่า 200 ล้านบาท ทำให้บริษัทต้องพึ่งพิงการกู้ยืมมาโดยตลอด
ส่วนสถานการณ์ที่เกิดขึ้นกับ CGD ซึ่งล่าสุดบริษัทได้ขอยืดเวลาไถ่ถอนหุ้นกู้ไปอีก 1 ปี และขอแบ่งชำระคืนเงินต้น คงเป็นสิ่งที่นักลงทุนต้องติดตามอย่างใกล้ชิดว่าบริษัทจะเร่งสร้างกระแสเงินสดได้เพียงพอหรือไม่
แม้ว่าปี 2565 CGD จะพลิกกลับมามีกำไรสุทธิ 229 ล้านบาท แต่กระแสเงินสดที่หามาได้ยังคงไม่เพียงพอต่อภาระดอกเบี้ย ก่อนที่สถานการณ์จะเริ่มดูดีขึ้นในช่วงครึ่งปีแรกที่ผ่านมา
หุ้นกู้ไม่มีเรตติ้ง
สำหรับการลงทุน หากเลือกได้ทุกคนก็คงอยากได้ผลตอบแทนสูงสุดเท่าที่จะเป็นไปได้ แต่ผลตอบแทนย่อมมาคู่กับความเสี่ยง สำหรับหุ้นกู้ที่ให้ผลตอบแทนสูงที่ในแวดวงการเงินมักจะเรียกกันว่า High Yield Bond คือหุ้นกู้ที่มีอันดับความน่าเชื่อถือ (Credit Rating) ต่ำกว่าอันดับที่สามารถลงทุนได้ (Investment Grade) หรือมีเรตติ้งต่ำกว่า BBB หรือเป็นตราสารหนี้ที่ไม่มีการจัดอันดับความน่าเชื่อถือ (Unrated Bond)
หากเราดูหุ้นกู้ที่ผิดนัดชำระหนี้ในปีนี้ของทั้ง 5 หุ้นดังกล่าว จะเห็นว่าหุ้นกู้ของ 4 ใน 5 บริษัทข้างต้น ได้แก่ JKN, ALL, CHO และ CGD ต่างไม่มีการจัดอันดับความน่าเชื่อถือ ขณะที่ STARK ถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือจาก BBB+ ไปเหลือ D
แม้ว่าหุ้นกู้ทุกตัวที่เป็น High Yield Bond จะไม่ได้ผิดนัดชำระหนี้ไปเสียหมด แต่เมื่อได้ชื่อว่าเป็นหุ้นกู้ที่เรตติ้งต่ำกว่า Investment Grade ก็ย่อมมีความเสี่ยงที่บริษัทอาจผิดนัดชำระหนี้สูงขึ้น
อย่างไรก็ตาม หุ้นกู้ที่ไม่ได้รับการจัดอันดับเหล่านี้จะเสนอขายแบบเฉพาะเจาะจง (Private Placement) ให้กับกลุ่มนักลงทุนสถาบันและบุคคลที่มีสินทรัพย์ 50 ล้านบาทขึ้นไป
เจาะลึกงบการเงิน
“ในมุมของผู้ลงทุนคงไม่สามารถที่จะดูงบการเงินแค่ผิวเผินอีกแล้ว ไม่สามารถที่จะพิจารณาเพียงตัวเลขกำไรหรือขาดทุน แต่ต้องเจาะลึกดูว่าฐานะการเงินของบริษัทแข็งแรงหรือไม่ มีกระแสเงินสดเพียงพอกับภาระดอกเบี้ยหรือไม่ บางบริษัทที่พึ่งพิงการออกหุ้นกู้ชุดใหม่มาชำระแทนชุดเก่า (Rollover) ไปเรื่อยๆ อาจมีปัญหาได้เมื่อตลาดติดขัด” อริยา ติรณะประกิจ รองกรรมการผู้จัดการ สมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย (ThaiBMA) กล่าว
อริยากล่าวต่อว่า การผิดนัดชำระหนี้หุ้นกู้ของหลายบริษัทส่งผลให้หุ้นกู้ประเภท High Yield Bond บางส่วนไม่สามารถขายได้หมดตามที่ต้องการ หรือบางบริษัทอาจต้องนำสินทรัพย์บางส่วนมาวางค้ำประกัน จากเดิมที่หุ้นกู้เกือบทั้งหมดในตลาดไม่จำเป็นจะต้องมีหลักทรัพย์ค้ำประกัน
ขณะที่นักลงทุนโดยเฉพาะกลุ่มผู้ลงทุนรายใหญ่ (High Net Worth) บางส่วนเริ่มชะลอการลงทุน เพราะได้รับความเสียหาย หรือเปลี่ยนไปลงทุนในหุ้นกู้ที่เรตติ้งสูงแทน
“ก่อนหน้านี้ผู้ที่ลงทุนในหุ้นกู้ที่เป็น High Yield Bond เกือบ 100% คือกลุ่ม High Net Worth ทำให้ผู้ออกหุ้นกู้เหล่านี้ทำได้ยากขึ้น แต่กลับกันหุ้นกู้ที่เรตติ้งสูงก็มีความต้องการสูงขึ้น”
ในมุมของหน่วยงานกำกับอาจต้องทบทวนความเข้มข้นในการควบคุมเกี่ยวกับการออกขายหุ้นกู้ เพราะหากเทียบกับการกู้ยืมเงินรูปแบบอื่นแล้ว การออกหุ้นกู้อาจผ่อนปรนกว่ามาก ทำให้บางบริษัทเลือกเข้ามาหาประโยชน์จากช่องว่างนี้ เช่น การที่ไม่ต้องมีสินทรัพย์ค้ำประกัน ซึ่งเป็นเทรนด์ที่เริ่มเห็นมากขึ้นทั่วโลก หรือการกำหนดเงื่อนไขทางการเงินเพิ่มเติมสำหรับที่ผู้ออกหุ้นกู้จะต้องปฏิบัติตาม
ทั้งนี้ ต้นทุนของการระดมทุนผ่านหุ้นกู้ในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา เพิ่มขึ้นเฉลี่ยประมาณ 0.56% แต่สำหรับหุ้นกู้อายุ 10 ปี ต้นทุนยังเพิ่มขึ้นน้อยกว่าในระดับประมาณ 0.15%
