กว่าขวบปีที่ประเทศไทยยังไม่สามารถสลัดพ้นวิกฤตเศรษฐกิจ ซึ่งธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ยืนยันหลายครั้งว่า การช่วยเหลือจะต้องเน้นไปที่มาตรการการคลัง และเข้าถึงกลุ่มเป้าหมาย (Targeted Fiscal Measure) ส่วนการสาดกระสุนไปแบบไม่เลือกเป้าหมายให้ชัด (ซึ่งในที่นี้ก็คือการลดดอกเบี้ยนโยบาย) ไม่ควรเป็นข้อพิจารณาหลัก เพราะความเป็นจริงคือกระสุนเราใกล้หมดแล้ว
อย่างไรก็ตาม ในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินครั้งล่าสุด เมื่อ 4 สิงหาคม มีมติ 4 ต่อ 2 ให้คงดอกเบี้ยนโยบายที่ 0.50% โดยมีกรรมการ 2 ท่านที่เห็นว่าควรจะลดดอกเบี้ยนโยบายลงอีก นับจากการลดดอกเบี้ยครั้งล่าสุดในเดือนพฤษภาคม 2563 ผลการลงมติเป็น 7 ต่อ 0 ทุกครั้ง หรือไม่ก็ 6 ต่อ 0 ผลการลงมติครั้งล่าสุดจึงบังเกิดสัญญาณใหม่ระดับความถี่สูงที่น่าจับตายิ่ง
สถานการณ์ปัจจุบันทำให้เป็นเรื่องที่เข้าใจได้ที่สังคมจะกลับมาคาดหวังกับ ธปท. อีกครั้ง ธปท. เองจะยืนยันเรื่อง Targeted Fiscal ซ้ำๆ ไปเหมือนที่ผ่านมานั้นอาจจะเริ่มไม่ง่าย ในเมื่อวิกฤตไหลลงลึกกว่าเดิมมาก อันมาตรการ Fiscal นั้น เม็ดเงินจะถึงปลายทางมากบ้างน้อยบ้าง สัมฤทธิ์ผลแค่ไหนก็ว่ากันไป แต่ผลทางจิตวิทยาไม่มีทางจะทรงพลังเท่ากับการลดดอกเบี้ยนโนบาย ที่มีทั้งการลดต้นทุนและส่งสัญญาณ (เท่าที่ยังเหลืออยู่) ปั๊มหัวใจ ย้ำว่าผลทางจิตวิทยาก็ยังสำคัญในเวลาเช่นนี้ เพราะสถานการณ์ได้ไหลลงมาถึงจุดที่ว่ามีอะไรในมือต้องยิงออกให้หมด Policy Space ที่เก็บรักษาไว้ก็เพื่อใช้ในเวลาเช่นนี้มิใช่หรือ ด้วยแนวคิด ‘เฮือกสุดท้าย อย่าเขียม’ ความหวังเรื่องลดดอกเบี้ยจึงกลับมาเกิดใหม่
ผู้เขียนขอเสนอ Scenario ที่เราอาจจะต้องเจอ หากจะมีการใช้กระสุนนัดสุดท้ายนี้จริงๆ
- ดอกเบี้ยเงินฝากแบงก์จะเข้าใกล้ 0%
ตามที่ทาง ธปท. ได้เน้นย้ำหลายครั้งว่าประเทศไทยเป็น Bank-based Economy และตลาดบอนด์ตลาดหุ้นกู้มีต้นทุนที่ต่ำอยู่แล้ว ดังนั้น การลดดอกเบี้ยนโยบายครั้งนี้จะต้องพุ่งเป้าไปที่การลดดอกเบี้ยเงินกู้ธนาคารให้ได้ ซึ่งจะช่วยลดต้นทุนให้กับผู้กู้เงินในระบบธนาคารราว 6 ล้านล้านบาท (ตามตัวเลขที่ ธปท. เคยประกาศไว้)
ประการต่อมาคือ เมื่อธนาคารต้องลดดอกเบี้ยเงินกู้ ธนาคารก็ต้อง (พยายาม) ลดดอกเบี้ยเงินฝากด้วย ปัจจุบันดอกเบี้ยเงินฝากออมทรัพย์ไปจนถึงฝากประจำ 3-6 เดือนของธนาคารขนาดใหญ่อยู่ในช่วง 0.25%-0.50% ถ้าหากธนาคารต้องลดดอกเบี้ยเงินกู้ลงสัก 0.25% ก็อาจจะต้องลดดอกเบี้ยเงินฝากอีกเท่าๆ กัน นั่นก็หมายความว่า ดอกเบี้ยเงินฝากถ้าไม่ 0% ก็อาจจะรวยรินอยู่บริเวณ 0.1%
การลดดอกเบี้ยเงินฝากถือเป็นความจำเป็น เนื่องจากธนาคารจะต้องจ่าย FIDF Fee อีก 0.23% สิ่งที่เป็นอยู่ในปัจจุบันคือ ธนาคารจ่ายดอกเบี้ยเงินฝาก 0.25% จ่าย FIDF Fee อีก 0.23% รวมเป็นต้นทุน 0.48% เมื่อนำเงินฝากดังกล่าวไปฝาก ธปท. ผ่าน Bilateral Repo ที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 0.50% คือเท่าทุน หรือขาดทุนไปแล้วหากรวมค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน
แต่หากธนาคารลดดอกเบี้ยเงินกู้ โดยที่ไม่ลดดอกเบี้ยเงินฝาก หรือลดในปริมาณที่น้อยกว่า ก็อาจจะถือว่าผู้ฝากเงินและผู้กู้เงินได้รับการ Subsidized จากธนาคารก็ได้ แต่แน่นอนว่าจะต้องกระทบต่อผลประกอบการ และหุ้นกลุ่มธนาคารต้องถูกกดดันอีกรอบ ซึ่งผู้เขียนเห็นว่าเป็น CSR ที่ไม่ยั่งยืน
(ผู้เขียนเคยเสนอความเห็นว่า การลด FIDF Fee ลงอีกจากปัจจุบัน ไม่น่าจะเกิดขึ้นได้ ตามลิงก์นี้ เหตุใดการลดค่าธรรมเนียม FIDF ที่เหลืออีก 0.23% จึงไม่ง่าย)
- Search for Yield ยิ่งเร่งตัว
ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา การ Search for Yield เห็นได้ชัดเจนผ่านการลงทุนในกองทุนรวมตราสารหนี้ โดยมีเงินไหลออกจาก Money Market Fund ไปยังกองทุนตราสารหนี้ประเภทอื่นที่เพิ่มความเสี่ยงทั้งในด้าน Durational Risk และด้าน Credit Risk
จากข้อมูลของ Morningstar Money Market Fund มียอดคงค้าง ณ สิ้นเดือนมิถุนายนปีนี้ที่ 6.58 แสนล้านบาท ลดลงจากกลางปีที่แล้ว 14% ขณะที่กองทุนรวมตราสารหนี้ประเภทอื่นๆ ที่มีส่วนผสมของหุ้นกู้มากขึ้น มียอดคงค้าง 1.12 ล้านล้านบาท หรือเพิ่มขึ้น 14% เท่าๆ กัน
นอกจากนี้ ในช่วงเวลาเดียวกัน หุ้นกู้ที่ขายผ่าน Public Offering ก็มีสัดส่วนสูงขึ้นเช่นกัน สะท้อนว่านักลงทุนรายย่อยทั่วไปเข้าสู่ตลาดหุ้นกู้มากขึ้น และแน่นอนว่าส่วนใหญ่จะเป็นหุ้นกู้อันดับความน่าเชื่อถือ BBB+ หรือน้อยกว่านั้น ซึ่งพอจะให้ผลตอบแทนอยู่ได้บ้าง
ทั้งนี้ ผู้เขียนไม่ได้ต้องการจะชี้ว่าพฤติกรรม Search for Yield เป็นความผิดบาป เพียงแต่นักลงทุนต้องตระหนักว่า ผลตอบแทนที่สูงขึ้นนั้นมาพร้อมกับความเสี่ยงที่สูงขึ้นเช่นกัน
- ค่าเงินบาทอ่อนเรื้อรัง
ขณะที่ในสหรัฐฯ และหลายประเทศกำลังมองหาช่วงเวลาที่เหมาะสมในการ Taper และขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย แต่ในบ้านเรา ขาลงของดอกเบี้ยนโยบายก็ยังไม่จบสนิทดี
ไม่น่าเชื่อว่าครั้งหนึ่งเราเคยพูดถึงเงินบาทที่มีฐานะของ Safe Haven นับจากวิกฤต 1997 เป็นต้นมา มีเพียง 2 ปีเท่านั้นที่เงินบาทอ่อนค่าต่อดอลลาร์สหรัฐเกิน 10% คือปี 2000 อ่อนค่า 15% และปี 2015 อ่อนค่า 10% แต่ปีนี้เงินบาทอ่อนค่าไปแล้ว 10% แนวโน้มนี้ยังคงอยู่หรือไม่ ทุกท่านลองวินิจฉัยกันดู การลดดอกเบี้ยสวนทางประเทศอื่นจะยิ่งเร่งให้ค่าเงินบาทอ่อนค่าหรือไม่
เสียงบ่นจากผู้ส่งออกเรื่องค่าเงินบาทแข็งเงียบไปแล้ว แต่อาจจะกลับข้างกลายมาเป็นเสียงบ่นของผู้นำเข้าแทน หรือน่าจะออกมาในรูปของการเรียกร้องให้อยู่ในระดับเหมาะสม แต่ค่าเงินบาทอ่อนจะถูกเรียกว่าปัญหา หรือมีผลต่อเสถียรภาพในลักษณะที่คล้ายๆ กับสิ่งที่เกิดขึ้นในช่วงปี 1997 หรือไม่นั้น ผู้เขียนยังเห็นว่าไม่ อย่างน้อยที่สุดหนี้สกุลเงินต่างประเทศก็มีสัดส่วนน้อย และถ้ามีก็น่าจะปิดความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยนไปแล้วเป็นส่วนใหญ่
กล่าวโดยสรุป สำหรับการลดดอกเบี้ยนโยบายอันเป็น Conventional Tool ที่ยังเหลือ เราอาจจะได้เห็นการลดดอกเบี้ยที่ปริมาณที่น้อยกว่า 0.25% คล้ายกับไต้หวันก็เป็นได้ ผู้เขียนเห็นว่า หากจะลดดอกเบี้ยจริงก็อยากให้ลดไปเลย แต่ถ้าไม่ลด คนที่ผิดหวังคงเป็นตลาดดอกเบี้ย เพราะยีลด์พันธบัตรรัฐบาล 4-10 ปี ปรับลดลงมา 0.08% ภายในวันครึ่งวันหลังการประชุมเมื่อวันพุธ และ 6-month FX Swap Implied Rate ลงมาอยู่ที่ 0.25%
กล่าวอีกนัยหนึ่งว่า ตลาดพันธบัตรเวลานี้ได้เปิดใจเลือกเชื่อ และเริ่มเข้าโอบรับความหวังนี้ไว้พอสมควรแล้ว
