กว่าสองทศวรรษที่ผ่านมา อัตราดอกเบี้ยนโยบายและยีลด์ของประเทศพัฒนาแล้ว (DM) ถูกกดไว้ในระดับต่ำ จนชาวตลาดการเงินคุ้นชินกับยุค Lower for Longer หรือดอกเบี้ยต่ำยาวนานต่อเนื่องที่มีสัญลักษณ์สำคัญคือบอนด์ยีลด์สหรัฐอายุ 10 ปีที่ซื้อขายเฉลี่ยในระดับต่ำเพียง 2–3% เท่านั้น
แต่ช่วงนี้ ยีลด์ระยะยาว (10 ปี) ของประเทศ DM กลับปรับตัวสูงขึ้นพร้อมกัน ไม่ว่าจะเป็นยีลด์สหรัฐที่ขึ้นมาบริเวณ 4% เยอรมนีราว 3% หรือแม้แต่ยีลด์ญี่ปุ่นก็ปรับขึ้นเหนือ 2%
ผมเรียกการปรับตัวขึ้นของยีลด์พร้อมกันครั้งนี้ว่าเป็น Higher for Longer เพราะยีลด์สูงทั่วโลกกำลังเป็น “ความปรกติใหม่” จากหลากหลายเหตุผลที่นักลงทุนต้องรู้ให้ทัน
ประเด็นแรกคือ การเติบโต เงินเฟ้อ และภูมิรัฐศาสตร์ที่เปลี่ยนแปลงทำให้ต้นทุนทางการเงินของโลกเปลี่ยนไป จนเกิดสมดุลใหม่ของยีลด์
ในอดีต เศรษฐกิจ DM มีการเติบโตต่ำ ขณะที่เงินเฟ้อไม่เร่งตัวเนื่องจากมีความร่วมมือทางเศรษฐกิจระหว่างประเทศที่ขยายตัวอย่างรวดเร็วคอยสนับสนุน อัตราดอกเบี้ยสมดุลของระบบเศรษฐกิจ (r*) จึงสามารถอยู่ในกรอบ 2.5-3.0% หรือทรงตัวในระดับต่ำกว่าที่ควรจะเป็น (3.5-4.0%) ได้ในเชิงโครงสร้าง
แต่หลังวิกฤติโควิด นโยบายเศรษฐกิจทั่วโลกได้เปลี่ยนทิศอย่างชัดเจน หลายประเทศหันมาเน้นสร้างความมั่นคง พึ่งพาตนเอง และลดความเสี่ยงของห่วงโซ่อุปทานโลกลง ขณะเดียวกัน ความตึงเครียดด้านภูมิรัฐศาสตร์ การกีดกันการค้ากลับเพิ่มสูงขึ้น ขณะที่เทคโนโลยี AI ที่เข้ามามีบทบาทต่อการเติบโต หนุนให้การลงทุนเพิ่มขึ้นในวงกว้าง
ปัจจัยเหล่านี้จะทำให้ต้นทุนทางเศรษฐกิจ และแรงกดดันเงินเฟ้อสูงขึ้นในระยะยาว เป็นเหตุผลสำคัญที่หนุนให้สมดุลของอัตราดอกเบี้ยและยีลด์ของสหรัฐขยับขึ้นเหนือ 4.0%
ประเด็นที่สอง นโยบายการคลังเชิงรุกและการขาดดุลเรื้อรัง ทำให้ยีลด์ระยะยาวต้องสูงขึ้นเพื่อดูดซับอุปทานพันธบัตร
พัฒนาการทางเศรษฐกิจของประเทศพัฒนาแล้วในระยะต่อไป มีแนวโน้มที่จะถูกขับเคลื่อนด้วยนโยบายการคลังมากกว่านโยบายการเงิน เช่น สหรัฐฯ คาดว่าจะใช้นโยบายขาดดุลการคลังในระดับ 6–7% ของ GDP ต่อเนื่องอย่างน้อย 3–5 ปีข้างหน้า มากกว่าค่าเฉลี่ยในทศวรรษก่อนที่ 2-3%
ขณะเดียวกัน เยอรมนีที่เคยเป็นประเทศหลักใน DM ที่เกินดุลการคลังก็กำลังเปลี่ยนบทบาทไปใช้นโยบายการคลังเชิงรุกมากขึ้น เช่นเดียวกับญี่ปุ่นที่เริ่มหันมากระตุ้นเศรษฐกิจผ่านนโยบายการคลังรอบใหม่
เมื่อภาครัฐต้องการเงิน ก็จำเป็นต้องออกพันธบัตร อุปทานที่เพิ่มขึ้นพร้อมกันในหลายประเทศจะทำให้ตลาดต้องปรับมุมมอง term premium ขึ้นเพื่อชดเชยความเสี่ยงด้านอุปทานและเสถียรภาพการคลังทั้งระบบ ยีลด์ระยะยาวจึงมีโอกาสกลับไปสูงกว่ายีลด์ระยะสั้น 100-150 bps เหมือนช่วงก่อนวิกฤติ GFC ตราบเท่าที่รัฐบาลทั่วโลกยังไม่มีแนวคิดกลับไปใช้นโยบายการคลังที่สมดุล
ประเด็นที่สาม การออมของโลกไม่สูงเหมือนเดิม ขณะที่ตัวเลือกการลงทุนเพิ่มขึ้น ทำให้เกิดการแข่งขันดันยีลด์ขึ้น
ในอดีต เงินออมจากประเทศเกินดุลการค้าและการคลังอย่างจีน ญี่ปุ่น และยุโรป ไหลเข้าสู่ตลาดพันธบัตรของ DM อย่างต่อเนื่อง ช่วยกดผลตอบแทนระยะยาวได้
แต่ปัจจุบันโครงสร้างเหล่านี้เริ่มเปลี่ยนไป หลายประเทศต้องใช้เงินออมเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ หรือลงทุนด้านเทคโนโลยีและความมั่นคง
ขณะเดียวกัน หุ้นทั่วโลกก็ทำผลตอบแทนได้ดีต่อเนื่องยาวนาน ราคาทองคำปรับตัวขึ้นอย่างโดดเด่น ยีลด์พันธบัตรจึงต้องให้ผลตอบแทนที่สูงเพียงพอที่จะเป็นทางเลือกที่น่าสนใจ
และท้ายที่สุด คือมุมมองต่อตลาดบอนด์ที่เปลี่ยนไป จากบทบาทของธนาคารกลางที่ไม่เหมือนเดิม
ในอดีต ธนาคารกลางของประเทศพัฒนาแล้วมักทำหน้าที่เป็นผู้ซื้อรายสุดท้ายของตลาดบอนด์ผ่านนโยบายผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) หรือการควบคุมบอนด์ยีลด์ (YCC) ช่วยกดทั้งยีลด์และความผันผวนของตลาด
แต่หลังวิกฤติโควิด เงินเฟ้อในหลายประเทศพุ่งขึ้นสูงเหนือเป้าหมายของธนาคารกลางทุกที่ ทำให้เหล่าผู้กำหนดนโยบายจำเป็นต้องถอยออกจากบทบาทดังกล่าว
และในอนาคต ตราบใดที่เงินเฟ้อยังไม่ต่ำผิดปรกติ หรือเกิดวิกฤติเศรษฐกิจรุนแรง ตลาดอาจไม่สามารถคาดหวังให้ธนาคารกลางเหล่านี้กลับเข้ามาหนุนตลาดบอนด์ในทุกครั้งที่ยีลด์ปรับขึ้นได้อีกต่อไป ผลลัพธ์คือบอนด์จะไม่ถูกมองเป็น safe haven อัตโนมัติเหมือนในอดีต
ทั้งหมดย้ำชัดว่า Higher for Longer กำลังจะเป็นระเบียบใหม่ของตลาดการเงินโลก ยีลด์ทั่วโลกที่ปรับขึ้นพร้อมกัน ไม่ได้สะท้อนเพียงแค่ความตื่นตระหนกระยะสั้น แต่สะท้อนการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของระบบเศรษฐกิจ สมดุลดอกเบี้ย นโยบายการคลัง การออม และบทบาทของธนาคารกลางที่เปลี่ยนไปพร้อมกัน
ตลาดการเงินกำลังก้าวสู่ยุค Higher for Longer อย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ และอาจถึงเวลาที่นักลงทุนทุกท่านต้องเตรียมปรับพอร์ต ให้เหมาะกับโลกใบใหม่ไปพร้อมกันครับ
บอนด์ยีลด์ 10 ปีของสหรัฐ เยอรมนี และญี่ปุ่น ในช่วง 4ทศวรรษที่ผ่านมา
ที่มา: Bloomberg and FSS
หมายเหตุ:
- (r*) หรือ R-star ในทางเศรษฐศาสตร์ คือ คือระดับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (หักเงินเฟ้อแล้ว) ที่ทำให้เศรษฐกิจอยู่ในสภาวะสมดุล
ภาพ: Torsten Asmus/Getty Images
